邱致中：中国会有一个非常完善的资本市场

　　

　　2007年10月27日，中国金融衍生品大会(2007)在北京钓鱼台国宾馆芳菲苑隆重召开，上图为荷兰银行中国区主席邱致中在本次大会上发言。（来源：新浪财经 张琪摄）

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　　　　2007年10月27日，中国金融衍生品大会(2007)在北京钓鱼台国宾馆芳菲苑隆重召开，本次大会旨在召集涉及金融衍生品的银行、期货、证券、基金、债券、保险、信托等相关领域人士，集国内外金融行业之智慧，对中国金融衍生品市场创新发展的一系列问题进行探讨，共同促进我国金融衍生品市场在更高的起点上更健康的发展。新浪财经独家直播了本次大会的盛况。以下为荷兰银行中国区主席邱致中的发言内容：

　　邱致中：各位领导、各位同行、各位嘉宾，下午好。我从1991年开始来到中国开展衍生产品业务，到现在已经17个年头了，今天我非常欣喜地看到过去上世纪九十年代我们做的大多数，都是以外汇外币为基础的一些产品，当时我们都非常希望中国能够发展自己的中国的资本市场，同时也发展中国自己的衍生产品的这么一些业务。今天我就非常欣喜地看到中国的资本市场已经得到了非常快速、非常健康的发展，同时中国自己的衍生产品，也就是说以人民币为基础的衍生产品也已经放上了我们政府有关部门的议事日程，也有了很多的规划。所以我觉得这是一个非常值得庆贺的事情。

　　今天我来讲，我是从荷兰银行来的，但是我不会来说荷兰银行的业绩，荷兰银行有多少的奖项，或者来推销任何的荷兰银行的产品，但是我想把我自己近几年来对中国衍生产品的发展这么一个思考，今天有机会，今天也是我第一次有机会参加那么多人参加的衍生产品的大会，在这个机会中抓紧一点点时间把我的想法跟各位分享一下。

　　我们先看今年以来发生的事情，

房地产

房价涨得很厉害，疯涨，昨天晚上我看到电视新闻里边还说，中国的几个大城市，北京、上海、深圳房地产今年的涨价又到了近乎15%到20%，所以房价疯狂的上涨对中国现在正在提倡的

和谐社会不免有一些挑战。中国的股票市场那就涨得更厉害了，这是根本做梦都没有想到的，而且这是一个单向的上升，大家也在想这个到底是升到什么时候，是不是我会接最后一棒。今天下午上交所的刘总提到了关于股票市场现在缺乏一种怎么样控制风险，怎么样套期保值的做法，所以看着它涨价又想它再涨一会儿，又怕我接到最后一棒我跌下来就亏了，所以有很大的风险。股票市场的套期保值是一个方面，另外一个方面，如果我们有合适的衍生产品的话，这本身对股票市场的股价波动是有一种非常好的自动调节作用的，用今天下午上交所刘总的话来说是一种熨平，但如果这个没有衍生产品的话是做不到的。第三个今年发生的事情是猪肉涨价涨得很厉害，猪肉涨价很厉害甚至已经引发到了中国和中国周边地区的通货膨胀的一个引发因素，引起了中央领导的关注，我们看到温总理他在猪肉大涨价以后去几个地方考察，他说这是市场的价格，我们政府也没有说你这个猪肉只能卖多少钱，但是他就强调了一点，他说我们要保证猪肉涨价以后猪农能够得到利益，也就是说农民能够得到利益，这当然也符合我们现在以人为本、科学发展和和谐社会这么一个主题了。

　　但是问题是什么是最好的方法让猪农得到他们的利益呢，猪肉涨价他们得到他们的利益呢，如果现在市场上有一个猪肉远期的话，农民就可以套期保值，他可以锁定现在猪肉的高价，将来市场上无论什么价他现在养猪的成本加上他利润，这都能锁了。但猪肉的远期并不是一个新东西，芝加哥商品交易市场早就有了，而且我个人认为本人以前也都做过了。所以这些东西中国我们以人民币为基础的市场都可以应用，来使中国资本市场以中国衍生产品的发展完善中国资本市场的这么一个发展，我认为这是非常有必要的。所以从这个来看衍生产品的市场对它的需求是不言而喻的。

　　今天上午人行的沈司长提到怎么样逐步推出利率的衍生产品的设想，和实行还有一套监管的方法，今天下午上交所的刘总也提到怎么样来完善，来发展股票衍生产品的发展和需要的这么一个设想，这个是对中国资本市场的完善和发展，和中国衍生产品都是非常重要的一种战略性思考和非常重要的一个步骤，但是要实现这一步我觉得有一些基本需要关注的条件，有一些基本的步骤，一个合适的操作是需要我们有关部门关注的，远景是有了，比如我们要造很多高大漂亮的楼房，发展一个CBD经济区，这个规划得很好，但是第一步得有水泥，有钢筋，有材料，所以如果这些东西现在都没有的话，只能停留在设想这么一个地方。所以今天我想我正好准备要跟大家分享的是正好是跟今天其他几位领导，今天上午像人行金融司的沈司长和今天上交所的刘总所讲的正好是配套的，也就是说我今天想要分享一下我们首先要看哪些基本条件能满足，我要讲的是中国应该要建立它自己的人民币收益曲线，而且这个流动性曲线必须是非常之好的。

　　我简单讲讲衍生产品，但是我不会进入技术上太复杂的问题。金融衍生产品其实是完善现在基本市场的一个主要的组成部分，如果一个航空公司在运作的话，它有很多方面是跟金融融资财务是有关联的，你可以看到它可以收入的运输的运费，需要支出的运营的支出，他要买油，他要造飞机，反正这些支出和收入是有一个，它是在收入和支出上面是赚不赚钱的，就有一个利润，但怎么去保证这个利润可以达到，如果没有，单靠你在市场上融资而没有去对风险的管理，没有对利润的套期保值，对这个利润来说波动性就会相当大，如果你是一个上市公司的话，你对外宣布你业绩的话这个风险就相当大，所以对任何一家公司，我们这里说的是航空，但是任何的公司对这个衍生产品都是有这么一种需要的，这个需要就是和他们融资的需要是一样的。

　　从左边来看它可以用各种各样的方法融资，发A股，发H股，发债，发可转换债，贷款，各种各样的方法去融资，但是从右边大家可以看到由于种种的变化产生的这些风险，它就没有办法去控制了，但是如果能够运用右边这么一些衍生工具的话就轻而易举地把这些原来可能有的风险最小化。从这个市场上来看，我们这个衍生产品市场，我记得90年代末的时候我们统计了整个利率调期，它现在是叫利率期货，刚才有几位嘉宾说了利率调化，当时在九十年代末期大概是60万亿的量，经过了大概七、八年的时间已经到了一千两百万亿了，所以整个金融衍生产品的市场在这个市场上是非常非常大的，所以我们中国人民币的金融衍生产品的建立一定会，第一，不会太难，因为我们已经有前面的可以借鉴，同时我们可以很快地融合到整个世界的大的金融衍生产品的体系里面去。我想要说明，同时想要顺便说明一个问题，就是说金融衍生产品它是一个工具，也是一个双刃剑，但是在金融衍生工具这个领域里有一个是，有很多概念是事实而非的，如果有人说我现在有一个场外交易，请你银行和客户来做，到底做不做呢？好像如果我不做的话我什么风险都没有，如果我做的话可能我赚钱，也可能亏钱，风险就来了。但是实际上在金融衍生工具这个范畴里边是这样，你不做等于也是一种选择，就是等于你选做了一样，一个选择，你做了一个选择，就是我不做，你做的话等于选了一个选择，就是我做，做的话有可能赚，有可能亏，你不做的话，也可能本来可以赚的就没有赚了，换句话说，如果这个市场上本来是可以赚的，你现在就亏了，所以不应该用不做来作为避免风险的方法，而是应该选择一种比较适合你实际情况的这么一种方法来做。

　　所以这个里面我想说明一点，现在来看我们在90年代初期的时候肯定是95年前了，确实中国有一两家大企业，这里我当然也不提名字了，跟某一些银行我也不提名字了，做了一些交易是亏本的，但是我觉得这个不是衍生产品本身的问题，他们亏本当时有些人还要坐牢呢，亏了上亿的，这个里面倒不是衍生产品本身有问题，而是它如果把衍生产品拿来不是作为一种对你本身的情况进行风险管理，风险控制这么一种保值的用途，而是用来进行赌博的话，因为场外交易一般都是纸上交易，它是用现金交割的，比如说你要做一个石油的调期，它不会说我到时候运给多少油给你，你也运多少油给我，不是的，就是纸上交易的，所以这种纸上交易比较容易被一些人用来作为一个赌博，而如果是市场按照你想的去走了，那你就可以有钱进来了，但是如果亏的话，你等于把你的竞争拿出去，但是你的业务根本跟石油没关系的话，那这个就是纯粹亏钱了，90年代上期发生了一些事情，就是这个例子，衍生产品我们要找一个适合的，是避险的，而不是赌博的。

　　我可以举一个非常简单的例子，也就是说衍生产品是完全可以，像我们刚才一位同行说的，可以创造双赢或者多赢的局面，尽管我给你们这个例子是一个所谓的利率调期的例子，但是我也可以跟各位说，现在市场上没有人能做到，因为现在这个市场已经非常非常有效率了，这种情况不大会发生了，一发生的话它几秒钟就没了。但是这个事情是发生在1987年，当时是IBM，我忘了是不是跟摩根做的一个交易，当时1987年有一个交易，当时调期的市场，衍生产品的市场非常不成熟，或者刚刚开始在形成，那时候就有这么一件事情，当然这些数字是我后来编上去的，能够反映这个情况就行了，其中有一家企业1987年的时候我觉得就是IBM，一个企业A信用状况是比较好的，大的好公司，企业B是相对较差的一个小公司，然后因为信用状态好的A它借贷的成本，如果他需要借固定利率债的话，他需要付的成本是一年6%，企业B信用较差一点，银行要借给他钱，他付的利息就要高一点，可能是7%，这是当时市场上两个企业有这么一种差别在那儿。这个时候银行就跑到里边来了，他看到一个图利的机会，而且这个就是衍生产品调期或者对调的这么一个雏形，现在企业A说我非常想介入一个固定利息，根据我实际经营的情况我希望介入一个固定利息的债务，企业B说我根据我的实际运营情况，我非常希望介入一个浮动利息的债务，所以有这么一个前提，然后这个银行看到这个情况后就进去跟他们说了，他跟企业A说，好吧，你如果要借固定利息债务的话，我建议你先去借一个浮动息，然后我跟你对调，把它调成固定的息，但是你所付的固定的息要比期要低，他跟B说，我知道你想去借一个浮动的息的债务，但是我建议你先借一个固定息的债务，然后我帮你做调换，但是这个浮动期要比你原来市场上应该付的要小，这个交易就怎么做呢？银行就跟企业A说了，你每年给我5.8，因为A是想介入的固定息的成本，但是他就让他到市场上借浮动的息，然后银行说你给我7就行了，然后他跟B说，我知道你要借浮动的债，但是你借固定的债，他说你去付7，别怕，我把7给你，你去付，你就给我浮动的息就够了，但是浮动的息是你本来就想付的，而且我让你付的比市场低。所以他跟两边银行这么说，两边银行就同时做了两个背对背的事情，结果做完以后结果是什么呢？大家可以看到存出来的是5.8，也就是说是一个固定息，刚才我们说了那个企业A本来就想借一个固定息债务，所以这个债务借了以后他确实符合他原来想要做的，同时他如果在市场上要借固定息的话是6，现在5.8就行了，所以省了0.2，企业必然说你看7进去，7出来，没了，所以他纯出来的是一个浮动息，也符合原来的初衷，我要借一个浮动息，但是如果他自己到市场上借的话就是LIBOR加2，2.8，这个地方应该写成是LIBOR加2.8，所以这个情况下咱们看看这个银行，银行在那个里面搀和什么呢？你看看这个我可以跟大家说明一点，银行很多时候他只要大家看不清楚的时候，银行可能就赚多一点钱，在这个例子上你可以看到银行在里边这么干，他干吗的，银行进来的5.8出去的7，那是负1.2，然后出去的是LIBOR加1，进来的是LIBOR加2.8，这里净值是1.8，负的1.2，正的1.8，他真正进来的，他每年可以赚多少钱？赚0.6。所以从这个例子上来看三家都在赚钱，A省了0.2，B也省了0.2，这个B里面有一个笔误在里面，下边应该是LIBOR加2.8，三家都有钱赚，所以这是三赢的局面，所以这是通过衍生产品来创造了三赢的这么一个局面，所以并非是洪水猛兽，在这个里面它为三方都提供了钱。

　　为什么这个钱哪儿来的？刚才我们同行说没有免费餐的，但是这个钱哪里的？其实这个钱完全是因为这个市场上对信用错误的定价所造成的，我们再回到前面去看看，你看从固定的借息成本来看，他们两者一个是好的企业，一个是较差的企业，他们之间的息差是1，但是在浮息里面他们两者的价差是2，所以这就形成一种不对的价格了，所以银行聪明一点就可以到里面去做一些，你说是投机也好，或者套期保值也好，这么做的话市场就拉平了。用那个图来表达的话你可以看到6和7相差1，结果浮息就更多了，所以不是一个平行的线，这个到后来是相差了1，1%这个差值被三家瓜分掉了，企业A省了0.2，企业B省了0.2，银行赚了0.6，其实这里面还是银行赚的最多。这儿我用一个简单的例子来说明衍生产品是可以用来为我们的风险管理服务的，它是可以创造多赢局面的，当然现在的这种调期的方式事实上找不到了。从这一点来说，衍生产品我们是有可用期的这一面的，从这一点上来说我们觉得中国资本市场要完善包括衍生产品的发展，几件事情我们应该要做的，几乎有点重复，跟今天上午和下午几位嘉宾所说的，从简单到复杂，建立人民币衍生产品的市场，这是我们最兴奋的事情，由机构到个人逐渐习惯于根据本身的习惯情况对自己的债务和投资进行风险管理，第一步是什么？我们已经说过我们要建立什么市场，要建立多少期货，多少交易量，但是这些东西使中国真的能够用到场外交易的第一步是什么？我们一定要有一个流动性非常好的人民币收益曲线，因为所谓的期货，你一年的期货，两年的期货，每一个不同期限都有一个不同的价格，这个价格如果流动性非常大的话，我们就可以用来在市场上进行对冲，来设计衍生产品。中国国营企业和私人企业那个时候就可以享用一个非常有更高效率的债券市场和资本市场。

　　刚才我也说过了，金融衍生工具的设计都是基于期货的期限结构的，这个用利率期限结构来说就是利率的收益期限，现在人民币还没有，不能说完全没有，但是是非常不成熟的，因为里面一个非常突出的问题，我们现在人民币期限的利率还不是市场定的，还不是完全由市场定的，而是由官方机构来定的。还有关于商品黄金石油，其实你把它的远期联成一条线的话也是这么一条线，期限过后应该是完全根据国债各期国债的利率来定，这个我觉得中国是第一步要做的，不然我们今天上午和下午说的也不知道哪一年能够真正做到，如果没有这条线的话。

　　设立人民币的收益曲线可以对冲这几个好处在哪儿，可以对冲信贷成本的风险和汇率的风险，即使你说我做一个猪肉调期的话，它也要在某一个人民币利率基准上来做，因为这里面有各种风险各种价格的定价，比如说你要贴现，这个贴现率其实就是人民币的，如果用人民币做的话，等于人民币收益曲线上的每一个点。对中国股票市场的风险管理，刚才我们说了是不是能够套期保值，如果我今天买一个股票已经非常高了，我能不能说把这个锁定我已经赚了钱，我相信如果这个产品出来的话，大众应该很喜欢，就是说我把我赚的钱，先锁定，至少它将来跌了我已经赚到了钱，我可以收了。但是你要设计锁定风险股票曲线的话也要基于人民币，这样的话对机构投资者的投资风险的管理也要有注意，就是有多种选择了，对老百姓的投资产品，尤其像我们现在很多理财服务，其实我们今年推出80多个产品，每一个基本上都有衍生产品在里边。

　　另外我个人的一些思考，荷兰银行和我个人的一些思考，我想跟各位领导和嘉宾分享一下，要建立和完善人民币收益曲线，我们应该做些什么？我们应该大大增加各个期限的国债发行量，由试点到普及，从容易到复杂，发展公司债这么一个市场，当然我们建立人民币收益曲线应该是根据国债为基准，用国债的收益曲线为准，我们国债现在曲线都不全，而且量也不够，如果有一、两个人做事的话也就差不多了，所以我觉得这个应该要大大的发展各个曲线的国债的发行。现在中国政府也在鼓励公司跟银行账目比较，我也非常建议中国政府有关的方面能够完善在国债，不仅对老百姓是提供多一种投资途径，同时有益于建立一个具有流动性人民币的收益线。

　　当收益曲线制订之后下一步就是怎么样把这个流动性提高，也就是说你可以在这个点上大量交易，使这个点不会变。如果我们大量的在这方面做一些努力，大量去发国债，有这种机制的话，我们还可以从中得到一些别的益处。现在大家都在看经济过热的宏观调控，但是这个宏观调控现在都是指令性的，但是如果我们在市场上有一定国债发行量的话，有一个国债发行机制的话，你不一定要人为调整利率，你大量的发国债，或者大量的收国债，以这个市场的定价使银根的收紧放松，我觉得这是一个更加好的，更加合理的一个做法，而且在这种情况下整个收益曲线的定价都是市场定的，而不是央行来定。

　　现在中国基准就是人民银行基准一年期的存款，现在定价来说基本上是由人行来定的，我们觉得应该逐步实行用市场机制来定这个价，因为利率本身也是一个成本，是一个商品，所以我们应该用市场的机制，既然我们都在市场经济中，这个东西如果不是市场发的话我觉得会阻碍我们资本市场的发展和衍生产品市场发展的步伐。

　　最后一张也让大家看一下，我们中美日三个国家的国债和金融机构企业债和各自GDP的比较，大家可以看到中国发展中国的债券市场，资本市场和衍生产品市场的潜力是非常大的，我仍然对此充满信心，中国一定会有一个非常非常完善的资本市场和一个非常美好的健全的金融市场的运作。谢谢各位。

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