中国经济“实体通缩”特征明显

　　□叶燕武

　　近期股市和商品内外盘联动发生了微妙变化：国内股市强商品弱，国外股市弱而商品强。股市方面，上证综指和深圳成指连连上行，而道琼指数在6月则显得有些迷失方向，经平台整理后重归回落。商品市场与之恰好相反，在国内渐显疲态时外盘却连续强势拉升，其中以有色金属(铜、铝)最为典型。

　　商品定价权争夺已经展开

　　目前市场上有一种说法，即由于中国从国外采购了大量资源，国外库存压力转移到国内，进而导致近期商品市场出现“外强内弱”的格局。笔者认为此观点有失偏颇，“外强内弱”的真正原因在于，国内期货价格已位于阶段性顶部而上行乏力。随着内外盘比价逐渐修复和收敛，笔者预期，一场关于定价权的争夺已然暗流涌动，当“内强外弱—内外正反馈联动—外强内弱”进入到第三个阶段，“中国定价”还能走多远理应引起人们的警醒，倘若任由内盘被动跟随外盘上涨，那将不仅意味着“定价权”得而复失，而且产业安全的防线也将被划开一道裂痕，因为原材料价格持续上涨，将给正处于结构调整和产能过剩的国内产业带来巨大冲击，产业链中上游企业利润空间继续挤压，价格传导也将拖累下游需求回暖步伐。

　　因此笔者认为，如果外盘异动频繁，国内市场需要更大幅度的反向调整来对冲和化解，简单通过花钱抬高价格买来的“定价权”并非真正的话语权，如果能够通过价格调整的方式取得主导，“中国定价”的价值才得以充分体现。

　　诱导性通胀不等于通胀预期

　　今年1-5月央行新增贷款近5.9万亿人民币，此等超常规手笔使得通胀来临的说法在社会上风生水起，在这一预期的助推下，不仅是股市还是期货，就连国内的房地产市场也出现了出乎意料之外的持续火爆。

　　笔者认为，当前中国经济的特征可定义为“实体通缩”和“虚拟通胀”，后者折射出资金流动性在资产市场上的超常过剩。然而，“虚拟通胀”并非真实通胀预期，因为“实体通缩”的体量远甚于“虚拟通胀”，反而是人们此前所热议的“诱导性通胀”才是当前通胀预期的主要构成部分，在此背景下，一旦当局信贷政策出现微调，其蕴藏的系统性风险可能瞬间触发。

　　国内商品股市面临分手

　　与美国“宏观经济是机器，股市是发动机、商品是零部件”范式不同，国内前期商品和股市的紧密联动，更多地体现在流动性充裕这一资金纽带上。但当商品“流动性溢价”逐渐接近阶段性极限时，二者可能避免不了分手的结果，下一阶段或将各行其道，即使股市继续上涨，商品回调也不会犹豫。

　　从当前情况看，境外市场仍处于患难之中，股市对商品的牵引力仍将发挥重要作用(如道指和原油)，前期时常出现在商品大幅下跌之际，道指强势上扬助推商品，从而导致其价格演绎日内V型反转。但随着道指陷入迷失状态，不排除“救世主”摇身一变成为“终结者”的角色。此外，包括商品指数基金在内的资金建仓已接近尾声(总量约为2008年的1/3)，在美元流动性不足(从美元杠杆系数和货币乘数这一角度看)，美元指数成功探底回升的情况下，商品出现较大幅度回调是个大概率事件。

　　综上所述，笔者仍然坚持“商品M型第二个顶部已现”的观点，原油目标位62美元/桶，黄金目标位850美元/盎司。

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