加息将增加股指期货换仓成本

　　平安期货冯子沣

　　股指期货其中一个重要的功能是替代指数基金作为指数化投资的工具，但期货与股票有一个重要区别，股票或者是基金没有投资的期限，或者是期限非常长。期货作为一个标准化的合约期限就比较短。以股指期货为例，挂牌交易的合约有当月、次月以及后面连续两个季月，也就是说客户的持仓在最短不到一个月内，最长半年左右就要交割，长线投资者必须在合约即将到期时将合约换成较长周期的期货合约。

　　对一般商品期货品种来说，由于仓储和资金均需要成本，远期合约价格一般高于近期合约价格，不同合约之间的价格差别就会成为转仓过程中的成本。与商品期货不同的是，由于股指期货的标的物是

　　我国的CPI数据连续几个月超过年初制订目标，目前的实际利率仍然低于通涨水平，在这种情况下，进入连续加息周期已经没有任何悬念了。利率水平是资金的价格，按照股指期货理论价格的计算方法，远期合约的基差与资金成本成正比例。在利率提高的情况下，远期合约基差将有所上升，转仓成本也相应增加。如果用一年贷款利率7%作为资金成本，股指期货保证金水平是10%，那么一年的资金成本占保证金水平的70%。也就是说，如果指数横盘整理一年时间，即使现货指数价格没有下跌，按照投入保证金的规模计算，投资者的损失达到70%。

　　当然，基差反映的除了资金成本外，也有投资者的预期在内。但加息周期往往是为了压抑通涨，也就是在经济扩张期采用的政策。在该周期内，上市公司业绩往往处于快速增长时期，股票市场也处于中长期牛市当中。因此，加息周期内，投资者对于远期股指期货合约的预期往往是上涨，正向的基差水平只会进一步扩大，从而增加转仓成本。

　　加息对于利用股指期货作为指数化投资的长线投资者是相当不利的，利率的上涨会直接反映到基差中，而增加投资者的转仓成本。如果在牛市过程种中出现长时间的横盘整理，投资者将面对由于转仓成本导致的严重亏损。因此，在加息周期中、资金成本不断的增大，机械地利用股指期货做指数化投资面对着巨大的基差风险。如果需要利用股指期货做长期的指数化投资，除了长期投资需要的前瞻性策略，对资金的管理也非常重要，除了一般意义上的保证金管理，千万不可忽略了转仓成本。