这次源于美国次贷衍生品的金融危机席卷全球，造成了百年一遇的金融动荡，并已危及到全球实体经济发展。如果说以前人们提到“衍生品”三个字，还用其是一把“双刃剑”来形容，那么在现在的形势下，可能大部分人会把衍生品看作“洪水猛兽”，唯恐避之而不及。可以预见，在相当一段时期内，各方人士都会对金融衍生品的功过是非进行反思，国内对于金融衍生品的发展也会有新的认识。

　　值得我们关注和思考的是，在如此的金融风暴面前，规模同样巨大的场内衍生品市场并没有给市场造成混乱，运营和发展还很正常。场内衍生品和这次金融危机的罪魁祸首——场外衍生品，运行模式和对市场的影响是不同的，在谈论衍生品时，场内和场外产品不可混为一谈。

　　一般说来，按交易场所和交易价格形成方式，衍生品市场大致可以分为场内市场和场外市场，前者又称为交易所市场，后者则包括柜台市场以及任何两个对手方签订的私下协议。

　　交易所场内市场一般以集中竞价为主，产品合约标准化、流动性好，是其他市场的定价基准。由于有完善的风险控制措施并且市场透明度比较高，运行风险基本可控。其缺点是产品灵活性相对不够，不能完全满足市场主体的投资和风险管理需要。

　　场外市场的三个层次

　　场外市场大致可以分为机构之间的批发市场、机构与客户之间的零售柜台市场和私下协议三个层次。批发市场一般由机构提供竞争性的双边报价，广泛存在于境外的银行间市场，我国外汇交易中心的债券远期交易和外汇远期交易与之类似。零售柜台市场的产品一般由发行机构设计和管理，向自己的客户群销售。发行机构一般在交易所市场或者批发柜台市场购入衍生产品作为风险对冲工具，再与保本性的存款或者债券相结合，发售给客户。履约完全由发行机构的信用和实力决定。购买者往往持有至到期日，没有持续交易要求。国内商业银行提供的理财产品基本上就属于这一类。此外，任何两个市场主体，主要是有一定实力的大机构，可能以私下方式签订协议，协议实质是一份衍生品合约。这类协议基本上是“量身定制”的，可以满足市场主体的特殊需求。

　　需要指出的是，在私下协议形成的衍生品合约中，如果签约双方地位不对等，比如一方是专业的金融机构，一方是对衍生品不熟悉的企业，或者一方的头寸非常大且没有对冲手段或内部风险控制不到位，则这类衍生品可能存在潜在的巨大风险，主要是单方不履约的信用风险、无法转让合同或及时进行风险对冲的流动性风险等，包括这次美国次贷危机在内的大部分衍生品风险事件都是这类协议造成的。

　　在本次全球金融风暴之前，在国际上，由于产品设计灵活，合约名义面值大，费用低，场外市场一般是金融衍生产品市场的主体，例如在欧洲的个股衍生产品市场，场外占了80％的份额，交易所只占20％的份额。但通过这次杀伤力巨大的金融危机，相信人们彻底意识到场外衍生品市场的两大致命缺陷的杀伤力：一是场外市场以交易对手方作为清算对手，履约风险极大，二是市场出现系统性危机时，流动性彻底丧失，看似强大的金融机构在流动性崩溃时有时也难逃自身崩溃的命运。

　　国内场外市场发展方向

　　那么对于我们国家来说，是不是因为这次金融危机就彻底放弃国内衍生品市场的发展呢？

　　笔者认为，未来全球金融衍生品市场的格局可能将因本次金融危机而发生变革。场外衍生品可能会得到更强的监管，而在产品设计上也会更加规范化和透明化，即场外与场内的区别会进一步减少，这也应是国内场外衍生品市场的发展方向。

　　实际上，由于电子信息技术的发展和交易结算制度的创新，交易所市场和场外市场的界限已经越来越模糊，在实现场外市场的功能上，交易所的空间还很大。除了集中竞价交易以外，大部分交易所已经提供了做市商双边报价、大宗交易等多种交易机制。国际上已经出现了场外市场场内化的倾向，如Euronext、Eurex、CME、香港交易所等，都提供了与场外交易相关的平台。这类平台的基本功能是，交易在场外协议达成，通过交易所的技术系统进行成交确认，并由交易所（清算公司）负责统一清算。为确保履约，交易所对于场外交易平台的参与者资格、成交价格、信息披露等有限制性规定。

　　这种场内与场外相结合的机制结合了场内和场外市场的优点。相比场内市场，它费用低廉，合约规格非常灵活，交易双方在到期日、交割方式、履约担保、信息披露上有很大选择空间。相比场外市场，它透明度极大提高，有利于监管层及时了解市场未履约合约的头寸和执行情况，可以及时进行监管和干预，而且有结算公司做清算的保障，能够较好地防范履约风险。

　　考虑到我国的实际情况，我国未来发展一个交易所主导的衍生品柜台市场，作为纯粹场外市场的补充，是完全有可能的，这样的市场可以在发挥衍生品风险管理基本功能的同时，又尽量避免类似的大面积违约和流动性丧失。当然，这次美国次贷危机和由此带来的全球金融危机已经警示我们，在发展金融衍生品，特别是场外衍生品上，我们要慎之又慎，在没有强烈的市场需求和完善的监管体系前，与其大步前进，不如从场内衍生品开始，边走边看，边看边干。

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