⊙糜韩杰

　　期货市场几乎全部品种连续大跌，系统性风险的威力可见一斑。是什么原因让原本信心高涨的期市在最近几日突然变脸？从近几日期货市场上大部分品种的涨跌走势和股市颇为吻合的角度上看，好像是股市的下跌拖累了期市，但其实这两者的联动性加强，本质上是由于最近宏观经济层面所发生的变化所决定的。那么最近宏观经济到底出现了什么情况呢？

　　从本轮自去年年底以来的商品市场(主要是期市)的大幅反弹看，最主要的无非是两个原因，去库存化后的补库与资金的推动。关于第一个原因，由于需求萎缩，厂家生产多少亏多少，所以整个行业大面积停产，但是需求并不是完全没有了，这样造成的结果就是去库存化，厂商不生产只是销售库存，但一旦库存被消化，市场就面临无货可卖的情况，这样商品的价格必然会由于需求的压力而上升，厂商开始有利可图，重新开工并补充库存，这样原材料价格就上涨了，进而带动整个商品市场的上涨。关于第二个原因，为了缓解次贷危机造成银行纷纷倒闭破产没有资金提供给企业生产和居民消费(所谓流动性枯竭)，经济衰退，各国都采用了数量宽松的货币政策，使市场一下由流动性枯竭逆转为流动性泛滥，而流动性泛滥肯定会导致通货膨胀，那么可以对冲通胀的产品有什么呢？只有股票和商品。所以为了规避未来的通货膨胀风险，大量的资金涌入股市和期市，结果就是股市和期市的大幅反弹。

　　但是，不管哪个原因，都有一个共同点，就是需求。产品的需求回暖会拉动原材料的需求和原材料的价格，同时产品的需求增加，工厂开工，由此带动货币流和物流的运转。在社会总产出增长缓慢近乎不变的情况下，货币供应量增加、货币流通速度加快，会导致价格上涨，也就是通货膨胀，所以需求的复苏有没有持续性就决定了这轮反弹的幅度。而从全球的角度看需求，最主要的就是看发达国家美国的消费需求复苏情况如何，看中国的投资需求可否继续保持高增长。

　　先看美国，虽然美国8月10日公布的7月失业率较6月份减少，是自2008年4月以来首次下降，极大激励了市场的信心，但同时就有人质疑，认为这其实是由统计方法造成的，因为越来越多的美国人由于找不到全职工作只好去打零工，但是美国的失业率却不把零工计算在内，所以真实情况其实很糟糕。稍后公布的美国7月零售业销售数字不佳， 7月消费者信心指数报告不及市场预期，这个质疑得到了印证。我们知道，美国GDP的70%是消费需求，而能体现消费需求的最主要的指标就是美国的零售业销售数据和消费者信心指数，这也是全世界投资者所关注的，但这两项指标却远弱于预期，在某种程度上反映了美国经济复苏将非常缓慢，消费需求的不振打击了之前通胀的预期，难以继续支撑前期已大幅反弹的期市，因此国际期货产品下跌，进而影响国内的期货市场。

　　再看中国，中国高层一直强调适度宽松的货币政策在下半年将继续坚定地予以保持，但不管是央行在其货币政策报告中提及的微调，和之后频频采取的发行央票大幅回笼货币；还是证监会在股票市场上接连发行新股，增加股票供应；抑或是银监会发文，多家银行收紧第二套房贷，都预示着中国政府开始采取适当的措施预防资产泡沫化，前期流动性极度宽松的环境已不复存在。

　　另外，不可否认的是，中国上半年的经济复苏，很大程度上是由投资拉动的，但是7月的新增贷款却大幅萎缩，虽然有些学者指出7月信贷的下降是历年的规律，但这主要是基于以前正常的情况，把它放在中国今年的特殊情况中看，确实是需要引起警惕的。摩根士丹利亚洲区主席罗奇在最近提出，中国在明年需要出台第二次经济刺激方案，观点直指中国上半年大规模的投资对中国经济的拉动在下半年将会减弱。货币政策的收紧信号，加之对中国投资需求持续性的担忧，盖过了之前投资者乐观的信心，于是随着股市的见顶回落，期货市场也随之受到波及。

　　不难看出，在未来一段时间，由于全球经济转暖还存在很多不确定性，之前资金推动的期货上涨将暂告结束。前期受资金推动单边上涨大大偏离基本面的期货品种，近期估计将以回调为主，而那些受资金关注度较少，或者没有偏离实际基本面太多的品种，在最近下跌挤去资金泡沫后，未来的走势将重新回归到基本面上来。

　　(作者系申银万国期货有限公司研究员)