专家详解库存决定风险溢价理论

　　库存水平是商品期货投资关键

　　记者 袁蓉君

　　在全球商品期货价格最近不断攀升的大背景下，美国国际集团公司(AIG)的全资子公司———AIG金融产品公司新公布的一项研究成果引起了全球商品投资者的广泛关注。该研究显示：投资者的风险溢价依赖于商品库存水平，当库存低时，风险溢价往往会上升。为了让国内投资者对该成果有更多的了解，并有计划地在制定投资策略时加以利用，本报记者特地通过电话采访了3位主要研究者中的东京大学教授FumioHayashi。

　　据悉，这项名为“商品期货回报的基本原理”的研究，是由Fumio Hayashi与宾夕法尼亚大学沃顿学院的加里·戈顿教授和耶鲁管理学院的K·基尔特·洛文霍斯特教授联合进行的。他们通过分析31种商品期货的资料以及1969年到2006年的实际库存，对商品期货风险溢价的趋势进行了深入分析。

　　Fumio Hayashi首先以

原油价格为例向记者说明应如何理解风险溢价。他说，风险溢价就是投资者持有一个期货合约的平均收益。目前纽约市场1个月后交付的

原油期货价格约为每桶90美元。FumioHayashi表示，如果1个月后原油现货价格预期是每桶120美元，这个期货合约的风险溢价就等于预期的现货价格减去目前的期货价格，即120美元减去90美元之后的30美元。所以，“如果你今天持有一个期货合约，肯定希望风险溢价是正数，只有这样你才能赚钱。如果你不能断定今天持有的原油期货价格肯定低于将来的现货价格，你就不会持有这个合约。”他如是说。同时，卖家愿意按90美元这个比较便宜的价格来出售期货契约，则是出于对冲风险、套期保值的需要。

　　那么，在为数众多的商品期货中投资者应选择哪些品种以提升风险溢价水平、获得更高收益呢？FumioHayashi等人通过研究发现，影响大宗商品期货风险溢价的因素有很多，但关键却在于商品的库存水平。“我们发现了这样一个有趣的关联性，即比较低的商品库存水平会导致比较高的风险溢价。库存越低，投资者的价格风险就越大，应该得到的回报也就越高。所以，显而易见我们应该首先寻找库存水平比较低的商品。”他说。

　　但是，投资者如何寻找低库存水平的商品并非易事，寻找有关库存水平的数据需要时间，有时候要得到这些数据要花上两到三个月。所以，人们不能直接用库存水平作为投资战略的参考，必须找到一些能表明库存水平高低的信号。Fumio Hayashi告诉记者，在经过研究之后他们发现，其中一个信号就是今天的现货价格与今天的期货价格之间的差———“基数”。“一旦库存水平低了，今天的现货价格往往会升高。但是，今天的期货价格不会像今天的现货价格升得那么快，因今天的库存水平到未来会慢慢恢复到一个正常的水平。”如果现货价格因库存水平低而升高，商品生产商可增产。“所以，在库存水平和基数之间存在负相关关系，库存水平降下来的时候，基数就升上去了。这个基数是可以观察和跟踪的，你可以利用它来制定投资战略，也就是先寻找那些基数比较高的大宗商品，然后购买它们未来的期货合约。”

　　当然，不同商品的库存与基数之间的相关性存在着程度上的差异，尤其对金属商品来说，相关性就比较弱。Fumio Hayashi表示，黄金和白银包括在他们所研究的31种商品中，其库存与风险溢价之间的相关性依然存在。

　　另外，Fumio Hayashi补充道，所谓商品价格势头就是该商品价格过去12月的升幅，是与基数一样能够反映库存水平的信号。一般来说，商品价格上升往往是由于库存水平低，而且商品的库存水平未必能在短期内恢复正常，所以投资者也可以利用价格势头来制定投资战略。

　　国际原油期货价格在突破每桶80美元大关之后，上周五已经冲破了每桶90美元的心理关口。鉴于美元持续贬值和全球经济增长所导致的原油需求强劲，不少分析人士预计未来油价将继续走高。在回答有关原油价格走势的问题时，Fumio Hayashi说，根据“库存决定风险溢价水平”的理论，今天石油库存比较低，其风险溢价就比较高，预计未来石油现货价格应高于80美元。不过，到底油价能上升到多高水平还很难说。“我们这个理论并不是用来准确预测未来的现货价格的，主要涉及的是风险溢价。”