现货市场和期货市场的跨市场效应该值得重视

　　现货市场和衍生品市场是两个不同的市场。在这两种市场共同存在的条件下，由于现货和衍生品市场的关联性，稳定机制对相互关联的资产价格的影响必然是跨越市场的，这种稳定机制的“跨市场效应”从本质上揭示了稳定机制跨市场作用的机理。因此，在我们进行为股指期货的推出而进行准备工作的时候，对现货与期货之间所产生的这种“跨市场效应”进行研究，并制订相应的对策，决不是没有意义的。

　　□房振明 林碧波

　　日前召开的国务院常务会议审议并原则通过了《期货交易管理条例（修订草案）》，在进一步修改后，将由国务院公布施行。修改后的这部《条例》将规范的内容由商品期货扩展到了金融期货和期权交易，扩大了期货公司的业务范围，进一步强化了风险控制和监督管理。可以预见，这部《条例》对于规范期货交易行为，维护期货市场秩序，防范风险，保护期货交易各方的合法权益和社会公共利益，促进期货市场积极稳妥发展，具有重要意义。

　　目前，市场对股指期货的推出讨论得一直比较热烈。股指期货一旦推出，它对目前我国沪深两市的

股票现货市场会产生什么样的影响，这是一个让人感到疑惑的问题，虽然有境外市场的借鉴，但中国市场有其不同于境外市场的特殊性，保持市场健康稳定发展，避免暴涨暴跌，一直是我们努力的目标。随着股权分置改革的顺利进行，我国的市场结构已发生根本性变化，投资者对规避风险和投资工具多元化的需求越来越大，加之资本市场已实现很大程度的开放，金融衍生工具的发展成为迫切之需。此外，近几年境外金融机构相继开设以我国股票指数为标的的金融衍生产品，这些都对我国股指期货产品推出后，股票现货和股指期货市场的稳定、健康发展提出了严峻挑战。

　　现货市场和衍生品市场是两个不同的市场。在这两种市场共同存在的条件下，由于现货和衍生品市场的关联性，稳定机制对相互关联的资产价格的影响必然是跨越市场的，这种稳定机制的“跨市场效应”从本质上揭示了稳定机制跨市场作用的机理。因此，在我们进行为股指期货的推出而进行准备工作的时候，对现货与期货之间所产生的这种“跨市场效应”进行研究，并制订相应的对策，决不是没有意义的。

　　我国影响稳定机制设定的因素非常多，从市场结构到投资者成熟度，均会对其产生重要影响。但与稳定机制有关的影响因素包括以下几方面：

　　（一）现货市场及指数体系格局。跨市稳定机制是个多市场协同的稳定机制，它必将影响到期货和现货两个市场的运行。我国现货市场中，上交所、深交所的定位从以前的趋同到现在一个主板，一个中小企业板，市场代表性发生了很大变化。因此，我们不可能像印度那样，从两个股票现货市场的股票中都选用一个指数作为市场层面稳定机制的基准。但是鉴于逐步蜕化为中小企业板的深交所仍保留有大量大盘股在其市场上市，因此我们也不能像美国那样，让美国证券交易所（ASE）的稳定机制依赖于基于其他两个现货市场纽交所和NASDAQ制订的指数。根据我国现货市场的现状，最优的选择是选用一个跨市场的指数来约束两个现货市场。

　　（二）现货市场卖空机制的缺乏以及现货与股指期货市场的分割。要使跨市稳定机制发挥其应有的作用，现货市场和衍生品市场之间有效的关联是必不可少的。在我国目前条件下，股指期货运行过程中对套利成本影响较大的因素包括股票市场卖空机制的缺失及跨市场程序交易和组合交易的成本。关于程序交易和组合交易，国外发展迅猛，已成为机构投资者最常用的交易方式。但是在当前我国，由于受到规则和其他限制，程序交易、组合交易未能很好地发展。更严重的是，我国现货市场没有卖空机制，而即将推出的股指期货市场存在卖空功能。具有卖空功能的股指期货市场相对缺失卖空机制的现货市场在市场下跌期间具有更好的价格发现能力。当因跨市场程序交易、组合交易的成本及卖空机制的限定导致两个市场的套利及关联受影响后，会促使现货价格和股指期货价格之间关系的扭曲，最终影响跨市场稳定机制运行的效果。因此，在股指期货即将推出之时，应大力推动组合交易和程序交易的发展，加快放开对证券交易的卖空限制，以降低跨市场套利的成本和障碍，维护两个市场的关联。

　　（三）国外因素对我国股指期货市场稳定机制设定的影响。美国、新加坡和我国香港等国家和地区的证券市场不光有中国内地公司上市，还都有中国股票为标的的股指期货在交易。国外指数期货市场多是国际化程度很高的金融贸易中心，他们利用其宽松的监管环境、较低的收费水平，并以其较长时间衍生品开发与交易经验，在合约与交易制度设计等方面的优势对国内新兴的金融衍生品市场将形成巨大的威胁。在这种情况下，海外市场与国内市场稳定机制的设定差别在一定程度上会影响我国股指期货的定价权。举例来说，如新加坡交易所推出的针对我国股指的新华富时A50股指期货。A50指数与上证指数的相关性达0.93，与我国首只股指期货标的沪深300指数相关性高达0.96，属于高度竞争性指数。新华富时A50指数期货合约实行“阶梯式”冷却控制，且其稳定机制的限定范围大于国内市场限定范围。如果出现某种风险，市场剧烈波动，国内股指期货已涨跌停，而新加坡交易所还在交易。这种情况下，一旦国内市场由于涨跌幅限制停止交易而丧失流动性，为了降低投资风险，投资者只能转而寻求于新加坡市场，这将导致国内资金非法外流，若新加坡市场股指承受巨大压力而市场巨幅波动，它会影响涨跌停的国内股指期货市场重新开始交易后的走势。在极端市场情况下，国内市场跟随新加坡市场出现恐慌性的波动，可能会导致金融系统风险。

　　（作者单位：天津大学金融工程中心）

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