“实体通缩”+“虚拟通胀不可持续”

　　□新湖期货研究所

　　从某种意义上来说，当前中国经济面临的是“实体通缩” ，随着调整压力不断增强(即国家去库存化)，经济二次触底或不可避免(W形态)。而国内“实体通缩”和“虚拟通胀不可持续”也将成为制约商品下阶段走势的两大主因。   

　　在对中美经济的短期现状及中长期前景进行综合比较后可以发现：短期而言，中国政府承载经济运作主体后充分发挥出政策组合拳的效力，无论是4万亿投资计划、国家收储、十大产业振兴规划还是1季度4.58万亿新增贷款规模都是大手笔，而这恰好与长期以来经济增长的路径依赖相切合，因此短期内中国经济正如马车一样将实现率先突围；而美国经济(汽车模式)正遭遇有史以来最严峻的考验，企业去库存化仍在加速调整，美元本位经受实质冲击导致金融市场弹性和自我修复能力大幅降低，甚至连量化宽松政策也难解重归金融系统中枢的商业银行信贷坚冰，另一方面美国政府似乎不同于中国强调“保增长”，而是韬光养晦“调结构” ，这也决定了其调整和修复之路漫长。

　　但中期而言，正是由于中国政府取代企业成为原材料商品的终端需求方，重塑和隐性延伸了原有产业链条，对基础原材料和大宗商品的收储和采购凸显出“中国定价”的效应。但“单引擎”式的保增长不仅存在超调产业结构风险(即上下游投资失衡使得原本产能过剩的行业潜在产出缺口继续扩大)，且政府型主导可能对真实性需求会产生挤出效应(如民间投资)，因此“国家库存”敞口风险不容小觑。从某种意义上来说，当前中国经济面临的是“实体通缩” ，随着调整压力不断增强(即国家去库存化)，经济二次触底或不可避免(W形态)。

　　因此，我们建议投资者密切关注真实衡量“实体通缩”的指标PPI的动向，此外，如果说“实体通缩”反映的是经济结构层面，那么“虚拟通胀”(即流动性溢价)则是前期支撑国内大宗商品强势反弹的主驱动力，从沪铜的价格波动性竟高出道琼斯指数近7倍可见一斑。但我们同时发现，1季度天量信贷规模兼具季节性和不可持续性特征，4月新增5918亿贷款中长期贷款占比高达80%，亦表明后续信贷结构和总量控制上都将挤压短期资金流动性。

　　综上所述，国内“实体通缩”和“虚拟通胀不可持续”将成为制约商品价格下阶段走势的两大主因。此外，针对美元是否会上演类似05年的长期贬值，目前来看不排除这种可能性，但是有一个核心变量变了，那就是当前美元在全球的流动性乘数已经远不及05年，这也是为什么我们不赞同“美元贬值和流动性将导致通胀预期升温，进而助推商品价格”的观点。因此我们认为，在通胀尚远、商品物流贸易寒冬的大背景下，大宗商品特别是国内品种的系统性风险溢价已显高估，但政策效应下各行业板块的价格调整或将在幅度和时点上出现一定偏离(农产品和工业品相对独立)。

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