大宗商品价为何是中国需求决定

　　中国银河证券研究中心周世一

　　在国内通胀加剧的情况下，一直在高位振荡的国际大宗商品价格，能否对国内物价形成成本推对的传导，是一个问题。从国际大宗商品价格走势、中国宏观经济增长和国内CPI的走势分析，我们认为，国际大宗商品价格是中国宏观经济的内生因素而非外生因素，是中国经济增加的结果，因此，通过传导形成成本推动的可能性不大。

　　商品上涨是中国经济内生因素

　　从国际大宗商品的价格走势、我国经济增长情况和国内通胀表现来看，我们认为，国际大宗商品价格与原材料价格上涨是我国经济增长的内生因素，而不是外生因素，是我国经济高速增长的结果。

　　从时间看，自2003年我国经济开始新一轮景气周期开始，国际大宗商品价格开始启动，此后，随着我国宏观经济的持续快速增长，商品价格也一路上涨。在2003、2004年国内经济加速到10%附近后，以煤、电、油为代表的国内原材料供给紧张，同期CPI和PPI增长较快，但CBR商品指数并未表现出大涨趋势。2005、2006年中国GDP增速却出人预料地加快到10%以上，同期CBR指数加速上涨，而CPI数据却是下降的。

　　因此我们相信，是

中国经济增长所带动的对大宗商品的需求决定了国内外大宗商品的价格。国际大宗商品是中国经济增长的内生因素，国际商品价格的上涨对中国的CPI形成成本推动的可能性不大。

　　中国需求决定基本供求关系

　　在供求关系方面，农产品之外大宗商品的产能增加所需要的周期至少是数年之久，因此周期内的供需问题主要取决于需求，而对大宗商品需求主要由经济增长决定的。

　　我们认为，在本轮商品牛市中，由于全球制造业向中国转移，加上中国产业结构向重化工转移，以及中国城市化的加速推进，中国对原材料需求快速增长，这就改变了国际基础商品的运行周期，造成了本轮商品市场的超级牛市。

　　以最有代表性的铜为例。2000年以前，无论是否扣除中国消费增长，全球铜消费增长的曲线基本无变化。而2001年以后开始，全球铜消费增长在扣除中国消费情况后，增长率要下降一半以上。数据表明，中国需求是全球需求的主要动力。

　　结合中国上半年表观消费强劲上升的数据，可以更加清楚地表明这一点。今年上半年，中国工业生产维持16%以上高增速，拉动了中国镍、铝、铜消费同比分别大幅增加了63%、48%和30%以上，焦炭和铅同比增长了20%左右，煤、不锈钢、炭钢和锌增长了10%左右，只有锡是负增长。这表明了我国经济高速增长对大宗商品的需要维持旺盛格局。

　　从需求增长速度看，中国远远高于全球，表明中国需求在大宗商品中的绝对地位。这表明，绝对是因为中国的需求增长，拉动了全球的需求增长。无论从绝对数量看，还是增长速度，中国需求都是绝对全球大宗商品需求的主导力量。

　　垄断下的大宗商品供给前景

　　从供给的角度看，产能大幅提升，形成有效供给尚需时日。国际大宗商品的资本开支在2004年全球经济好转得到确认后，才回复到正常水平，并于2005年以后至今大幅增加。但由于大宗商品的生产周期很长，从资本开支到形成供给需要相当的时间。在此之前，产能的扩张只能依靠已有矿山的挖潜。

　　从大宗商品的市场结构看，大宗商品供应已形成寡头垄断，有相当能力控制商品供给量和价格水平。在国际矿业方面，已形成寡头垄断，四大矿业巨头已初步垄断了全球的矿业供给，在铁矿石、铜精矿等产品上有着绝对的定价权。随着最近的力拓收购加铝，以及必何必拓试图收购美铝，表明全球未来矿业的垄断程度讲进一步加强。而以OPEC为代表的石油行业，利益集团操控也非常明显。

　　在大宗商品市场的供给具有垄断性的情况下，生产商对全球大宗商品有着较大的定价权。本轮商品牛市中，随着矿业垄断程度的增加，矿业公司人为控制供给，有效地拉长了行业周期，从而使整个行业性质已经发生变化。

　　因此，综合分析，有效供给短期内估计很难有很大增加，有效增加可能要等到全球经济走软带来的预期需求下降以后。

　　商品的金融属性

　　今年以来，尽管有资金流出商品市场，但在次级债的影响下，资金有流入商品市场的趋势。我们认为，在美欧日央行对市场注入流动性，和预期美联储将在年内降息的影响下，预计全球流动性不仅没有因为次级债危机而收紧，反而有进一步放宽的趋势。在这种情况下，全球流动性过剩仍将支撑商品市场。

　　近期商品期货的持仓也说明了次级债影响下，商品市场的流动性反而增加了。上半年以来的LME的持仓在不断增加，各个品种持仓不断逼近历史高位，这显示出宏观基金对金属牛市仍然充满信心。LME铜的持仓量再度大幅增加，接近去年4月的历史高点26万手。一些类别持仓的高涨反而证实了更多投资者对商品进行了选择性的类别投资。特别是继四年的涨势后金属、能源和农产品市场似乎还留有更多动能。最新的CFTC数据显示投机持仓在石化领域再次大幅增加。这都表明了，为了逃避次级债对金融产品的冲击，有投资者转移投资到商品市场。

　　商品牛市供需关系与流动性影响

　　从本轮商品牛市开始后，经济增长、流动性与商品价格的关系看，宏观经济增长、流动性在2002年、2003年、2004年均同商品市场的表现是一致的。但2005年，宏观经济增速减缓，流动性仍然宽松，而商品市场暴涨；进入2006年后，宏观经济增长加速，在美联储在6月30日加息到本轮升息周期最高点后，因为实际利率由负转变为正而收紧，同时，2006年的下半年开始，商品市场开始大规模调整。

　　目前世界经济良好的发展趋势可望延续至2008年，但增长速度将有所放慢，可能略低于4.5%。尽管美国经济存在因

房地产的进一步下滑而走弱、和欧洲经济因次级债打击而下降的可能，以及日本因为加息而导致日元携带交易回流、日元升值而影响到经济增长，但正如我们前面分析的那样，大宗商品的主要需求来自中国，全球流动性过剩很难改变，因此，大宗商品价格波动的主要根源还是在于中国的宏观经济增长所导致的需求增加。从供需关系的基本情况和全球流动性分析，只要中国经济增长能够维持在合理的水平，比如，10%左右，除非国际局势出现大的动荡，否则，即使全球流动性收紧，国际大宗商品很难回落上一个周期的水平上。

　　在中国经济正式进入起飞阶段，对全球经济增长的推动举足轻重的情况下，国际商品市场正在体现13亿人需求的变化，从一个侧面反映了中国大国崛起的影响。这个市场的根本性质已经不同于以往，在全球矿产资源总量不会改变、供给方面相对稳定的情况下，中国需求决定了国际商品市场的波动。