东航金融 岳鹏

　　2009年2月20日至今，沪燃料油与WTI原油期货价格的相关系数为+0.83，两者的相关性得以恢复，表明之前沪燃料油背离于国际原油的独立行情已经结束。

　　消费税催生沪燃料油独立行情

　　自沪燃料油期货品种推出以来，沪燃料油期价与NYMEX的WTI原油期货价格的相关系数为+0.92。然而，自去年末以来，两者走势却一度背离，如下图所示。

　　2008年12月初至2009年2月下旬，WTI原油与沪燃料油期价相关系数为-0.32，沪燃料油并未跟随原油下跌，一度走出独立行情。沪燃料油之所以强于WTI原油的根本原因是：燃油消费税增收提高现货商进口成本。2008年12月初，市场就有对燃油消费税增收的预期，单位税额从原先的0.1元/升提高至0.8元/升，每吨燃料油应缴消费税就比之前多710.5元，现货商进口成本大幅增加。市场预期很快被证实，沪燃料油期货价格在两个多月时间拉升700元左右，弥补了消费税增收带来的成本差额。但是，燃料油现货需求并没有伴随期价上涨出现改观，独立行情注定是短暂的。

　　需求低迷压制沪燃料油上行

　　消费税提高，催生了一波成本推动型上涨；可长期而言，需求提振才能维持价格上涨。我国燃料油需求主要集中于三大终端领域：船加油、地炼企业和发电厂。船加油占整个燃料油消费的22%，2月初波罗的海指数反弹，航运需求有所恢复，但恢复程度极有限，只能算保持平稳。而占比重更大的地炼企业(25%)和发电厂(32%)方面，需求则仍呈下滑趋势。地炼企业需求方面，以作为燃料油市场风向标的华南市场为例，目前开工率只有7%左右、企业全面亏损，由于对后市预期不乐观，多数工厂转为停工观望，造成燃料油库存居高不下。发电厂方面，中电联数据显示，2009年前两月全国规模以上火电企业发电量4082.61亿千瓦时，同比下降7.8%，很多电厂仍在消耗之前的库存，加之产业结构调整，大批高耗能企业倒闭，其中也包括大量燃料油用户。珠三角各地制造业协会提供的数据显示，2009年珠三角将有8000家企业倒闭或外迁，使得工业企业用电需求大幅降低。经济大环境未转暖，需求下滑降限制燃油期价上行。

　　此外，燃料油与柴油现货价差缩至3年低点，也是制约燃料油期价继续上行的重要因素。按照生产链关系，与燃料油最为密切的是柴油，广东、山东一带炼厂大多以直馏油为原料炼制非标准柴油以赚取差价，这部分炼制占两省燃料油需求的1/4，柴油价格过低必将打击此需求。2009年3月中旬，华南市场0#柴油价格仅比进口180CST燃料油高800元/吨，受两大石油公司提高柴油价格影响，最新价差虽恢复至1200元/吨左右，但仍低于2006-2008年间的平均水平2276元/吨，柴油、燃料油价格比值也从1.61缩至当前的1.41。只有柴油价格恢复上涨，燃料油才能拓开上涨空间。

　　需求低迷限制上涨，成本提高限制下跌，我们判断在国际原油不大可能单边大幅波动前提下，未来较长时间内沪燃料油期货价格将在3100-3400元/吨范围内形成“夹板波动”。

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