各类资金就位 风险分散与金融期货市场构造

　　常清

　　银行、证券等大金融机构因其财大气粗，一直以来都被大家希望成为金融期货交易所的主力会员。笔者认为，金融交易所要实现结构合理化，则以回避风险为第一宗旨的金融机构应在参与者中主要扮演套期保值的角色，而各类非金融类资金则可通过成为股指期货的主要投资者，来承担、分散资本市场的系统性风险。

　　从经济学理论来讲，金融期货基本的功能之一是分散化解金融机构运营所产生的金融风险，但在实践中，尤其是在结构上如何实现这一功能是值得深思的。从目前的主流观点来看，上市股指期货大家最希望的是要有银行、证券等大的金融机构参与其中，成为金融交易所的主力会员，发挥其财大气粗的优势，抵御风险。如此则牵涉到一个根本性的理论问题，即股指期货上市后谁需要转移风险，谁来承担和化解风险？只有搞清楚这两个问题，才能够为金融期货交易所设计一个最优的会员结构和参与者结构。

　　显然，股指期货上市之后，最需要用其管理风险的主要是

证券、基金、银行等金融机构。这些机构在不同程度上都持有

股票现货，其中，证券和基金是股票的大量持有者，银行也因现券融资而握有股票，因此这些机构对于风险转移有着非常现实的需求，而他们也应该是金融期货市场上以回避风险为目的的机构参与者。

　　那么谁是风险承担者呢？根据风险分散化解的原理，这一职能应该由金融机构以外的社会资本来承担，用经济学的语言来讲就是，股指期货市场必须社会化、普遍化，其中普遍化的意义就是让社会各类资金都参与股指期货，一方面分享

资本市场成长所带来的财富效应，另一方面亦承担股价波动的风险。

　　由此，我们可以非常自然地按照科学规律来探索金融交易所的合理结构，使其达到既符合改革方向又实现结构最优的效果。笔者一直以为，银行等金融机构既然以回避风险为首要宗旨，则他们在未来金融交易所的参与者当中应主要扮演套期保值的角色，而不能大量的参与投机交易；至于社会各类非金融类资金，则可通过成为股指期货的主要投资者来承担、分散化解资本市场系统性风险的历史使命。未来金融交易所的会员构造主体上应由非金融类会员或非金融类背景的会员组成，而金融类会员或金融机构为主要股东的会员应成为非主力会员，这样才能够做到结构合理化。

　　中国金融体制改革的方向是，解决直接融资占比重过大的结构性问题和金融机构的体制问题，因此可以这样理解，改革的客观要求应该是大力发展非银行金融机构，使其在金融业内失衡的比例逐渐得以调节。笔者据此认为，若银行未来在金融期货交易所中成为保障性会员，这或许和改革方向有所背离，而在各类机构中，选择市场化程度最高的机构来成为金融交易所的主体，不但能保障其体制的先进性，亦能从战略上回避金融风险向银行集中的问题。