芝加哥两大期货交易所兼并 期货业的新名堂

　　大多数人无需多想，就能一口气说出位于纽约、伦敦，以及欧亚各大城市的大型证券交易所的名称。然而现在，只要监管人员说一声“同意”，芝加哥两家知名度较低的交易所就会合二为一，成为世界上最大的交易所。

　　10月中旬，芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，以下简称CBOT）接受了芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，以下简称CME）将近80亿美元的收购提议，从而创下欧美交易所兼并浪潮中的最高纪录。促成该笔交易的因素包括两个：利用期货、期权和其他衍生品对冲风险和进行投机的人数大幅增加，以及市场需要依靠规模经济，与在兼并过程中发展起来的交易所进行对抗。

　　事实上，随着市场全球化的日渐普及，以及超速计算机和通讯技术的应用，投资者买卖订单的执行方式正在经历快速变化。10月31日，拥有214年历史的纽约股票交易所（New York Stock Exchange）宣布将关闭20%的多层交易大厅。在这里，男女职员面对面地讨价还价，以便为客户争取最好的股票价格。紧随世界各地其他交易所之后，纽约证券交易所也开始利用自动化计算机系统，处理更多的交易。

　　至于CBOT与CME的兼并，“考虑到这两个同乡对手之间长期的对立状态，该举措实在有些出人意料，”沃顿金融学教授理查德·贺林表示说。“我认为，它们走到一起的原因是，双方都担心其他地方进行的各种合并会削弱它们的地位。”他还补充说，和纽约证券交易所一样，欧洲交易所也迫切想要得到迅速增长的衍生品业务。

　　沃顿金融学教授马歇尔·布鲁姆持有同样的看法。“现在出现了一种合并趋势。造成该趋势的主要原因之一是NMS法令，因为它将导致大量的全面技术支出，”他强调说。他提到的是美国证券交易委员会（SEC）在2005年四月公布的一项法令，其目的是提高证券交易所的连接效力。NMS法令，即，“全国市场系统（national market system）”法令，针对的是股票交易所，但同时也影响到了衍生品交易所，因为衍生品价格和股票价格之间存在密切联系。“如果你将两个大型“芝加哥交易所”合并起来，那么信息传递和交易订单优先顺序的维护工作将容易得多。”

　　“现在出现的另一个情况是，”布鲁姆补充说，“不同投资交易类型之间的区别越来越模糊。”专门从事衍生品的交易所也想经营股票，而股票市场也想经营衍生品。

　　例如，希望拥有多样化股票投资组合的投资者不必再单独购买一大堆各种各样的股票；他或她可以购买标准普尔500指数基金的股份。或者，他可以投资一项拥有这些股票的交易所基金。或者，他可以购买一份要求他和对手方在未来某个日期、以约定价格交易的标准普尔500期货契约。或者，他可以购买赋予他权利、但无责任的“购买”或“出售”选择权，以便在未来按照约定价格购买或出售标准普尔500股票。

　　通常，在投注股票时，大型交易商更喜欢选择衍生品，而非实际的股票，因为购买或出售大量股票可能导致价格上涨或下跌。如果赌注是通过衍生品押下的，那么出现这种情况的可能性将小得多。因此，衍生品算是大业务。这两家交易所合并后，将形成大约260亿美元的市场价值，并且每天的期货契约交易量将达到900万份，价值接近4万亿美元。

　　柴郡猫的微笑

　　对希望实现风险管理的企业，以及渴望利用风险发财的投机者来说，芝加哥可谓理想之选。当这些交易所在18世纪建成时，只专门从事玉米之类的商品交易。只要购买一份玉米期货契约，种植商就可以确保他们能够在未来的某个日期，以约定价格出售自己的收成，从而消除了丰收时节价格下滑的风险。

　　如今，商品期货仅代表这些交易所业务中的一小部分。在CME，交易量最大的契约来自利率、证券和货币，而在CBOT，与长期国库债券有关的衍生品业务量十分巨大。

　　所有衍生品的价值都来自或衍生自，基础证券或票据的价格浮动。例如，一份股票期货契约相当于一份协议，其中规定一方将于某个既定日期，以约定价格将一批特定数量的股票卖给买方。如果该股票价格超过了该水平，该契约的价值将更高，因为它的所有者可以以较低的市场价格，购买股票，然后立即按照契约中指明的较高价格，将该股票卖出。

　　沃顿金融学教授大卫·马斯托指出，利用衍生品，交易商可以从价格变化中获益，同时无需将钱搁死在基础票据上。“期货就好像柴郡猫的微笑，”他引用行业内常用的一句格言作为补充。期货契约的种类数不胜数，适用于各种基础票据：货币兑换率、单个股票和股票指数、利率、住房抵押、信用可靠性，包括油、玉米和牛肉在内的商品，以及其他。

　　“我认为，目前的情况是，几乎每个规模相当的企业都在利用衍生品对冲风险，”沃顿会计学教授韦恩·格威说。因为衍生品契约的价格相对较低，因此制造商可以摆脱所面临的货币风险或利率风险，专心应付较严重的问题。“对于一个典型的拥有实际产品的企业而言，让他们寝食难安的大部分风险并非利率或兑换率。如果我是个软件公司，那么我主要的风险应该是其他某个公司会借助更好的软件赶上我们。”

　　贺林指出，虽然某些类型的衍生品早在几个世纪前就出现了，但是它们的流行是最近15年的事。随着Black-Scholes期权定价模型实现智力突破，人们才掌握了为衍生品准确定价的方法。

　　此外，他还强调说，由于计算机和通信技术的长足进步，衍生品使用者现在可以获取并快速分析识别价格差异所需的庞大数据。例如，一项对冲基金可以在某个公司股票相对其债券的价格变动中找到机遇。“我们可以将所有这些事物放入一个公式形式的模型中，然后对模型进行设置和价格监测。借助它，你可以发现差异，并以相对较快的速度，收取相对较安全的利润。”

　　在这十年中，随着私下交易的热度因休斯敦能源贸易巨头安然公司的倒闭而逐渐冷却，市场开始趋向标准化的交易所契约，从而让交易所获益不少。

　　更高的费用？

　　作为交易的一部分，CME将关闭它的交易大厅，从而每年节省1.25亿美元的费用，并使其成为最近一个停用老式系统的交易所。这里将再也看不到大声报盘的男男女女们，取而代之的是更加高效的电子系统。几年前，这两家交易所将自己的“交割”业务合并在了一起———确保契约各方履行其交易部分的后台工作。

　　贺林说，这种节省可以促使交易费用下降，从而让使用衍生品的机构和个人获益。但是，现实情况未必如此。虽然多家交易所都在交易股票，并因此强化了竞争，但是根据各项法令，CME和CBOT拥有其契约的专有权。他表示说，近年来，那些交易所已经提高了多项费用，同时，他们可以借助因兼并而产生的市场力量，进一步提高收费。

　　从上世纪90年代开始，衍生品就和几次市场恐慌联系在了一起，其中著名的案例包括加州橘郡（Orange County）的破产，以及美国长期资本管理（Long-term Capital Management）对冲基金的垮台。不过，马斯托认为，人们如今已经对衍生品有了充分了解，因此并不担心它们带来的风险会导致大市场危机。“你真的无法再对经济中的聚合风险产生如此大的影响，” 格威补充说。 “你所做的就是重新分配它。”

　　还有，马斯托强调说，经历风平浪静的时期会让市场变得过于自信。一些衍生品的广泛使用，如随着公司信用度涨落的信用违约互换，都是最近的事情。“有些类型的衍生品，如信用违约互换，还没经历过多少压力测试……任何一种法律契约都需要经历一段测试期，以确定它是否能够真正经得住风险。”