舒时

　　昨日，高盛披露了去年以来的香港认股权证及牛熊证(带有强制回收机制的结构性投资工具，看好对应资产价格称为“牛证”，看跌资产价格为“熊证”)交易市场的情况。高盛指出，从成交金额来看，中国内地的证券化衍生产品市场仍在全球独占鳌头，资金达2897亿美元，香港紧随其后，成交约为1578亿美元。

　　“但是从占大市比重来看，内地衍生证券的交易已经从2008年的18.4%急剧滑落至今年的9.9%，而香港却只是从2008年的25.4%微跌至22.6%。”香港证券衍生产品主管郭强说。

　　郭强对CBN表示，这反映出内地权证交易市场在更大程度上受到市况的影响。

　　而香港的衍生品权证交易占大市的比重虽然变化不大，但是在成交金额、类型、资金流向等方面却出现了近年来罕见的变化。特别是牛熊证成为那些寻求杠杆而不介意承受若干程度回收风险的投资者的选择。在经过2008年的亏损后，投资者较以往审慎，持货时间较以往缩短，持货过夜资金也较以往减少。此外，数据显示，投资者在最近一次2008年5月至10月的调整中，首次出现资金流入认沽证的情况，反映在该期间市场对认沽证的需求有所上升。

　　投资者仍然谨慎

　　从大环境来看，全球股市在2009年上半年出现了较大的回升，港股受惠于内地经济复苏及资金持续流入的情况，恒指已经从年初至上周五为止，累计升幅约三成。事实上，恒指自3月初低见11345点后，便一直维持反复向上的走势，在6月中更一度高见19162点；这个趋势对整个港股的投资气氛不可否认会有若干程度的帮助，使认股证及牛熊证市场也有受惠。

　　从认股证和牛熊证的成交情况可以看得更明显：认股证自4月份以来，每月日均成交金额及日均成交宗数均稳步上升，从3月份的低位约46.9亿元(港元，下同)，骤升至6月中的75.1亿元，而日均成交宗数也从3月的约23000宗上升至6月的约36000宗水平；在牛熊证方面，上半年第二季度的活跃程度同样明显较第一季度为佳，单计6月初至19日的半个月，牛熊证日均成交金额已经有约83.1亿元，较3月份低位的约55.6亿元上升约49.5%。

　　不过值得注意的是，在今年上半年，即市交易占认股权成交的比重达到了罕见的99.5%的高位，上半年认股证每天平均持货过夜资金仅约3200万港元，占成交比例的约0.5%；牛熊证也出现类似情况，即市交易高达99.3%，而过夜资金只有约0.7%，日均4900万港元。郭强对CBN解释说：“这个显示投资者仍然不想冒overnight(持货过夜)的风险，当然，下半年如果升势明显，则会有更多的人选择overnight。”

　　“看跌证券”占主流

　　与过往牛市不同的是，2009年上半年，即使香港恒指回升了近三成，但是衍生品市场的资金仍偏向流入看淡的认沽证及熊证。在认股证方面，流入认购证及认沽证资金的比例约为35∶65；在认购证方面，最多资金流入的相关资产顺序为：中石化(23.4%)、中国人寿(20.9%)、中移动(13%)；而认沽证方面，最多资金流入的相关资产顺序为：恒指(50.2%)、汇丰(18.8%)、港交所(12.6%)。

　　牛熊证方面的“看跌情绪”比例更为突出，流入牛证及熊证的比例更达到13∶87。同时，无论牛证及熊证均以恒指为主导，恒指牛证及熊证的流入资金分别占整体流入牛证及熊证资金的88%及83%；其他个股的牛证及熊证则屈居于从属地位。

　　而香港的衍生品发行商已经从市场的供需出发，在产品供应方面也进行了相应的调整。高盛的报告指出，由于整体市况及上市衍生品成交等仍未完全复苏，上半年上市衍生产品的供应并未有大幅增加，扣除到期及被提早收回的产品，2009年上半年认股证数目减少了约272只，而牛熊证数目则增加了约355只。另外，恒指牛熊证上半年净新增数目虽然只有约130只，但是近半年内新发行恒指牛熊证数目却达到近2000只，反映发行人在发行恒指牛熊证方面普遍较进取，当中有部分距收回水平不远的恒指牛熊证，更可能在首日上市时已被收回。

　　最后，高盛预测，上半年数据显示上市衍生产品第二季的活跃程度已明显较第一季时改善，如果市况继续复苏，再配合较低的市场波幅水平，认股证及牛熊证的成交及流入资金在下半年仍有上升空间；此外，在近几个月大市回升之下，早前沉寂一时的个股认购证再次吸引到资金流入；如果大市升势持续，个股认购证将会吸引更多资金。

　　至于个股的牛熊证方面，高盛认为，目前投资者之间的认知度仍有不足，而发行人、发行数目及市场供应方面也未及恒指牛熊证充足，如果以上情况没有大幅改善，牛熊证市场未来半年仍将会以恒指产品主导居多。

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