什么路径值得金融衍生品市场依赖

　　FN记者 徐绍峰

　　9月8日，中国金融期货交易所(CFFEX)正式揭牌。

　　当挂牌的喜气随着日历的翻飞渐渐淡去的时候，剩下的就是市场主体对股指期货的守望。虽然为了阻击新交所抢夺中国指数期货市场而将挂牌时间从9月中旬提前至9月8日，但仅仅靠金期所的一个挂牌仪式，是不可能夺回旁落的主导权和定价权的，因为竞争的“利器”——沪深300指数期货的推出尚需时日。

　　一个交易所成立了，却没有可交易的产品，这个现实告诉人们什么呢？它说明，中国金融衍生品市场的发展，必须正视和重视“路径依赖”的现实。只有多个市场各自发挥“路径优势”，多路突进，才能繁荣中国金融衍生品市场，夺回金融期货的主导权和定价权，并将期货市场的影响力进一步向国民经济纵深领域延伸。

　　那么，我国金融衍生品市场目前存在哪些可以甚至必须“依赖”的“路径”呢？

　　首先是市场的“路径依赖”。金融衍生品市场的发展历程表明，在拥有原生品的市场中发展衍生品，是成本最低、效率最高、最优也是最现实的选择。目前，我国银行间外汇市场拥有外汇原生品，也就是我们通常所说的现货，2005年8月份，央行又决定在银行间外汇市场扩大外汇指定银行远期结售汇业务，并允许开办人民币与外币掉期业务；在银行间债券市场，拥有债券原生品，2005年5月16日，银行间债券市场开始推出债券远期交易业务。这表明，在推出外汇期货、期权；国债期货、期权；利率掉期和货币互换等金融衍生产品方面，银行间外汇市场和银行间债券市场，拥有非常明显的“路径优势”：即专业人才的充足储备、交易技术的稳定可靠、运行多年的现成的交易平台、需求强烈的足够的市场参与主体。而我国的

证券市场，则拥有

股票原生品。在一个由证交所和期交所出资组成的金融期货交易所中，开发股指期货及其期权品种，同样具有非常明显的“路径优势”。因为，商品期货市场近几年发展的成功经验，以及证交所在股指期货方面的研究成果，都为发展金融期货市场提供了可“依赖”的“路径”。

证监会目前也是按照“路径优势”率先推动了股票指数期货。可见，市场的“路径依赖”对当前金融衍生品市场发展的潜在制约和影响无法回避。

　　其次是风险防范和监管经验的“路径依赖”。近年来，随着新的金融衍生产品的不断诞生，风险防范问题已日益引起关注，并成为金融衍生品市场竞争力的一个重要方面。由于市场参与者在金融衍生工具市场上累积的大量头寸，可以在衍生工具杠杆效应的作用下，加剧现货市场上的价格波动，给金融市场带来不稳定。显然，如果新的金融衍生品交易不能在这些方面有效应对，且不说争夺定价权，就是市场自身的存在都会面临考验。恰恰这方面，银行间债市和汇市都积累了丰富的经验。一方面，银行间外汇市场是我国目前惟一的外汇现货市场，从设立至今，运行已经十多年，银行间债市占据着整个债市90%以上的现货份额，多年来运行也非常平稳。这两个市场不仅拥有丰富的风险控制经验，而且已经具有了一年有余的衍生品运行经验。这些宝贵的经验，不仅是两个场外市场下一步设计推出外汇期货、国债期货、利率衍生品等弥足珍贵的财富，也是进一步做大金融衍生品市场的“路径优势”。

　　最后是宏观调控的“路径依赖”。作为央行传导货币政策意图的两个重要市场，银行间汇市和债市在整个宏观经济调控中占有举足轻重的地位。一方面，银行间债市和汇市是央行进行公开市场操作的重要“场地”，央行每天都在关注公开市场的利率变化和流动性状况，以此决定公开市场操作的力度和预期引导的方向；另一方面，由于金融衍生工具具有资金放大功能，一个衍生工具可以堆积巨额资金流，因此，以现货为基础设计开发的金融衍生品必须放在两个场外市场内进行交易，才便于货币政策的传导。

　　从国际金融衍生工具市场的发展趋势看，当前的国际金融衍生品市场，特别是场外交易市场的规模仍保持着较快的增长速度。在有些国家，场外交易的规模甚至占整个衍生品市场份额的80%以上。大力发展我国场外金融衍生品市场，既是我国经济发展的需要，也是争夺全球话语权的需要。其实，随着全球经济金融一体化，在一个日益开放的市场中，要想垄断市场已经非常困难。即便可以用某种方式阻挡国内竞争，也无法阻挡其他国家的抢夺。新加坡交易所抢先推出新华富时A50中国股指期货，芝加哥商业交易所推出人民币外汇期货期权交易，就已经在这方面给了我们深刻的教训。中国金融衍生产品市场应当谋求场内与场外市场并存、标准产品和非标准产品功能互补的多层次多元化、有竞有合的发展格局。