商品指数基金：大牛市中崛起的长期战略投资者

　　罗文辉

　　以一揽子商品组合跟踪某一基准商品指数并坚持“买入并持有”长期投资策略的商品指数基金，6年前尚无足轻重，但随着资金规模的迅速膨胀，如今已成为推动和支撑“超级商品牛市”的主要力量

　　“超级商品牛市”发轫的2002年，商品指数基金管理的资金总额不过区区10亿美元，而在原油、农产品价格继续高歌猛进的2007年，涌入商品指数期货基金的资金总额近1500亿美元，已超过商品交易顾问基金(CTA)的规模。美国商品期货交易委员会(CFTC)自2007年初开始公布的持仓补充报告(COT Supplemental Report)，也显示商品指数基金持有美国小麦、玉米、大豆等农产品期货未平仓多头头寸的比重一直稳定在20%~50%之间。

　　以一揽子商品组合跟踪某一基准商品指数并坚持“买入并持有”(buy and hold)长期投资策略的商品指数基金，6年前尚无足轻重，但随着资金规模的迅速膨胀，如今已成为推动和支撑“超级商品牛市”的主要力量。

　　　　商品指数基金的崛起

　　资深期货交易人士盛为民曾将投资商品指数基金的资本称为“冷钱”，以区别于传统意义下被称为“热钱”性质的CTA基金、对冲基金或宏观基金。

　　在商品投资结构发生明显变化的2003年之前，“热钱”在美国商品期货市场上可以被统称为商品投机主流，大鳄级对冲基金的神出鬼没和群狼般出击的CTA基金的程序化、波段式操作是业内人士关注的焦点，而“冷钱”几乎不被人们关心及谈论。

　　虽然有关商品指数基金的准确规模一直缺乏权威统计数据，但从一些投资银行发布的分析报告中不难发现，2002年其总规模约9亿美元，2003年底已达150亿美元，2005年底猛增至800亿美元，对2007年的总规模则倾向于估计在1200亿至1500亿美元。且有资料显示，养老基金、捐赠基金甚至一些国家的主权基金正成为商品指数基金的主要投资者。

　　根据哈佛大学商学院最近的一项案例研究，最优投资组合中商品投资所占比重应以5.8%~32%为最佳，此前国际货币基金组织(IMF)的一份研究报告则认为最优的商品投资比例为20%~25%。而目前养老基金投资商品的比例不超过5%，可见商品指数基金发展潜力巨大。一些商品指数基金，如德意志银行的DB Commodity Index Tracking Fund还于2006年2月走上了在美国证券交易所(AMEX)上市的道路，成为首只商品指数ETF。

　　现在，从事国际期货交易、分析的人士几乎没有一个不把CFTC的持仓补充报告视为跟踪商品指数基金在农产品市场动向的一个关键指标，尽管这种数据每周才公布一次还有数天的滞后期，且令人遗憾的是至今未见CFTC公开金属类和能源类商品的指数基金持仓数据。

　　研究“超宏观联动理论”的战略分析师刘涛认为，商品指数基金的迅速崛起，主要因为本世纪初IT业泡沫破裂后流动性资本由股市纷纷涌入石油、黄金然后波及其他大宗商品市场，以投资组合多样化来分散投资，并对冲新兴经济崛起后由于资源紧缺推动的全球性通胀风险。

　　长期研究已表明，商品市场的投资收益与股票市场的投资收益有较强的负相关。如今正蔓延西方各国的次级抵押债危机，也在某种程度上刺激着流动资本对商品指数基金的投资需求。

　　　获利秘诀：迁仓收益

　　据高盛估计，自1970年以来，高盛商品指数(GSCI)的年投资回报率平均达到了12%，而同期主要股票和债券指数的年投资平均回报率为8.5%～11%。

　　长期持有多头头寸而被动投资的商品指数基金，其资金运作频率较低，所建头寸时间跨度平均为两年，其收益包括合约价格变化、迁仓收益(roll yield，临近到期时头寸展期而转入下一月份合约)和抵押品收益(国外可以短期国债抵充保证金由此取得无风险收益)，前两部分收益又合称超额收益(excess reurn)。商品指数基金主要跟踪的高盛商品指数，其系列就是由现货指数、超额收益指数、总收益指数、期货价格指数和总收益证券指数5个指数构成的。

　　其实，商品指数基金的主要收益并不来自合约价格的上涨，而是来自近月合约价格高出远月合约时倒挂的期货市场结构(backwardation)下不断迁仓的稳定收益。在目前的原油及此前的有色金属市场上，迁仓收益可能为价格上涨的数倍甚至近十倍。而商品指数基金也有意选择价格倒挂商品占主要成分的商品指数为跟踪目标，如能源比重近75%且其中原油又占30%以上的高盛商品指数，这也是有报告称跟踪该指数的资金已达800亿~900亿美元的原因。另一方面，商品指数基金源源不断地进入能源、金属市场，也进一步维持了这类库存水平长期较低市场的逆价差结构。

　　　　起步落后的中国商品指数编制

　　国外商品指数基金跟踪主流的商品指数，主要有高盛商品指数、道琼斯-AIG商品指数(DJAIG)、德意志银行流动商品指数(DBLCI)、罗杰斯国际商品指数(RICI)、标准普尔商品指数(SPCI)、路透-Jefferies CRB商品指数(CRBI)6类。

　　实际上，上世纪90年代中后期，国内一些商品期货交易所及高校已在内部开始试编上市期货品种的价格指数，但因上市品种的相继中断交易，难以为继。2004年以来，随着中国商品期货品种系列的日益丰富和完善，编制商品期货指数已能客观、全面、真实地反映大宗商品市场的总体状况，成为较CPI(消费价格指数)、PPI(生产价格指数)更敏感、更及时的宏观经济指标。如南华期货研究所编制的南华商品期货综合指数(NFI)，已每日在其网站上公布。国内三大商品期货交易所也早有开发金属、农产品价格指数期货的计划。

　　　试水中的国内商品指数基金

　　相比国外蓬勃发展的商品指数基金，国内囿于期货私募基金的各种限制，一直无法获得健康发展。

　　2005年3月，国内知名的期货代客理财工作室“青马投资”，首家推出了中国农产品期货综合指数“QMAI”，同时成立了以“QMAI”一揽子品种作为投资标的的“中国农产品期货综合指数基金(账户)”，国内首家公开亮牌试水的商品指数基金由此诞生。

　　投资业务管理中实行经理人论证会辩论投票机制的QMAI基金，其具体操作理念与国外商品指数基金倡导“单向多头持有的投资分散化”(Long-Only Diversified)仍有差距，不过2005年其68%的复利增长率仍属表现优良。不过，早在2005年已发出农产品大牛市即将到来预测的青马投资却不得不在2006年继续忍受农产品熊市的煎熬，第二年QMAI基金的不良表现也影响了其后的发展。

　　在商品指数基金业务领域尚属一片荒漠的国内，期待着类似QMAI基金的“超级商品牛市”赶潮者涌现，也希望国家在深化金融市场发展的同时，对商品指数基金这类业务给予充分探索的空间。

　　附表：
截至2007年12月25日商品指数基金在主要农产品上的期货期权持仓情况

　　资料来源:黑龙江天琪期货