价格波动率增加 区分流动性与供需关系影响

　　【作者：周世一】

　　随着近期商品价格波动率增加，对商品市场今后走势的分歧越来越大。自两个月前开始，面对开始调整的商品市场，先是罗杰斯认为10年的商品牛市才刚开始，即使下跌一半他也不会卖出；而他以前的搭档索罗斯则认为，全球流动性的收紧将导致牛市的终结；著名经济学家罗奇则认为中国的宏观调控和经济增长模式的转变将给商品市场带来巨大的压力。

　　而各国际著名投行面对商品市场的看法亦有很大的分歧，9月以来各行发表的商品报告中，对后市的看法大相径庭。以高盛为代表的牛市派认为，商品市场仍将在未来取得良好的回报，高盛预期的商品综合回报率约为9%，这类的投行包括巴黎银行、UBS、麦格理、花旗集团等等。而与此观点相反的是以摩根斯坦利为代表包括雷曼兄弟在内的商品牛市即将结束的看法，它们认为流动性收紧、经济增速放缓、高价抑制需求等因素将导致市场转势。美林、巴克莱、荷兰银行等则认为，虽然近期投机资金流出商品市场导致近期压力，但紧张的供需关系将支撑商品价格。

　　罗杰斯长期牛市的证据是全球经济、特别是金砖四国进入加速发展期，那么对商品的需求必将带来10年的牛市；

索罗斯牛市结束的论据是全球流动性开始收紧，资金的退出将导致商品市场的回落。从投资风格分析，我们相信罗杰斯看到的是新兴市场(金砖四国)巨大的经济潜力正在表现，未来10年它们的经济将取得巨大进展，因此，对世界商品的需求不会减少，所以商品市场将有10年的超级牛市。索罗斯则是善于把握市场的转折点，他在商品市场看到的是流动性这个本轮行情的助推器，随着全球进入加息周期，其燃料已经耗尽。因此，商品市场的牛市已经走到了尽头，转折点就在眼前。

　　那么如何看待商品后市，就需要我们把目前商品价格中流动性的影响与供需关系影响区分开来。 从本轮商品牛市开始后经济增长、流动性与商品价格的关系看，全球经济在2002年走出低谷后，2003年、2004年加快，2005年有所回落，但这个三年的增长率都超过了1970-2000年30年间的平均增长，进入2006年后，全球经济增长率开始减缓。同时，商品牛市在2001年底启动，也是越涨越快的，2005年下半年后加速。而流动性方面，9.11事件后，美联储基准利率猛降，到2002年初降至历史性最低的不足1%，实际利率则从2001年的1%，降到2002年的0，2003年、2004年的-1.2%，2005年加息开始后，实际利率仍为负数。直到今年提高到目前的5.25%后，实际利率约为2%。

　　宏观经济、流动性在2002年、2003年、2004年均同商品市场的表现是一致的。但2005年，宏观经济增速减缓，流动性仍然宽松(实际利率为负)，而商品市场暴涨；进入2006年5月后，宏观经济继续向好(世行和IMF调高增长预测)，但流动性收紧(加息后实际利率为正)，商品市场开始大规模调整。

　　宏观经济的增长能够增加对商品的需求，流动性直接推动水平价格的升高。就目前本轮商品牛市的情况看，似乎流动性起到了决定性作用。我们相信自2005年下半年后的市场上涨为流动性导致。预计在流动性紧缩的影响下，主要商品的价格震荡走低，将回落到2005年中期的水平。因为，无论铜铝，还是镍锌，其供求紧张程度均比2005年下降。而中长期看，全球经济有走软的迹象，预计未来的供需关系亦将可能发生逆转。

　　(民生

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