■ 海外基金

　　□晨星(中国)研究中心 钟恒

　　最近数月，虽然环球市场触底反弹明显，但经过去年下挫后，投资者开始怀疑分散化投资的效果。过去一直在吹捧的通过投资商品来达到风险分散目的也受怀疑。2008年，大部分大宗商品指数也跟随标普500指数下跌，部分跌幅更大于标普500指数。事实上，属于晨星美国天然资源类别的共同基金更遭受平均48%的跌幅，要修复像这种程度的跌幅恐怕需要一段较长的时间。既然结果如此，那究竟还有没有足够理由相信商品投资仍符合长期战略配置策略呢？答案是肯定的。

　　何为商品基金？

　　属于晨星美国天然资源类别的基金并不是纯粹地把风险暴露于大宗商品中。他们投资的品种主要是处于上游或者中游的商品，如农产品、工业原材料或者贵金属，相关企业的股票。然而，影响这类企业价值的因素有诸多方面。

　　首先是企业盈利很可能受大宗商品价格的影响，因而影响企业价值，但这些企业的股价也同时受到其管理层质量和其它影响股票市场的因素影响。另外，这类企业会对商品价格进行对冲以提高收益的稳定和预知性，这与投资者追逐商品价格的目的恰恰相反。因此影响公司价值既有产品本身价格，也有市场衡量公司价值的其它因素。这可能是令天然资源类别基金与股票市场的相关性较高的成因之一。

　　相反，投资于商品期货的基金与商品价格的关系会更加直接。这类基金通常投资于各类衍生品，如期货、互换、票据等。虽然这部分证券仅占基金资产的一部分，大多数资产投资于一些固定收益产品，如短期国债等，但由于固定收益品种的回报率偏低，商品类资产对组合业绩的影响仍是明显的。理论上，这类基金与股票市场的关联性会较低，而事实上它们的贝塔值和R平方确实较上述天然资源类基金低，但仍然高于商品指数与股票指数的关联性。

　　主动型和被动型

　　类似股票和债券型基金，投资商品期货的基金既有主动管理型的，也有被动型的。被动型基金自然会与跟踪的指数联动，而主动管理的基金会利用商品价格的较大波动率在商品间进行调整。

　　在被动型基金中，跟踪商品指数的结构较多元化，也由此它们至少在短期里存在不同的风险收益特征。例如标普GSCI指数就有更多的比重在能源商品上。

　　在主动与被动策略之间的争论没有停止过。一些研究报告发现，部分面向专业投资者和机构投资者发行的组合的表现会优胜其它的组合，这是因为基金经理的投资限制较少，同时拥有做多或者做空的能力。

　　因此，在主动和被动管理中的选择取决于投资者的本身拥有的资产实力和渠道。如果投资者能够找到好的主动管理型基金，且收费合理，那当然是好事。如果不行，那也可以考虑较便宜的交易所买卖基金或者其它被动管理的产品。在此过程中，投资者需要留意被动管理品种所跟踪标的的结构和杠杆的使用来衡量风险收益的特征。

　　长期资产配置

　　那商品是否仍适合在组合中作为长期战略配置的成员呢？近年很多投资者受分散投资风险理念的驱使或追逐市场热点的影响，把大宗商品纳入投资组合中，且对此类品种的概念已经从实物资产转变为类似于股票和债券的金融资产。

　　这种概念的转变很可能加大商品价格的升跌与其它市场的关联性，按此逻辑，大宗商品过去作为长期组合配置策略的作用也可能会被削弱。但这个推论似乎过于苛刻，事实上过去大量研究报告显示大宗商品在对冲市场风险和风险调整后收益方面都有较好的表现。而且，这类投资者的收入来源与债券和股票不尽相同，令其继续具有分散投资债券和股票以外的风险的作用。另外商品期货的价格与通胀有较大的关系，这令商品期货成为抗通胀的较佳产品。

　　如果从各大商品指数与大市的关联性来看(包括β和R评法)，它们仍显示较低的相关性，在组合中配置一定比例的商品资产对分散市场风险和对抗通胀仍有较好的作用。但在操作上需要一些技巧，即适时调整比例，例如适时获利，减少像去年一样带来的痛苦。一个相关的例子是PIMCO公司新推出的环球多样资产基金。该基金运用大量不同种类的衍生品和期权来获得在不同资产类别中的风险暴露，如股票、债券、商品、房地产等。