本报记者 郝宁

　　近日，国航燃油套期保值巨亏的消息在市场上引起了轩然大波。

　　12月19日，中国国航公告称公司由于参与了燃油套期保值交易，11月份已发生实际赔付588万美元，但当月现货采购成本较预算节省约4115万美元。同时公告中表示，实际赔付不会对公司现金流产生重大不利影响。

　　国际油价突变 收益变亏损

　　根据国航的公告，由于12月份原油价格继续下降，公司以最终确定的月均油价计算的实际赔付额将进一步增加，但同时现货采购成本也将相应降低。不过，按照目前的情况看，实际赔付不会对国航产生重大影响。

　　燃油成本一直是航空公司运营成本的重要组成部分，今年以来已占其总运营成本的40%以上。控制燃油成本是公司实现业务可持续增长、保持盈利稳定的关键，对航油进行套期保值也成为航空公司通用的做法。

　　为避免因油价上涨带来的风险、锁定燃油成本，油价“看涨派”的国航在今年7月签下套期保值合约。当时国际油价站上每桶147美元的历史最高位，不过国际原油市场风云突变，油价开始高台跳水。下半年后形势逆转，油价在席卷全球的危机中一泻千里。随着全球经济危机的进一步加剧，国际油价继续震荡下行。10月31日纽约WTI原油的收盘价为67.81美元/桶(10月均价为76.52美元/桶)，11月30日的收盘价为54.37美元/桶(11月均价为57.44美元/桶)，这意味着浮亏将进一步扩大。截至2008年10月31日，国航持有的燃油套期保值合约“浮亏”约为人民币31亿元，此值为公允价值，较三季报时再扩大21亿元。

　　从2001年起，国航就进行燃油套期保值交易。2007年，国航燃油衍生工具收益净值2.36亿元，2006年1.13亿元。2008年1到9月份，该公司油料套期保值合约已交割部分累计实现收益3.78亿元。正是这种对于甜头的迷恋，可能使国航忘记了风险的存在。7月份通常是油价的高点，国航在这个价格位置上买入期货或者看涨期权本来就是风险很大的一个操作。

　　场外交易掉入投机陷阱 但不会提前终止合约

　　虽然站在高点买入看涨期权是造成国航燃油套保亏损的原因，但更为重要的是，国航使用的是类似于对赌合同的现货衍生品合同，进行的是场外交易，而不是场内交易。这种交易的风险更大，因为场外汇集了国际顶尖的投资集团。

　　国航不是现有31家取得境外期货套期保值业务许可证的国有企业，都在通过像高盛这样的国际大投行手中购买与原油价格挂钩的结构性产品的办法进行保值，风险和收益很不对等，因此轻易地掉进了高盛这样大公司设计的投机陷阱里。国航原本美妙的套期保值计划却“套”住了自己，这一套还很可能套至2011年，一切全看日后国际油价的走势。

　　据悉，也正是由于国航与对手方签订的套期合约属于场外交易，虽然目前看国航已经造成了实际损失，但如果强行提前中止合约，就会给未来造成不确定风险。因为目前国际原油市场变化莫测，目前超低的原油价格并不代表真实的原油价值，原油价格在未来飙升的可能性非常大。国航如期履行合约，看似在短期出现了赔付，但这并非是一个不明智的选择。

　　东方证券分析师赵永认为，真正意义上的套期保值不会产生巨亏，如果产生了巨亏就不应定性为套期保值。而如今出现尴尬的局面，唯一可能的原因是就是国航在保值交易中背离当初自己的定位。国际油价下行到此，国航如今能够采取的措施只能是筹集资金以备随时补足交易保证金，然后耐心等待国际油价反身上行后，有计划、有节制地逐步派发不合理仓单，调整仓位规模使风险敞口，逐步缩小，然后慢慢达到头寸的平衡，回归到燃油使用商应有的保值身份。

　　国际原油由140多美元在如此短的时间内，下滑到30美元/桶，但石油的不可再生性和其商品属性逐步淡化，注定其一旦有合适的市场环境必定重拾升势。

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