[期货日报]矛盾和困境难挡期货业前进步伐

　　文华财经（编辑整理 李欣）--据期货日报1月31日报道，期货市场交易的高速增长正在通过逐步迈向全面电子化交易，以及期货交易所与期货佣金商之间的联合成为现实。过去引发期货交易所与期货佣金商（特别是具有大型投资银行背景的佣金商）之间分歧的许多问题目前大都已得到解决，而此时又有新的问题导致了他们之间的紧张气氛，并且这种紧张气氛随着他们的相互竞争在逐渐加剧。

　　 从某些特定的角度看，期货交易所和期货佣金商是一对竞争对手。特别是随着一些交易所直接与终端交易者连线交易，经纪商也在试图创建属于其自己的市场，双方的分歧愈加明显。然而在这场“战争”中，二者各自关注的领域又有所不同，新的超级期货交易所通过进一步提升自身实力和效率，已经从依靠场外（OTC）交易业务侵占其份额的大型投资银行手中分化了一部分倾向于新型市场业务的传统期货经纪商。

　　 规模不同的期货佣金商曾在许多问题上态度一致，但是随着基于面对面叫价交易产生的争执逐渐平息，场内期货佣金商与综合期货佣金商之间的新矛盾也如同交易所与经纪商之间的争执一样层出不穷。

　　 合并

　　 也许芝加哥商业交易所（CME）和洲际交易所（ICE）争夺芝加哥期货交易所（CBOT）的过程非常戏剧化，而许多芝加哥当地以代理交易为生的传统经纪商，以及纽约的投资银行都不同程度地表达了反对意见。

　　 一些大型的期货经纪商相信，这次合并没有平等地考虑交易所和经纪商的利益。“很明显，他们正在试图摆脱期货佣金商，这已经不是什么新鲜事了，”飞马期货公司（Fimat）首席执行官Patrice Blanc说，“三年来我一直在对此抱怨，事实上，交易所的合并对于期货交易委托机构是一个严重的威胁。”

　　 正是由于在交易所合并后扩大市场份额的需要，Blanc促使Fimat与Calyon Financial决定进行合并。“我们发现越来越多的衍生品交易所在进行合并或联合，这就是为什么Fimat要与Calyon Financial合并的原因。我们需要通过自我壮大，与那些试图摆脱我们的交易所相抗衡。”

　　 甚至那些赞同CME与CBOT合并的公司也承认，交易所正在寻求与交易者直接建立交易通路，而且这种趋势也随着他们交易规模的扩大而增强。“我知道为达到目的，他们已经联合了结算公司来为我们的客户提供直接的交易通道，”兰特金融服务总裁兼执行总监麦可曼宁说，“我对此并不害怕，但它的确发生了。”

　　 但是以期货经纪为主要业务的期货商对合并后的新芝加哥商业交易所集团的态度仍较为积极。

　　 “恰当地说，它的效果并没有消失，”PFGBEST网（原百富勤集团）的首席执行官Russ Wasendorf说，“我们正在获得一些很重要的利益，通过同一个结算机构进行清算并且在同一个平台上进行电子化市场交易。”

　　 罗森塔尔考林集团（RCG）主席斯高特·乔丹也赞同道，“我们希望交易平台得到进一步完善，合并是一件好事，我们正在稳步前进，分享合并带来的收益。”

　　R． J．O‘Brien公司与RCG公司同样保留了一个场内全面会员席位，因此现场交易的整固成为一项极其重要的收获。“我们非常兴奋，” R．J．O ‘Brien主席考林·米切尔说，“一旦将所有的电子交易整合到Globex系统，相对于我们原先支持的独立API接口，成本将大幅度降低。”

　　 问题

　　 除了交易所日渐摆脱代理层次外，客户直接跨越经纪商的趋势确实已经使期货佣金商开始担心。MBF清算公司总裁马克·菲舍表示，应用算法交易和黑箱交易系统直接进行交易的投资者份额在不断增加。“期货佣金商如何监控使用黑箱系统的投资者？如何能够让投资者了解这些黑箱系统存在的风险？黑箱系统的使用是增加了市场波动性，还是减少了？菲舍表示目前还无法获得上述问题的答案，但这些已经成为期货佣金商必须面对的部分风险要素。

　　 大型期货佣金商的高层也同意菲舍的担忧。“我们担心一些非会员能够通过这些系统直接连接交易所进行交易，而不需要经过信用体系的审核。CFTC在2007年5月份已就此担忧出具了一份专项报告，他们已经强烈地意识到这对于市场是一种风险。”

　　 在准许终端用户直接接入交易所的同时，一些大型机构直接作为交易所的非清算会员早已成为现实，实际上类似如CME与中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（CFETS）以及巴西商品期货交易所达成的所谓“超级清算会员”的协议就已经给期货佣金商敲响了警钟。

　　 CFTC目前正在审核相关的豁免申请，考虑是否准许CFETS无须进行期货佣金商的注册而直接进行交易，而美国期货业协会（FIA）已对此表示了反对意见。

　　 这个问题对于New Edge集团（Fimat公司与Calyon Financial公司合并后启用的企业新名称）来说非常重要，因为Fimat与 Calyon Financial将合并后的重点放在了亚洲尤其是中国市场。目前进入中国市场的国际金融机构还为数不多，但对于已经在中国和巴西等新兴市场上连续数年投入大量资金进行市场开发的期货佣金商，需要防止被CME挤出这个拥有数十亿客户资源的市场。正如一位资深的期货佣金商主管所说，“如果有哪家巴西公司可以寻找到一家已成为超级清算会员的巴西银行，那么还会有公司会找我们进行交易吗？”

　　 生意

　　 没有人对2007年期货行业的发展产生怀疑，期货市场成交量在多个品种领域都创造了新的纪录，经纪商从中获得了巨大收益，证券市场的大幅波动直接拉动了股票指数类产品的交易量，商品期货也由于全球的波动性加剧和电子化交易的普及出现成倍增长。

　　 传统的商品期货经纪商在技术系统方面的投入得到了回报，“我们在农产品市场领域正在迅速扩张。”R．J．O公司的米切尔说，R．J．O公司基于对未来市场技术发展方向的准确把握，几年前就在技术系统方面进行了大规模投入。

　　 RCG公司也是在系统建设上卓有远见的公司，“三年前我们就开始建立自己的交易平台，因为我们相信那代表着未来趋势。”乔丹说。

　　 零售

　　 即使允许非美国客户直接接入交易所，大多数经纪商对此也并不担心。

　　 “数十万的期货客户被大约50－75个结算公司分享。”曼宁认为，“CME希望与那些能够从数十万终端客户聚集资金的机构建立合作关系，交易所不会与结算会员解除代理关系，这是他们的利益所在，也是我们在整个业务流程中提供相应服务的利益所在。”

　　 Options Xpress公司执行副总裁丹·奥尼尔也同意上述意见，“从任何意义上说我都不认为这构成威胁，交易所清楚期货佣金商所扮演的角色。

　　 这种角色的必要性对一些期货佣金商来说或许有所安慰，但有些人却把他当作整个系统的一个瑕疵。“事实上，期货佣金商一直扮演着各项费用的征集者的角色，这对我们来说是非常不公平的。”Blank 说，“我们负责向客户收取费用并且缴回交易所，但并没有得到交易所的相应回报，这是非常不公平的。”

　　 Blank 提出，客户经常不清楚所交纳费用的具体性质，也无法明确费用中经纪商的那部分成本。“如果交易所能够认识到我们正在进行的工作就太好了。”Blank 补充道。

　　 不论规模大小，几乎所有的期货佣金商一致认为CME集团如果过分依赖其现有的自身优势将是一个错误，会有新的参与者成长起来并与之展开竞争。

　　奥尼尔说，“交易所可以利用其合并后产生的巨大影响力提高费用，但更应该讨论一些降低费用和创造新效益的方案。”

　　 “即使是巨型交易所，也会被效率更高、费用更低、拥有更好技术手段的崛起者清出这个圈子。”一家期货佣金商的负责人瓦森道夫认为，即使目前CME集团的位置不可替代，但他不相信该集团会垄断市场，独占份额。相反，交易所会努力保持已经争取到的市场份额。

　　 “如果CME认为他们可以忽视所有其他交易所和潜在崛起者的挑战而任意提价，那么他们也太天真了。”瓦森道夫说，“没有任何迹象表明CME将利用合并来提高价格，相反，合并刺激了周边市场。”

　　 OTC时代来临

　　 信贷衍生品市场是当前发展最快的市场之一，但是两类商业机构都在实际参与，CME集团打算进入，期货经纪商也试图进入。

　　 “严格地说，我们就是一个期货佣金商，”兰德金融公司的曼宁表示，“公司所有的业务就是交易我们拥有会员资格的期货交易所推出的各种交易品种，并从中获利。”

　　 一些主要投资银行的期货经纪业务分支机构也很有意愿进入这个市场，参与各方一致认为，未来交易的品种会越来越多。

　　 “如果交易所进入场外交易市场，对我们来说也是好事，这能够使我们的场外交易业务有所增长。”Blank 说。

　　 一家期货佣金商的负责人表示，“市场和监管者都在寻求把这些品种转移到一个更规范更清晰的环境。”

　　 当市场出现需求时，如果期货经营机构无法向市场提供相应产品，他一定会陷入被动。“任何新品种，无论是一个新的期货品种或一个其他的衍生品品种，如果它在期货交易所进行交易和结算，就正好符合我们的核心能力，同时我们也可以与跨国公司进行竞争。”曼宁说。同时他补充道，“进入场外交易市场确实给了我们一个竞争的机会，而且最重要的是使公司能够为有投资产品的需要，但我们过去无法为之提供服务的客户进行服务，否则他们会寻求那些跨国公司。”

　　 但是到目前为止，已挂牌的信贷衍生品品种还没有在众多交易所获得成功，银行也已不再交易它们。但不同于期货行业中的其他新领域，潜在的参与者已经为此做好准备，应该在哪里挂牌交易、结算信贷衍生产品就成为一个公开的话题。

　　 多数圈内人同意，信贷衍生品正在朝着一个清晰的环境趋势发展，但谁将最终建立它的交易平台还是未知数。

　　 一种可能性是芝加哥清算公司（Clearing Corp.）以结算代理人的身份代理OTC市场的结算。结算机构如果被大多数正在OTC市场中进行交易的大型银行所拥有将是一种优势，尽管Broker Tech和Eurex US没能将类似优势应用到债券期货交易中，但他们在目前的竞争中处于平等地位。

　　 “它可能来自CME，可能来自结算公司，也可能来自欧洲，”Blank 说，“它可能来自伦敦清算所（LCH．Clearnet），也可能是来自Eurex。”

　　 次级抵押贷款面临崩盘

　　 人们预测信贷市场前景黯淡的理由之一就是去年夏天次级贷市场的崩溃。大量对冲基金的泡沫破碎，以及银行和经纪商的巨额亏损，已经在行业内亮起了警灯。曾几何时，安然公司破产导致能源期货交易量大幅增长，而场外交易产品被清理的一幕， 在信贷市场又一次重演。

　　 “ 去年7月和8月发生的一系列事件还没有结束的迹象，在此过程中市场也在关注一些产品的动向。”Blank 说。

　　 曼宁表示，市场出现的各种损失在任何时候都有利于交易模型的重新梳理。“当泡沫破碎时，安然公司在某种程度上对交易所的衍生品交易‘提供了帮助’。”

　　 奥尼尔说，外汇场外交易引发的问题带动了货币期货交易的复苏。“随着外汇场外交易不断传出负面新闻，人们对场内交易产品的信任就有所增强，公司的外汇期货交易已经有所增长。”

　　 Blank 认为，当事件的余波通过某些衍生品品种向交易所回归，使期货行业受益的同时，也会打击流动性。“我们是否应该为去年夏天所发生的事情买单？” Blank 问。“人们将会极其谨慎地对待他们在市场上承受的风险，特别是来自于大银行的风险。你可以通过降低杠杆幅度来降低风险，但当你降低杠杆幅度时，市场的成交量同样会减少。”

　　 监管

　　 信贷衍生品场内交易市场减缓着陆的原因之一是其自身结构混乱，以及他们面对的监管者。监管者正在争论是否允许欧洲期货交易所上市信贷衍生品期货，对这一品种CME和CBOE也有所期待。这或许会促进美国两个监管机构的联合和更新。大多数期货佣金商都认可这一点，理想化的方案是只有一个监管代理人，但让人担心的是，这个单一监管人或许要由SEC担当——与CFTC鼓励创新增长的原则相反，SEC陈腐的惯例和大量的形式主义足以毁灭市场的创新。

　　 但合作是必须的，新产品已无法明晰地区分证券和期货的界限，同时这一趋势应该能够持续下去。SEC已开始尝试合并计算投资组合中的保证金，但还不允许将一个投资组合的保证金账户同时涵盖期货和证券产品。

　　 “期货市场能够在一个简单的平台上交易所有的商品。监管者如果能够使我们交叉使用保证金，那将是一个重大的推进。”奥尼尔说。

　　 和解、妥协乍听似乎是褒义，但是美国两大监管机构基于和解原则上规定的单一股票期货规则，却被大多数交易者抱怨，造成了这一品种在美国市场遭遇了滑铁卢。

　　 次级贷产品的崩盘或许将使全球减缓向原则性监管迈进的速度。信贷市场最突出的问题是我们对它的了解还非常欠缺。期货业清晰的中心结算模式看起来会是解决目前市场问题的良方。

　　 2007年或许还有其他有趣的事情和成功的故事，但业内最大的新闻就是期货市场的价值在全球范围内获得认可。没有人知道下一个市场热点会是什么，但可以确信的是，期货市场的目标是通过真正的市场机制进行透明的价格发现。