王红英：全球兴起商品指数化产品热潮

　　

图为：中国国际期货经纪公司研究部总经理王红英 点击此处查看全部财经新闻图片

　　2006年8月26日至27日，由中国注册金融分析师培养计划执行办公室携手第一财经日报共同主办的“第一届中国金融市场分析年会”在上海世博会议大酒店隆重举行，本次年会由新浪财经提供独家网络支持。图为：中国国际期货经纪公司研究部总经理王红英。

　　主持人：我们抓紧进程，下面有请王红英经理。

　　王红英：我今天给各位演讲的题目就是关于期货基金的一些问题，实际上在这两天的会议当中，我们专业层次的会讲得都非常的精彩，都偏重于一些理念和未来行情的判断，但是我这个讲题可能从另一个比较小的角度上来讲，就是关于如果去操作的问题，因为本身我学数学计量的，这块我偏于与对一些量化的东西，考虑得相对多一些，可能对宏观的因素把握得相对少一些，我只从这么一个小的方面，希望把它讲透。

　　商品指数化伴随着商品指数化的产品，现在越来越多从欧美蔓延到东南亚，现在从东南亚进入到大陆，纷纷地兴起这么一个热潮，实际上波及到我们国内的商品市场，那么它的原因是什么呢？我想简单地讲一下。第一个就是关于全球商品资产管理的金融化问题日益严重。以前可能我们关注商品，注重它的实用性。金融我们关注货币问题，货币的互换，实际上现在商品本身在这种使用价值的基础上又增加了一个金融化的问题，就是说它有一个第二货币的功能，保值的问题。那么根本的原因就是因为格林斯潘在就任美联储主席的几十年时间，一直执行的是弱势的，他本来的目的是为了消除一些外债的问题，那么一直执行的是一个以持续的、弱势的美元政策，这个政策对一些商品类的东西，比如说黄金、

能源、金属，它本身的价值，价值是需要价格作为标的的，国际上商品流通的标的基本上是以美元为主，80%以美元为主，所以美元的贬值会极大的促进商品类的东西升值。这个图表是LME从04年9月份到06年7月，这是一个节选的三年时间的图表，这个图表我想给大家揭示的是什么概念，就是铜价从地位的突破涨到现在相对稳定的7000万美金，整个的持仓是出现了一个均衡的、匀速的，相对接近35度角到40度角的一个相对刚性的增长过程，说明整个涌入商品市场的资金是非常非常多的。那么主要是基于在这个美元贬值的情况下，一个保值问题，或者商品的金融化问题日益突出，促使了投资机构，主要以对冲基金、投资基金为主的问题。

　　这个图表就简单给大家过一下，是COMEX的黄金价格走势，从04年的5月份，大概在370美元，一直到现在大概是稳定在750、760的情况。实际上大家也看到，黄金的这种上涨，但是我们注意到，它和刚才我们演示的铜还是有一定区别的，它的持仓量有所平抑，是由于具有保值功能，包括它的实用性。所以市场的持仓兴趣会低于油、金属铜。这是一个美国原油的图表，那么左边是价格的走势，右边是关于基金多头和基金空头的一个对比，大家可以看到，市场上资金持有的兴趣，这个是截止到7月低的，大家看到，基金还是强势的姿态，油这块的投资价格显然比铜，比黄金可能更多得到基金关注。这是

原油价格的走势与基金持仓的图表。第二个原因是全球商品市场的价格的波动性日趋加大，投资价格及机会受到基金的追捧。我们做无论做股票做、做债券，还是做基金，波动性是否大，趋势是否强，其实这是一个主要的投资原则。这个图表是关于美国CRB商品局的商品指数，蓝的是道琼斯工业变动的情况，从03年到06年，在4年的时间里，商品的波动显然比证券市场指数的波动来得更大一些。这是CRB只属于道琼斯工业指数的比较，我们做了一个技术的处理，做了一个比值关系，就是CRB和道琼斯的比价关系，大家可以看到，明显有一个负相关的关系，在投资商品指数收益。反过来看，比投资股票指数利润空间，或者投资收益的波动性更大一些，只能说明投资收益的区间是比较大的概念。

　　还有一个就是第三个原因就是关于技术进步与创新带来的影响。为什么我要提到这么一点，因为实际上我在做这个研究当中，因为前8、9年，我主要也做宏观经济的，到了后面这5、6年，主要是做一些数据计量，比如我们现在做的SPL的数据库，进行一些数据计量，偏重于实验研究，实验研究的东西多一些。为什么强调这些，举一个最简单的道理，就是在我们过去的时代，几十年甚至上百年，传统的研究在那种时代带来的不能说是低效率，是持续缓慢的市场节奏的变化，由于互联网技术或者一种计算机技术的革命，实际上使我们市场的信息空间化程度非常高，没有像水波一样信息波浪的传导，是聚光式的信息报道，只要灯光打来的时候，你在这个信息圈里头，就能知道。所以市场在这种信息结构的传递已经发生了变化，传统的分析的确带来了分析上的问题，最主要的表现就是我们进行投资，买股票做期货，搞实业亏损的概率是越来越大，钱越来越难赚，是市场结构变了，并不是我们笨蛋乐观。近三年来，由于计算机技术的发达，有时候出现一些指数的暴跌，商品的暴涨，都是由于很多基金公司现在的操作模式都是计算机操作，到了某种价格的时候就自动止损，可能是一种连续的止损，逐渐就到了点位，比如破了3000美金，跌破了，可能我设置在2999美金的止损盘出来了，一出来之后，没有止损，可能到了2980、2970，形成一个市场波动，涨得更高，可能跌得更深，这种变化的频率会急剧地变化，周期会缩短，市场结构已经变成这么一个特点。事实上我认为多的基金公司，包括券商的朋友，提起来QFII非常的生气，每次他们都能抄底，你想过这个问题没有，一次两次就罢了，为什么全都是QFII的瑞银进来呢？你们为什么不进来，所以我们要深刻的反思，决战的战场已经不在国内，而是在国际，我们现在是和高手过招，你不去深刻地反思，而是怨天尤人是不行的。所以说，技术进步同样带来一种产品的进步，那么我们现在在国外考察的时候，实际上我们国内没有做的很多事情，比如作为证券市场来讲，无非ETF是很好的创新，还有权证的问题，好像是谈到一个创新的问题，实质上，现在基于指数化的ETF传统问题在国外已经出现，不是一揽子的组合，但是标地不再是某一个市场，我就是股票，我就是期货，现在很多的对冲基金在一揽子的组合里头可能有股票。还有一块是基于商品的金融化问题之后的一个指数化的组合，为什么，为什么他要回避的问题，要加上对冲的功能，再加上一些主要货币的功能，因为资金在全球流动，要锁定系统，所以现在投资已经上升到这么一个层次的博弈，而且我认为在这个市场上赚钱的这么一类的组合是比较稳定的组合，能够赚钱。

　　第二个大项我想讲一下，在整个的背景市场讲完以后，我想着重讲一下，关于现阶段中国衍生品市场的商品期货合理模式以及现状，这个图表可能各位券商的朋友需要看一下，现在国内的品种分三类，农产品、金融、农产品主要在集中在郑州和大连。这是中国国内的品种设计问题。这是国内的期货的上升品种问题。第二个我讲一下关于金融交易所的概念，这是从北京得到一个比较准确的消息，国家工商局注册已经完了，总经理的人选是以前大连交易所的党委书记总裁出任，期交所现在正在建设，到10月份可能会有一个社会人员的招聘，据我个人的看法，整个的交易在明年，要么春节前，要么春节后。现在的市场很多人担心，中国为什么不直接上呢？9月份赶紧上，因为新加坡就要上了，我认为这个问题不必担心。现在市场的结构变了，所有的衍生的产品脱离了项目的基础是很难发展大，包括香港上也没有太大影响。9月份是一个多事之秋，美国的CME也上了人民币外汇期货。即将上市的这么一个股票指数期货，我简单把一些概念性的东西给大家讲一下，我们现在有一个股指期货小组搞这个研究，有针对客户的，有针对创新类券商的，有针对QFII的，一些不同的训练教材都有。这个图表什么意思呢？关于股指期货上市和我们现在所存在的上海50和180，深圳的ETF之间的比较，给大家讲一个简单的概念，为什么这样讲？因为股指实际上是在我们中国资本市场不完善的情况下推出的，实际上很不成熟，一个是股改没有完全改完，市场的流通性受到套现；第二个，相关的立法还没有完全地承认股指期货的实施，相关市场的结构还没有打通。最简单的道理，我们现在的股指基本上定下来是以沪深300指数作标的物来设计的，但问题在于什么，就是说，你现在有指数了，没有标的物，这个事情是不是很滑稽，或者很可笑的事情，衣服做好了，但是不知道给谁穿，就是这个概念。因为深圳证券交易所和上海证券交易所在本身制度上，交易都是分离的，基金怎么去做它的组合，只有倒来倒去，10只股票没有处理，大盘就变了。我们现在和易方达、招商、南方、保银、国泰等交流，专门说我们怎么去做我们的一揽子组合，易方达增发了120亿的负指盘。股票和股指本身没有联系，当中的偏差你根本没有办法处理。当你做一种投资的标地来讲的话，那么就不讲了，为什么讲到这个问题，因为我们大家都是做CFA的高层次的一个群体，你所做的东西要有理有据，比方说股票市场干什么，现在欧美市场干什么，主要是以市场配置功能，真正的投资价值在弱化的情况。那么期货是什么，大家去做期货，赌一把，根据传统搞一把，实际上期货干什么，大家知道除了风险到底能干什么，它是管理风险的，其实期货真正没有风险的是风险的管理工具，现在很多人的理念错掉了，风马牛不相及的事情。实际上是这么个特点。本身股票是作为资产配置功能实现的，作为期货本身是作为风险管理功能实现的，包括

汇率、外汇、利率，是作为一种期股平衡的角度分析的。所以说第三个问题，我要讲关于立法的问题。因为在6月底，像人大的财经委还有证监会，还有财政部，搞了个座谈，关于《期货管理暂行条例》的修理，我们现在的条例是在95、96年的情况下暂时制定的监管条例，作为新的市场环境下，07年1月份入世的承诺，从银行开始要完全承诺放开，你不能再人为地设置障碍。所以说实际上我们面临的时间真的不是太多了。

　　第二个问题我也讲一下，关于当前国内商品期货的管理模式，既然我们做投资我们知道，道理是一样的，首先我们是做经济业务，然后是做理财，现在国内资本市场最大的问题是产品的设计能力有严重的问题，总是受制于交易所，受制于证监会，实际上下一步，包括我们做基金研究的，应该加强这方面的产品设计能力，你可以做很多问题，股指单纯的投资，股指和ETF的套利，ETF和一揽子股指的套利，和相关的商品期货的对冲组合等等，我觉得可能设计很多的组合产品出来。那么国内的商品期货的管理问题，法律上意义的公募基金还没有出现，包括金融交易所的出现都在等新的条例出台。我们可能看到，《期货管理条例》当中加了一个股指期货，但是很可惜，我们业界没有争取到金融期货的条例，下一步还要进一步修改，所以未来期货的发展还是有很多的瓶颈，像银监会的一些措施实际上是在不断地推出金融期货，想把这个产品从期货的范围拿到银行来做，银行挤压我们证券公司的生存空间，银行是怎么发的？银行之间几千个网点，几天就没有了，现在打到9.5折，甚至8.8折还卖不出去，由于我们搞研究的，现在真是一句话，内忧外患，对于我们提出了非常大的挑战和压力，反正我个人感到压力是很大的，尤其是挂了“中国”这两个字头，真正感觉压力非常大。第二点我就不再多说，中国的市场总是存在大于这个说法，你只要按照这个世界发展的趋势去做，包括咱们内蒙，地方政府投资了800个亿，政府停了，停了以后还得开，总不能前期200亿扔了。关于这个模式现在有几类，一个是个人能力为品牌的。昨天洪先生讲了，有些观点我同意，但是有些观点我也不太同意，他现在如果基金还建立在个人风格上，我觉得是很失败的。实际上我觉得现在我所碰到的国内的一些对冲基金，基本上没有个人品牌为主，只要做得好。第二个是期现套做的问题，是很烦的行为，但是有存在的基础。第三个是主要讲一下关于套利的问题，在座的券商的朋友可能简单的过一下。这个套利是什么概念？我们大家看一下，套利有一个内外盘套做，还有不同品种套做，为什么期货作为风险工具，你要学会使用它，单纯猜价格是很痛苦的事情。因为我管投资公司，我们只做定量研究，定量的风险研究和定量的组合与收益，不做单边的。这是两个图表，从03年以来，很多的人都在做，包括在上海都做精算的，做套利的，大量的卖空COMEX的，再买国内的，这个图表中间存在很大的级差的变化。所以这是LEM月铜和沪铜的价格的比较，实际上波动的走势可以看到，大部分时间，我说99.43这个数据是一个相关的系数，这个相关的系数，比如在90%左右的时间都是一个恒定的级差，突然会因为某种原因刺激，系统外的刺激造成重金的级差，这个系统突然崩溃，会产生所谓的套进去了，这个钱就可以赚到手。在国外为什么叫对冲基金，很多人不清楚什么叫对冲基金，比如他做铜，一定是做双项的，因为买COMEX，卖LME，他不会做单向的因为他会做一个定量的分析，风险得到了有效的控制，是靠中间对方突然的失误赚的钱，我们在和国外的一些机构交流，他们说中国人厉害、亚洲人厉害，他说“人有多大胆，地有多大产”，敢想，我们不敢，只能算，实际上对冲基金每次赚钱都很小，但是把风险分散到零，把一个小小的利润逐渐积累，最终赚了，虽然在国内来讲20%很不错了，拣硬币的这么一个投资政策。第二个就是当很多因为外汇管理的问题，很多还做不了内外盘套作的问题，还有一个策略就是这样，比如说一个大豆经过压榨之后产生豆粕和豆油，大豆和豆粕之间的级差变化在01年到06年，7年之前存在很多的级差的变化，套利的机会，只要你耐心，总有一天会经过你的身边，你就会万无一失。第三个我要着重介绍，近三年来兴起的程式化，计算机化的一个交易基金，就是说我现在所管理的一个中期投资管理公司，我们主要是采用这些方法做的，当然这是一个相对比较简单的，实际上运算当中比较复杂，期货干什么，是管理风险，在管理风险的同时又一些套差的利润，比如在我们图表当中，突出了一个品种的组合，这是我们8月16号的交易日志，是我们一个真实的持仓。这在之前我们不知道人民币有升值的问题，所以系统给我们很多卖出的信号，比如说大家看玉米3月份，我在6月1号，13.45进的这个价格，是1484卖出的价位，到8月14号，当时的价格大概12800这个样子，实际上保证金是750块，基本上2500的利润，将近三倍概念，三倍是什么概念呢？就是比如说我拿50万做，当时是10%，50万持仓，最终这个50万翻了三倍是150万，它带来了150万的盈利，因为这个仓平掉了，那么100万相对100万来讲是一个什么概念呢？光这一个品种的概念带来20%的利润。更多地就是说它是一个操作的问题，不是一个计量经济学、宏观经济学所能解决的，很多一些微观计量上的问题，就要谈到模糊计量的问题，很多时间，包括现在证券也罢，期货也罢，振荡的时间是越来越多，是有一个区别的。这个就是我们做的一个数字智能化的分析系统，我们是通过整个数据做成一个流量，流量之后有一个乏值的问题，通过不断乏值的突破，价值是什么概念呢？因为价值是长期一段时候价格构成了这个商品的价值，这个是分区间的，低、高、中。所以我谈到一个关于程序化交易，在我们国内都比较快成为一种骗人的工具，什么程序化，看了几本书，因为国内就一个江涛研究过，很少有人去研究这个东西。现在国外基金采取的全都是数据流量的，我用SPS做一个库，进去流量我测试，比如咱们有人用SPS。所以这是一个黄豆的图，也是这样，绿线代表你空头持有的过程，红线代表你多头持有的过程，因为我们本身是杠杆交易，存在的问题是资金的利用率比较低，国外都是在线的，为什么我们喜欢50仓满仓都习惯，包括基金持仓，70%都持有了股票，你以后怎么办，你自身的防护措施都没有，光着身子就去拿刀砍人去了，这太可怕了，因为我觉得投资上就有这个问题，好了伤疤忘了痛，但是前几年亏了多少？现在挣了多少？前几年的亏空都填不了，所以情况并不乐观。所以我觉得作为一个从业人员反而比做老板舒服一些，尤其是做研究的。因为我设计的是一个在线的，包括现在外汇市场也越来越大，包括现在的期权市场，因为都是在线的，包括24小时的交易外汇，一个方面是银行的股东，另一方面是因为技术的问题。这是一个整个的我们的数字自动化的分析体系，对市场机构，比如像这种结构，因为我的图都是最坏的图，我不会拿铜跟你讲，铜太简单了，数据流量相对太简单了，因为它是单方向流量。你凭理念或者凭基本面研究是很难处理的东西，因为在互联网上的时候，现在不是说比谁聪明的问题，因为大家都一样聪明，实际上在某种程度上比谁更愚蠢一些。你想从聪明人变成愚蠢的人，那么真的是一件很难的事。有个小故事能够说明问题，狗熊来了，两个人赶快跑，一个人赶紧系鞋带，那另一个人就说你系鞋带也没用，你跑得再快你能跑得过狗熊吗？他说：我干嘛要跑得过狗熊，我跑得过你就行了。现在竞争到什么地步，就是分分秒秒的地步，是快鱼吃慢鱼的时代，不是大鱼吃小鱼的时代。安然是一个简单的问题，说垮就跨，就两、三天的问题，包括我们天天看《焦点访谈》，蓝天一篇报道就没了。所以我讲的关于基金的操作策略问题是一种计算式的，比如现在作为我们在运作过程当中，我们最主要的原则，第一个是如何发现风险、控制风险、回避风险，按照咱们投资组合，分散6到12个是最佳的，分散效果能达到80%，你的风险就分散了，你的在线资金的风控都非常重要，这个钱就是这样算出来的。这是两年期的组合，从去年3月份到现在大概16个月，将近80%的情况，我们每个月的数据是在4%到6%之间这么一个情况，我们压力测试的限制就是在5%以内，这种情况下，对等的利润只能是这样。但是国外的对冲基金是做到一个季度，一个季度才会达到5%，四个季度是20%，而且还不能出错，这是为什么国外对冲基金到20%就很优秀，可以上《华尔街日报》了，就是这个道理。

　　对未来的展望就是经济全球一体化趋势将使政府对资本流动性的监管与限制愈加困难，资本的逐利性将愈演愈狂，商品定价模型包括我们资产定价模型越来越复杂，它的复杂程度在提高。在90年代以前，供需就能解决定价的80%，现在除了供需之外，还有很重要的因素就是所谓的资本定价，铜为什么涨这么高，100年的新高，难道就是因为中国的因素，做了几个铜电缆就能涨这么高吗？资本的逐利是一个定价方式，更不用说权利也是定价的方式。一句话，资本世界利益第一。所以很多道德的问题是说不清楚的问题，在未来市场的发展，我觉得一种很复杂的、逐步的、高效率的一个变化的市场。当然我觉得也有好消息，好消息就是股指上去以后，把商品市场和股票市场彻底打通了，比如说下一步的基金公司可以设定出捎带股指包含在内的类ETF的产品，这样整个市场的发展蓝图就会绘出来了，对人才的需求会更大，现在的问题在于我们还没有真正进入一种数字智能的国际市场，人才需求可能是一夜之间的，包括现在银行对这方面人才需求是非常非常大的，搞精算的、搞模型的，它的需求量非常大，作为券商、作为期货公司，一些领导没有清醒的意识，一些基金公司尤其是一些私募的反而在技术上是更大的发展，那么未来期货市场容纳的规模呢？现在期货市场大概是200亿的规模，这是我了解的情况，大概是有职业管理的情况，下一步股指上市，明年的时候我们还有幸在一起开会的话，商品金融市场的发展加上股指市场，400—500亿没有问题，做市场管理这块的规模应该能上升到15个亿左右的规模，这个和国外的市场正好是相反，国外80%的市场是机构和基金，20%是以亚洲为代表的私人投资者，我们现在这块正好是相反，所以你想从20%，咱们现在是专业机构，下一步换过来80%的专业机构，我想这个时间也就是4年到5年的时间，保守一点。那么在那个时候，我们大家会发现，重新开始学习计量的一些系统化的国内的典型操作的东西是必要的。这是我今天要讲的，我的演讲到此完毕，谢谢大家。

　　主持人：每一次开会在最后一个演讲的人都是面临挑战最大的人，因为下面的人陆续往外走，非常影响演讲者的心情，我发现即使在这个挑战面前，王总还是做了很认真的准备，讲得还是非常好，我不知道大家在王总讲的内容方面有没有想做交流的。

　　问：我想问一下，现在关于程式交易这块，有没有规定什么类型的公司才能使用，比如现在是基金公司、券商自营，或者私募资金，或者我自己专门搞一个软件直接接入接口，是否有一个规定。

　　答：这个我觉得没有，这个问题我还没有想过，但是我觉得没有，这是一个学科性的问题，现在简单说一下我们这块情况，因为我们的研究中心分为控制经济研究室、评论研究室、海外部和资产管理部，还有一个系统部，那是我主抓的一个部门。我们现在和三家交易所做了一个合作，我平常用的文华或者复员这些国内的软件，很有问题，传输蛮慢，因为你交易需要速度好，一些断线会导致系统死掉，现在我们投了大概150多万，包括小型机，直接接了环网的数据，现在是设计一些技术标准，欧美也有一个类似于咱们CFA之间，有一个专门的金融交易标准委员会，它有一个公约性的，像咱们做影碟机一样，是没有法律上的约束，都可以做，现在我们和深圳的一些基金公司正在做这方面的工作，他们投入了一定数量的资金正在尝试做这些，因为在股票市场上是有缺陷的市场，不能做空。这个问题当出现利空信号的时候，可能做技术的处理，股票太多了，可能完全出新，这个没有特别的限制。

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