股指期货落地前 泡沫还会继续

　　理财周报专栏作者　黄晓坤／文

　　“市场先生”再次出人意料。在大盘整体性高估背景下，三季度市场续演超预期行情。以金融、地产、煤炭、有色、钢铁为核心的新五朵金花引领市场，并推动股指历史性跨越5000点，这是中国A股市场的又一里程碑。

　　区别于“5•30”之前的三线股和题材股泡沫，三季度市场出现新的特点。资产(金融地产)、资源类(煤炭、有色、钢铁)板块在基本面供需旺盛、动态估值相对偏低，流动性过剩和通胀背景下资产资源价格持续重估推动下，缩量一涨再涨，并带动大盘持续上涨，直至出现5000点之上的蓝筹股泡沫。

　　5000点之上，尽管市场整体性高估，震荡加大、分歧加大，但机构普遍看空不做空，牛市依然坚挺。

　　蓝筹股泡沫反映出机构在5000点之上也出现估值之惑——高估值与机构锁仓的矛盾。矛盾的背后是A股市场上供求关系结构性的不平衡——优质筹码严重稀缺。

　　而这实际是机构时代特征的反映(截至7月底，基金、券商、保险、QFII等机构投资者持有A股市值比重已达44%。目前超过50%)。机构资金追逐优质公司和优质筹码，并长期、战略性持有。

　　五大支撑推涨三季度股市

　　三季度市场演绎新一轮行情的上涨逻辑在于5个方面。一是，宏观经济与上市公司盈利。2007年以来，宏观经济面的数据一直欢欣鼓舞，这也构成对股市经济晴雨表的背景支撑。2007年一、二季度中国GDP增长11.1%、11.9%,上半年增长11.5%。预计三季度GDP将同比增长11.4%。全年预计GDP增长11.3%(10.4%上调，世界银行)，2008年10.8%。2007年，中国经济对世界GDP增长的贡献度将达16%——超过美国，正是中国经济不断超预期增长，以中国为代表的新兴市场国家成为全球经济“

发动机”。

　　而上市公司半年报业绩也实现超预期增长(同比增长79%)，尤其银行、证券、保险、地产、钢铁等大市值公司业绩超预期增长，有效降低全市场动态估值水平，在业绩浪驱动下，大盘重新具备上涨的内在动力。

　　二是，

人民币升值及负利率时代，资产与资源价格的持续上涨与重估。这一因素不仅是宏观经济出现的新特征，也是三季度推动A股市场上涨最重要的驱动因素，而且这一驱动因素预计在四季度、2008年上半年将持续。

　　6月份以来，随着CPI持续走高，8月份CPI达6.5%，在通胀日益加重的趋势下，实际负利率导致货币贬值——“钱成为最不值钱的东西”；而储蓄通过投资换成资产，无论是股票、房产、黄金还是收藏品等，均大幅度增值。货币贬值与资产增值的巨大反差，必然导致“储蓄大搬家”持续——更多的钱从银行流出，去追逐资产，最终造成资产价格的持续走高。

　　因此，在人民币升值、人民币实际利率为负的大背景下，流动性过剩与储蓄搬家，决定了全社会资产价格的重估在相当长时期内仍将持续——资产泡沫的出现不可避免。因此，资本市场成为居民保值增值的首选。而通胀条件下资产价值持续重估的背景，决定了投资的首选标的包括:资产类的金融、地产，及资源型的煤炭、有色金属、钢铁。

　　三是，供求关系失衡格局尚未改变，优质筹码依然稀缺，这意味着机构时代的“二八现象”将是常态。

　　四是，“5•30”调整充分。“5•30”促使市场经过全面调整，蓝筹股半年报业绩超预期增长成为行情上涨的催化剂。

　　五是，资产注入与整体上市的驱动。通过优质资产注入，改善基本面，增厚业绩，提升价值，推升股价，这一逻辑符合机构价值投资的理念，并得到机构投资者的追捧。其中，央企整合在国家政策的大背景下，具备特别的投资机会，值得关注。后续，地方国企的整合将陆续展开，也值得关注。

　　利率、股指期货影响短期市场

　　5000点之上，我们看到，A股市场上传统估值标准出现失灵，市场一涨再涨——这是人民币升值及负利率时代，货币贬值与资产增值矛盾不断突出的微观表现，是中国在资产泡沫时代的必然。

　　在资产泡沫与通胀时代，必须适应泡沫化生存的环境与中国股市。通俗地说，“贵和更贵”不仅是中国经济未来的常态，也将是A股市场未来的常态——我们可以不理解，甚至怀疑、诅咒它，但是，泡沫时代只能被动地接受它。

　　因此，我们提醒投资者，应深刻理解发生在中国经济和股市的这一新特征，并顺势而为。目前来看，泡沫时代，远未结束。

　　但是，投资者需要注意的是，缺乏内在价值的支撑，依靠流动性与市场信心推动的指数走势，在未来容易受到突发利空的影响而出现震荡，特别是股指期货做空机制的推出，将导致市场在高估值环境下形成群体性做空力量，继而引发中级调整，而调整之后，更大的泡泡还在后面。四季度影响市场中短期走向的关键因素在于，利率与股指期货推出时间。

　　利率方面，如果通胀持续、人民币实际利率持续为负，居民避免货币贬值的考虑，追求资产保值增值的意愿强烈，储蓄搬家和资产价格的持续重估将得到保持，这导致证券、基金高开户持续，充足的资金供给将进一步推动A股市场持续上涨。反之则导致市场较大幅调整。

　　影响利率的决定因素在于央行的货币政策。今年至今，人民银行已加息5次，但对市场造成的影响越来越正面，后两次加息成为“利好”，这反映出负利率环境下加息将不足以影响到市场的整体运行格局，流动性过剩的局面也不会得到根本性扭转。

　　加息及央行其他收紧流动性的做法(特别国债、上调准备金率)，以及利率与汇率同时上行的趋势，将对股票市场形成迭加效应，最终导致负利率时代终结，并根本上影响股票市场整体运行趋势。但四季度，预计依然保持负利率。

　　另一影响因素在于股指期货推出时间。当前市场更多属于流动性过剩背景下资金推动型的上涨，只有做多才能盈利，资金入市后推动了市场平均估值水平的整体持续上行，而股指期货的推出则可以改变这一状况。

　　在市场整体高估的局面下，推出股指期货之后将可能产生阶段性的群体做空力量，令市场估值水平回归到理性的状态。

　　而股指期货只要没有推出，市场盈利只能依靠股价的上涨来实现，尽管目前市场估值存在泡沫，但还没有到破裂的时候。

　　10月市场维持震荡攀升

　　展望四季度，经过三季度大幅上涨，整体性高估背景下，中短期出现一轮调整行情是市场内在的客观要求，但目前缺乏调整的契机。预计在“十七大”保持稳定大局之下，10月市场维持震荡攀升格局。

　　但在股指期货时间表明确后(11月概率较大)，市场会有中级调整。中级调整之后，由于中国经济与上市公司盈利的持续快速增长，牛市基础依然坚实，结合人民币升值与负利率背景，四季度与2008年上半年，依然有较大结构性牛市上涨行情。

　　四季度看好的板块包括：金融地产、煤炭、有色、钢铁等资产资源类的长期投资价值；汽车、农产品、消费、旅游、航空等通胀收益类；以及医药、运输、电力、化工等相对估值较低行业。

　　市场的投资逻辑在于价值重估与成长。一方面：持续关注流动性过剩背景下，资产资源价值的持续重估。金融地产(资产类)、煤炭、有色、钢铁(资源类)具备长期投资价值，但三季度已过分炒作，阶段性调整后，四季度乃至2008年仍值得长期看好及超配。

　　另一方面：注意外生性增长机会。即资产注入、整体上市背景下的业绩增厚，有望走出独立上涨行情。特别关注央企及地方国企的资产整合机会。

　　此外，逐渐加速的通胀是中国经济的新特征，通胀将显著影响部分行业的收入成本结构，并带给市场新的投资机会。

　　我们关注：部分成本不受通胀影响，收入跟随通胀上涨的行业，如航空、农产品、

房地产；部分不受通胀影响，或有效抵御通胀影响，具备价格传导能力的行业与企业。如汽车、医药、消费、旅游。

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