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套利股指期货好策略：买封闭式基金组合卖指数http://www.sina.com.cn 2006年09月19日 14:41 证券日报·创业周刊
【作者：吴守祥】 根据股指期货定价理论，一般的套利模型停留在“买股票组合、抛指数”或“买指数、抛指数”的俗套中。根据投资研究部长期以来对于封闭式基金的跟踪、研究后发现，通过“买封基组合、卖指数”(或“买封基组合、卖通过融券获得的对应股票”)的方法，在承担极低风险(可以认为是无风险)的情况下，最近一两年内，有望获得30%-50%的稳定年收益！由于在方案设计的过程中涉及到传统的套利模型，为什么要选择封闭式基金的组合，如何选择封闭式基金的组合，选择什么期限的股票指数合约，选择多少数量的股票期货合约，方案设计的原则性和具体操作的灵活性，预期收益及构成如何等诸多具体问题。又由于融资融券和股指期货等金融创新即将展开，这一研究成果具有良好的可操作前景。 传统的套利模型根据规则，股指期货交易在交割时采用现货指数现金结算，这不但具有强制期货指数最终收敛于现货指数的作用，而且在正常交易期间，期指和现指维持着一种动态的一致性关系。在各种因素作用下，期指起伏不定，常常与现指产生偏离，当这种偏离超出一定范围时就产生了套利机会。 中国金融衍生品交易所已经挂牌，沪深300指数有望成为首个上市的股指期货品种。券商融资融券业务也将进入实质操作阶段。上海证券交易所和深圳证券交易所已推出了一系列ETF、LOF产品，所有这些都为开展股指期货的套利交易提供了便利的前提条件。 传统的股指期货进行套利交易基本模式是“买股票组合、抛指数”或“买指数、抛指数”，其套利步骤如下： 1、计算股指期货合约的合理价格； 2、计算期货合约无套利区间； 3、确定是否存在套利机会； 4、确定交易规模，同时进行股指合约与股票(或基金)交易。 从理论上说，当股指期货合约实际交易价格高于或低于股指期货合约合理价格时，进行套利交易可以盈利。但事实上，交易是需要成本(TC)的，这导致正向套利的合理价格上移，反向套利的合理价格下移，形成一个区间，在这个区间里套利不但得不到利润反而会导致亏损，这个区间就是无套利区间。只有当期指实际交易价格高于区间上界时，正向套利才能进行。反之，当期指实际交易价格低于区间下界时，反向套利才适宜进行。 下面来计算股指期货合约的无套利区间基本数据假设同上，又假设投资人要求的回报率与市场融资利差为1%；期货合约的交易双边手续费为0.2个指数点；市场冲击成本0.2个指数点；股票交易双边手续费及市场冲击成本为1%，那么折算成指数点后算出无套利区间为1216.36，1245.72。 也就是说，当期指在1245.72以上时进行正向套利或者在1216.36以下进行反向套利才会盈利，而且涨得越高正向套利盈利空间越大；跌得越低反向套利盈利空间越大或越安全。 为什么要用“买封基、卖指数”的方法？ 我们知道，反向套利带有投机性质，具有一定风险。但在商品期货市场绝大部分的正向套利最终都能实现预定的利润，其根本原因是市场规则规定可以通过实物交割来履约。在金融期货市场，由于几乎都采用的是现金交割的方式，这逼迫现货月期指向现货指数靠拢，但是这并不意味着远期股指合约价格必然向无套利区间运动。对此，如何让预期的套利利润兑现？ 市场早已创造了许多的办法，最原始的办法是通过购买大蓝筹股票组合，静候期指到期的办法。但是，这样动用的资金大、误差高、成本也高。效果自然不够理想。于是市场又产生了许多ETF、LOF等跟踪指数的基金产品。以嘉实300LOF为例，嘉实300LOF以拟合、跟踪沪深300指数为原则，进行被动化指数投资。因此购买一份嘉实300LOF就相当拥有一份沪深300指数对应的股票组合。至此，上述如何让预期的套利利润兑现的问题得以迎刃而解。 我国即将推出的沪深300指数期货是内地市场第一只基于A股的指数期货。沪深300指数的成份股是在深圳和上海证券交易所上市的市值最大的300只股票。根据对有关数据的处理，比如基金科翔51周来的净值数据和沪深300的周报数据如下： 容易得出它们的相关系数高达0.992986，成高度相关。更广泛的统计研究结论也基本相同。投资研究部有理由认为，沪深300指数期货的推出对现货市场的影响将是深远的，因为该指数期货上市交易将为投资者提供套利机会。 但是，投资研究部为什么坚持要用“买封基、卖指数”(或融券的方案？ 其一，截止2006年8月4日，54只封闭式基金(最近由于基金兴业的成功转型，只有53只)中份额规模在20亿以上的大盘基金折价率大部分都在40%以上，最高的5只基金接近50%。我们已经知道，对于指数型基金来说，基金净值对应的是当前的指数点位。折价50%就好比在上证指数800多点的地方买对应的股票组合，其中套利的空间利润之大投资人可以想象。基金的价格最迟必须在封闭期结束时回归净值，并将隐含收益率兑现。这正是中国封闭基金的主要投资价值所在。其二，交易规则安排给予基金等机构投资者的便利。比如打新股，比如参与股指的套期保值等。股份公司的分红和债券等收益，反应在指数上是下跌的或者是不动的，有利于套利模型的获利。再加上基金管理公司强大的调研团队和基金经理的卓越表现使得某些封闭式基金具有涨时净值增长快于大盘；跌时净值减少慢于大盘的优势。其三，由于某些封闭式基金和指数期货相对于股票具有流动性强、交易费用少，市场冲击成本低等优点。而股指期货的即将推出、”提前封转开“或基金的强制性分红有望实现基金价格快速向净值回归。 如何选择封闭式基金的组合？ 既然我们已经确定利用封闭式基金的组合来实现指数套利比其他的套利模式具有超额的盈利空间和优势，那么接下来的问题就是如何选择封闭式基金的组合。 由于是要同沪深300这样的指数进行套利，所以人们容易想到在封闭式基金中寻找相应的指数型基金。这样就有很好的同涨同跌的效果。研究发现，指数型封闭式基金有如下三个： 1、基金普丰，银河证券对其的基金评级为3星，在54只封闭式基金中，它过去一年、二年和三年的业绩排名是分别是34，24，47位。资产配置：基金资产的50%以指数化形式、按深圳A股综合指数股票构成及数量比例进行投资；基金资产的20%投资于国债；基金资产的30%可以作股票优化组合积极投资，投资于深沪两市绩优股、成长股和具有良好发展前景的个股。 2、基金景福，在54只封闭式基金中，银河证券对其的基金评级为1星，它过去一年、二年和三年的业绩排名分别是52，54，54位。投资理念：将指数化投资与积极投资有机结合充分利用其不同的风险收益特征使整个投资组合达到较好的平衡并实现基金资产的长期稳定增值。资产配置：股票投资占基金资产的80%，债券投资占基金资产的20%。股票投资由两部分组成：指数化投资和积极投资两部分。其中指数化投资占基金资产50%，积极投资占基金资产30%。 3、基金兴和，在54只封闭式基金中，银河证券对其的基金评级为3星，它过去一年、二年和三年的业绩排名是分别是33，49，46位。投资目标：通过指数化投资和积极投资的有机结合力求基金收益率超越我国证券市场的指数增长率谋求基金资产长期增值。资产配置：本基金净资产的50%进行指数化投资，以上海综合指数A股为参照指标；另外30%进行积极投资，主要投资于沪深两市成长型股票；其余20%投资于债券。 结论：虽然指数型基金基本与指数共涨跌，但是同时业绩也就没有了较多的想象优势。鉴于基金景福表现较差。不建议采纳到投资组合中。在组合中的较少份额至多考虑基金普丰和基金兴和。事实上寻找优异基金可以从以下几方面来考虑： A、买基金当然要买好基金，究竟什么样的基金是好基金？目前各种基金业绩排名也是层出不穷。晨星、理柏、银河、价值等不同机构制定的基金排行榜，面对每年、每半年、每季度、每月甚至每周都有的基金排名表，我们提出，用三个原则来看待基金业绩排名，或许可以得出一个比较可靠的结论。 第一个原则是：看整体表现。单个基金业绩的涨跌有很多偶然因素，而只要其中一个因素发生重大变化，不可避免导致业绩起伏。但一家基金管理公司所有的基金如果表现出较强的协同性和一致性，就说明这家公司整体的投资研究水平较高，管理机制和决策流程相对完善，其业绩就具备可复制性，不会因为偶然因素造成业绩太大波动。 第二个原则是：看长期表现。国泰旗下基金有一个特色就是，时间越长，排名越靠前。基金金鼎连续三年保持五星评级。我们认为，一个基金在3年或5年的时间内始终维持高收益、低风险，这才算得上是真正的好基金。最早的国内基金业绩排名只有一年期一个级别，目前这方面正在逐步改进，增加了二年期、三年期等级别，基金业绩能否长时间维系，已经成为评价该基金的重要参考。 第三个原则是：看风险调整后的基金收益水平。国内有一些排名靠前的基金，其风险指标也很高，如果按风险调整后的收益来做比较，排名就会下降。对投资者来说，高收益、低风险是最好的选择。有时候，风险控制的重要程度也许比获得高收益更加重要。因此，风险调整后的收益是投资者应该更加重视的指标(见表1)。 B、同样是好基金，投资人显然愿意购买较便宜的基金。这就是价格与价值匹配的原则。基金是否便宜是其价格相对于净值的折价来比较的。比如净值1元的基金，如果价格是0.5元，就是折价50%；如果价格是0.6元，就是折价40%。但是否折价率越高，其基金的投资价值就越高呢？理论上是这样，但是由于市场普遍预期“到期转型”，因此对于基金投资价值的考虑就不能不考虑基金的剩余存续期。这样，利用折价带来的隐含的年化收益率被市场推崇为基金价值衡量的科学指标。 当然，在注意价格与价值匹配的原则时，我们还应该注意到由于股指期货和融资融券的推出，将加速套利资金的进入，可能首先加速高折价基金的价格向净值靠拢。这样高折价基金短时间的投机价值凸现。同样的道理，分红也会带来高折价基金短时间的投机收益。这些都有利于缩短我们套利的预定时间，使得预定的年收益提高。 (南华香塘伟业投资研究部) 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
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