于中国汇制改革冲突 香港人民币期市应慎行

　　文/叶秀亮

　　香港计划在今年中推出人民币汇率期货，这却和中国现今汇制改革及预防出现金融风暴目标相冲突。

　　一个具有足够交易量的人民币期货或远期外汇市场，现在会增强人民币升值及货币增长的压力，将来则会为国际投机者在中国造成金融风暴提供可能的渠道。这里的重点是市场的交易量，而不是远、现汇的差价。以人民币不交割远期外汇(NDF)为例，由于成交量不足，无论其远、现汇差价如何，都不足以对中国经济造成重大影响。相反，一个具足够交易量的人民币期货或远期市场，即使其远、现汇差价较NDF市场小，仍将意味期汇价或远汇价会把现汇价逐渐拉升。一旦人民币现汇升值幅度多于原暗示的幅度(如2%-2.5%)，将吸引更庞大的远期外汇需求及资金流入，直至人民币现汇失控上升。而失控的升值幅度，将造成经济严重衰退。

　　假如没有一个容许人们投机的人民币期货或远期市场，也就是现在的情况(现在国内的远汇市场只允许具备进出口证明的进出口商，买卖远汇以对冲其汇率风险，其目的是对冲风险，而非投机而获利)，投机者必须要拿出100%的外币在现汇市场购买人民币，并持有数年后再将其转回外币以赚取升值的利润。由于中国已决定采用了缓慢升值(约2%或2.5%)，相关的升值幅度将不足以吸引大量的投机资本流入，原因是要以100%的真金白银，才赚取额外的2%—2.5%升值幅度，吸引力不大。

　　实际上，近年的投机流入主要原因，是我们没有很好地控制房价及股价升幅，造成更多的资金以各种名义流入，并非人民币升值原因。以汇改至今为例，人民币兑美元的升值幅度，远低于欧元、英镑、韩元、泰铢、新元、马来西亚零吉兑美元的升幅。换言之，只要中国能控制住房价及股价的升幅，而中国又没有人民币期货或远汇市场，以供国民或投机者炒卖人民币，人民银行是有足够能力守住现今缓慢升值的国策。

　　然而，一旦有了一个具足够交易量的

人民币汇率期货或远期市场，以供投机者炒卖，一切将会不同。因为人民币期货或远汇市场的杠杆甚大，在市场普遍相信人民币币值大幅偏低15%-40%的情况下，投机购买远期人民币的值博率甚高，于是吸引许多企业或投机者购买远期人民币。

　　事实上，由于有太多人会有这样的投机需求，远、现汇价的差幅必须大于去年升幅或政府暗示幅度，才可使此期货或远汇市场的供需达致平衡。原因在于，只要有足够的投机者(其行为会牵涉汇率风险)在期货市场以杠杆形式炒卖人民币升值，就有套利者(其行为不会牵涉汇率或利率风险)进行套利，而其套利动作又会将投机者的炒作压力传递至现汇市场。

　　做个假设，美国利率为4%，中国利率为2%，又有相当多的投机者相信人民币升值幅度高于2%，在期货市场购入大量的人民币期货。操作的结果是，借入大量美元，再以现汇价兑换人民币，大幅增加人民币现汇价的升值压力；另以2%贷出大量人民币，大幅增加中国的基础货币供应，并透过乘数效应增加中国货币供应。

　　由于市场普遍认为人民币偏低15%-40%，而期汇又是以杠杆形式炒卖，投机者的炒卖金额将异常庞大，经套利行为传递的现汇升值压力及货币增长压力，恐怕任何一个中央银行都难以抵御。如果被迫允许现汇价迅速上升，就会吸引更多人炒卖人民币期货，加大其它投机流入。然而，这还是过程的第一阶段，当现汇上升比如3%，由于市场仍普遍相信人民币大幅偏低，在期货市场炒卖人民币升值的压力依然强大，以至远汇价又会比新的现汇价较高才可达致期货市场的平衡。经过上述的套利行为，远汇的炒卖压力又再次被传递至现汇市场。

　　这样在期货市场炒作可将现汇价逐级拉上，直至现汇价升至市场认为不再属偏低的水平。然而，这可能已意味人民币已升值了15%-40%。根据汇率超弹理论(exchange rate overshooting hypothesis)，在此情况下，人民币的短期升值幅度应远高于上述的15%-40%水平。如此大的升值幅度，将造成中国出口的大幅倒退，进而透过乘数效应放大影响，引发经济衰退。

　　或许有人会说，在发达经济体，银行可在远、现汇及利率市场自由套利，但中国的银行不一定可以自由套利。必须指出的是，只要有足够交易量的期货市场，供国民企业及投机者自由炒卖人民币期货，就会造成强大的套利诱因。即使中国政府能以行政手段阻止银行套利，其它海内外企业仍可以较原始的方法套利。比如企业可在海外以略微高于4%的利率发债或借取银团贷款，再将之转为人民币，在国内购买国债或大额银行存款证。

　　当出现这些活动时，外地的美元借贷市场及国内的人民币存款或其它直接融资市场将会迅速发展，而这些企业的套利额度将会非常大，造成的货币乘数效应和影响，会达到人民银行不能承受的地步。

　　国家外汇管理局早前曾发出通知，国内银行不可为芝加哥人民币汇率期货市场报价等。然而，由于香港与内地在地理上相近，在语言相近，上述不支持措施不一定足以阻止香港建立人民币期货市场。

　　一旦香港成功建立此市场，在现阶段将破坏中国汇制改革及

中国经济稳定，在将来则可成为国际投机者冲击中国金融市场的重要渠道。一旦如此，不单中国受损，就连香港的经济也会受到严重伤害。

　　(作者系香港大学经济及金融学院客座副教授，新加坡南洋理工大学经济系副教授。本文观点仅代表作者本人看法，与所供职机构无关。)

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