股指期货改变A股定价砝码 投资者三大应对策略

　　为防止我国股市定价权的进一步旁落，完善现有市场的定价机制，化解和防范经济周期的波动风险和金融市场风险的积聚，管理层加快引入了具有做空机制的股指期货。事实上，尽管股指期货与融资融券还没有在市场上正式推行，但是两者已经开始提前影响到A股市场的定价机制，而这种影响将越来越深远。

　　股指期货对现货市场影响深远

　　笔者认为，尽管股指期货与融资融券还没有在市场上正式推行，但是，两者所具有的卖空、买空机制已经开始提前影响到A股市场的定价机制。例如，前期出现的基金重仓股领跌大盘现象，有可能与下述原因有关，即基金为防止即将推出的股指期货与融资融券所具有的卖空机制在未来打压估值偏高的基金重仓股股价而主动提前减仓。因此，不久后基金重仓股约19倍的平均市盈率低于上证综指约21倍的平均市盈率现象，说明了当时市场对卖空机制即将推出，而出现了过度恐慌，并导致基金重仓股的超跌。于是，近期股市在基金重仓股的带领下又出现了一定程度的反弹性上涨。

　　股指期货推出初期将吸引大批投机者进入股指期货市场，从而降低现货市场的流动性。但从长期来看，由于股指期货的套期保值和套利功能可以显著地降低现货市场的系统性风险，从而有助于吸引大批偏好低风险的长线资金持续进入，使得股市的流动性和规模得以大幅度提高

　　同时，笔者预计，股指期货有可能会在今年年底顺利推出，其推出后对市场的影响将主要表现在以下几个方面：

　　首先，融资融券具有的做空机制主要是针对单只股票，而股指期货具有的做空机制则主要是针对大盘指数，而推出股指期货的重要意义则在于，投资者可根据对

大盘走势的准确判断而实现盈利。因此，未来投资者轻大市、重个股的现象将得到一定程度的改观。

　　其次，股指期货具有交易成本低，杠杆倍数高，指令执行速度快等特点，因此，推出初期将吸引大批投机者进入股指期货市场，从而降低现货市场的流动性。但是，从长期来看，股指期货的套期保值和套利功能可以显著地降低现货市场的系统性风险，从而有助于吸引大批偏好低风险的长线资金持续进入，使得股市的流动性和规模大幅度地得以提高。

　　第三，在

股权分置改革后全流通市场建设的初期，股市不仅面临着非流通股解禁规模的不断扩大，再融资和新股扩容的不断加快，上市公司并购重组的大潮汹涌，还面对着市场制度建设和产品创新过程中，各项政策变动所带来的短期市场冲击。此时，股指期货具有的套期保值功能，将使得投资者能够有效地防范突发性事件所带来的系统性风险，以实现市场心理预期的稳定，并保证改革的顺利进行和市场的平稳过渡。

　　第四，由于套期保值者的盈利重心在现货市场，而投机者的盈利重心则在股指期货市场，即投机者主要利用现货市场对期货市场的影响以获取收益。因此，这就造成投机者向期市的逐步转移，使得现货市场过度炒作降低，而由于期市对股市的影响，则股市波动有加大的倾向。同时，股指期货市场对权证的炒作也有一定的替代和遏制作用。

　　第五，股指期货的市场套利功能加快了期现间的信息传递，提高了现货市场的流动性，完善了股市的定价机制。特别是，股指期货可有效地降低机构投资者对蓝筹股的操作频率，而保证金制度的施行，则提高了资金的利用效率，同时也成倍的放大了投资者的风险和收益。

　　第六，融券卖空交易需要借券，且必须通过券商来借，故交易量较小；而股指期货卖空交易方便，且数量大。同时，融券卖空可实现精确打压个股股价，而股指期货则主要是为了规避大盘指数的系统性避险，且股指期货的交易成本仅为股票交易的十分之一。考虑到美、英的市场系统性风险各自为26.8%和32.7%，而我国市场却高达65.7%，股指期货的推出将有助于规避我国A股市场的系统性风险，通过卖出股指期货以锁定市场下跌风险，从而不易出现市场的恐慌情绪，这将有助于增强A股市场对各长线资金的吸引力。

　　第七，为防止股指期货推出后的市场有可能被操控的风险，我国A股市场的超级大盘股的上市步伐正不断加快，以建立不易操控的股指。因此，笔者预计，股指期货正式向市场推出应当不会太快，还需要留出足够的空间和时间以扩大市场容量，保证新股指的稳定。

　　新华富时A50股指期货方便QFII套利

　　对于新加坡交易所近期将推出新华富时A50股指期货，笔者认为，其对国内A股市场的可能影响应是：

　　考虑到指数期货与国债的多头组合，相当于投资者买进了标的指数的成份股股票，因此，新华富时A50股指期货与国债组合可间接满足国外投资者投资中国股市的需求，并一定程度上分流国外资金持续进入中国的A股市场。

　　尽管新华富时A50指数涵盖的股票数量较少，但是，A50指数涵盖的都是QFII较热衷投资的大盘优质蓝筹股，且从流动性和代表性上要优于沪深300指数。因此，新华富时A50指数与A50股指期货就相对更适合于QFII的套利，且更具有可操控性与进攻性。同时，由于A50指数的覆盖面较小，其中某只个股突发的单一事件，就有可能使得该指数发生系统性风险，从而影响到其对应的股指期货。

　　QFII可能利用新华富时A50股指期货，以影响香港联交所的新华富时A50指数，并通过含H股的A股作为纽带，进而影响到我国国内的A股市场。例如，QFII可通过做多新华富时A50股指期货，并引导国内A股股价上升，再在A股市场的高点抛售获利。

　　尽管我国资本市场尚未完全对外开放，资本的自由进出受到较多的限制，但QFII仍然可利用自身优势，通过分别设立在新华富时A50股指期货与国内A股市场上的分账户进行同时操作，并在结算期汇兑后合并账户，以实现套期保值、套利和投机活动，从而使QFII有可能顺利地主导或影响国内市场的定价权。同时，在国外对人民币升值的强烈预期下，国内市场定价权的进一步外移，将通过推高房地产股价等资产价值重估的方式，以强化外国对人民币升值的压力。因此，加快建设我国本土的股指期货市场，有助于强化我国本土市场的定价权。

　　考虑到我国市场的合理定价机制尚未完全建立，大批优质国企的海外上市加剧了国内市场的边缘化，而股指期货推出的初期，期现市场间的套利活动可能较少，程序化交易有待开发，市场交易也许不规范，价格发现功能异化。这些都为新加坡市场推出针对我国国内市场的A50股指期货留出了较大的发展空间，而这必将影响到我国衍生品市场的发展和金融体系的建立和完善。

　　投资者的三大操作策略

　　股指期货的主要市场操作策略可分为：套期保值、套利和投机三种基本类型。

　　首先，即将推出的融券卖空可规避个股的下跌风险，而大盘指数的下跌风险则主要通过股指期货来规避。

　　其次，套期保值除了可规避指数下行风险以外，还可做多股指期货以降低某些特定操作的成本和风险。

　　第三，投资者可采用期现套利方法，即当期货与现货价格出现顺价差时，投资者可卖空股指期货并同时买进一篮子现货组合，当两者的价差收敛时即可平仓获利；同样，逆价差时投资者可进行相反方向的操作，但是考虑到融券空头在实际中尚存在一定的运作难度。因此，期现市场上出现逆价差时往往难以实现真正的套利。

　　第四，股指期货的最大功能在于其做空机制可有效地锁定股市的下行风险。例如采取包销形式的承销商为防止股票在发行上市期间遭遇股市下跌风险，可事先卖出相应数量的股指期货合约，以对冲承销风险，锁定承销利润。同样，在股市波动上行时，投资者可巧妙地运用股指期货的空头以应对市场的暂时回调，而不必抛售股票，从而避免踏空市场行情。

　　第五，在市场行情下跌时，股指期货空头可有效规避市场风险，且具有成本低廉，对冲风险效果好等特点。

　　第六，由于股指期货的卖空交易并不涉及实质性的卖券，这将有利于抱团锁多的基金利用卖出股指期货以防止可能抽离不及时而造成的损失，而融资融券却有可能进一步打压股价。因此，笔者认为，基金应当对管理层可能划定的融资融券标的

证券（同时是基金重仓股）尽可能提前减仓，而对股指期货圈定的标的证券却并不需要急于调仓。同时，如果基金长期看好某只股票，而短期出现的波动风险有可能加剧其净值排名的压力，而出现非自愿性的调仓。因此，基金运用股指期货将有利于其在保持净值稳定的基础上更加注重股票的长期价值投资。