郑强

　　据我所知，国内有些大豆压榨企业在进行敞口点价以期实现成本控制上的优势。在2003年和2007年的牛市之中，部分压榨商通过“不套保”或者“延迟套保”的敞口现货多头赚取了远高于完全套保企业的高额利润。峰回路转，处于熊市的2008年下半年，部分民营企业持有的净多头寸高达4个多月压榨量。一些企业在熊市中遭受“洗劫”，部分中小压榨商甚至停产倒闭。似乎每次都这样？不套保的现货商，在牛市笑在熊市哭。

　　敞口风险一般由持有的净头寸来进行评估，这里的净头寸是指期货和现货头寸综合计算的头寸。例如某现货企业期货大豆、豆粕、豆油综合折算的头寸共相当于6万吨大豆空头，而现货大豆、豆粕、豆油折合汇总计算的头寸相当于5万吨大豆多头，这样该企业净空头寸折合约6万-5万=1万吨大豆。

　　因此在进行风险管理的时候，对于净头寸的计算将是非常重要的。只有了解了自身面临多大的敞口，才可能准确估计企业可能面临的风险状况。就大豆压榨企业而言，计算的具体方法是：现货净头寸是大豆、豆粕、豆油库存减去已销售未提货数量。大豆库存包括工厂库存、港口(码头)库存、海外库存等。

　　由于压榨企业一般都会有日常销售，已销售未提货的数量不能作为工厂的实际头寸，应该从库存中减去。期现交接完成(EFP或者Surrender完成)，相应的期货和现货头寸都应该分别计入海外库存和期货空头。

　　套保的期货头寸包括大商所和CBOT的期货头寸，需要折算成吨数，并分别和现货的净头寸相加，汇总成为最后的综合净头寸。由于压榨企业车间的豆粕和豆油库存难以准确统计，而且销售生产每天滚动进行，套保综合净头寸的计算结果可能只是一个近似值。

　　综合净头寸的折算，需要考虑豆油压榨比率，将豆粕、豆油折算成大豆当量，以方便期货操作。(如图所示)

　　套保综合净头寸是一个动态变量，随着每天生产销售的进行，该头寸处于不断变化之中，因而需要销售部门紧密合作，及时统计销售情况。

　　工厂车间的毛豆油、豆粕库存难以准确统计。运输过程中可能出现装卸损耗等，也需要计算在净头寸之内。套保综合净头寸可能只是近似值。

　　由于净头寸是不断变化的动态变量，即使是完全套保，也还可能面临短暂的风险敞口，假设当天现货销售10万吨，则相当于增加了10万吨的净空头寸，价值相当于CBOT大豆735手。此时大连可能已经收盘，如果在CBOT白天电子盘直接补回700多手头寸，可能产生较大市场冲击成本，况且此时市场可能已经大幅上扬。

　　控制净头寸，需要丰富的期货操作经验及系统的方法。如果缺乏这些，可考虑完全套保，卖现货同时买入期货。如果持有净头寸，一般也以不超过1个月压榨当量为宜。另外，合理运用期权工具，将能有效地提高对净头寸的风险管理。

　　(作者曾著《操盘芝加哥》)

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