八大因素解析金属期货铜牛是如何浇铸而成的

　　编者按：2006年金属市场期铜的牛市仍在演绎着，各金属品种价格也随之普遍上涨。金属牛市的形成需要两方面因素，一是全球经济的持续稳定增长拉动对金属的需求；二是供给瓶颈的存在限制了产量的大幅度增加。而

　　且全球经济方面的因素是主导性因素，供应方面的因素是适应性调整因素。全球经济的周期决定了金属周期，从全球经济状况可以判断金属价格是处于牛市还是熊市，再从是否存在供给瓶颈判断金属价格是处于加速上涨还是减速上涨阶段。诸多因素铸就了金属市场牛市的形成，未来期铜能否继续走牛，那要看这些因素能否继续支持金属价格了。

　　全球经济高速增长

　　从图1可以看到，金属价格的波动与全球GDP增长率的波动几乎完全同步。全球经济的高速增长拉动了对金属的需求，而强劲的需求是金属牛市的前提。

　　从金属期货市场的两起事件可以证明这个观点。

　　住友银行事件：上世纪八十年代和九十年代前期，日本经济的高速增长拉动了全球经济的增长。但到1995年，日本经济开始走下坡路，其对基本金属的需求明显放缓，从事铜贸易的住友商社在LME期铜交易上有很大影响力，被誉为“5%先生”的首席交易员滨中泰男控制了全球铜交易量的5%。当时这个期铜大鳄无视全球经济即将衰退的现实，一方面手中持有大量多头头寸，同时在现货市场大量囤积铜制造虚假需求。索罗斯在深刻洞察了全球经济发展趋势之后，联合了一家欧洲的大型基金及加拿大的矿业大王猛烈抛空，与住友展开了一场多空大战。住友从1996年5月31日起的短短34个交易日里亏损了40亿美元。我们知道，索罗斯在制造住友银行事件后，又投机东南亚各国货币，直接引发了东南亚金融危机。

　　中国国储铜事件：2002年开始，中国经济增长拉动了全球经济的增长，同时也拉动对各金属的消费，金属价格持续暴涨。2005年，全球经济小幅下跌，各金属消费量也随之下降。中国国储局交易员刘其兵一方面认为全球经济不行了，铜的需求将下降(的确，2005年上半年全球铜的消费量同比下降2.12%)，另一方面认为铜价突破3000美元的历史最高价后必然下跌。因此在8、9月间在LME铜期货市场上，以每吨3000多美元的价位建立空头头寸约15万至20万吨，而这批头寸交割日是2005年12月21日。他这种行为被其他国际基金盯上，这些基金认为全球经济增长情况良好，金属消费不会下降，因此这些基金疯狂做多。该事件浮出水面后，国储局一方面对外宣称有130万吨铜储备(实际上市场普遍认为只有20万吨)，另一方面大张旗鼓地在现货市场拍卖铜以平抑铜价，实际上仅拍卖4次共8万吨而已。但这根本不可能击退那些多头基金，最后国储局只好交割5万吨，延期交割另外15万吨，认赔出局。

　　这两起事件的起因都源于对全球经济的误判，当全球经济高速增长时，对金属需求旺盛，再多的储备都可以被市场消化；当全球经济衰退时，对金属需求萎靡，任何机构都不可能无限制地囤积金属来制造虚假需求。因此，我们认为，投资金属实际上就是投资全球经济，金属不过就是投资工具而已。

　　与其说是拉长的金属周期，不如说是拉长的全球经济周期。全球经济从2001年开始探底回升，已连续四年高速增长，据IMF预测，2006-2011年全球GDP增长率仍将高速增长，将连续9年增长率超过4%，为历史上所罕见。

　　根据以往经验，IMF的预测都是最保守预测，IMF主要考虑油价暴涨对全球经济将产生负面影响，但是，从预测的绝对值看，IMF预测从2006年到2011年这6年间，每年全球实际GDP增长率都在4.5%以上，这在历史上是从来没有过的。我们完全可以相信，全球经济已经进入了一个黄金时期。

　　人口红利拉动经济增长

　　传统理论认为人多是经济发展的障碍，因为他直接降低了人均GDP。这种理论实际上是不完全的。因为不仅要看到人口总量的变化，更要注意到人口结构的变化对经济增长的重大影响。一般按年龄把人口分为三部分：0-14岁为婴儿人口；15-64岁为劳动力人口；65岁以上为退休人口。0-14岁和65岁以上人口总和除以15-64岁人口就是一国的负担比率。

　　选择一些发达国家和人口众多国家进行分析。中国和俄罗斯正处于人口红利期，巴西即将进入这一时期。印度、印尼和全球作为一个整体还处于第一阶段。发达国家都已经进入第三阶段。

　　中国、俄罗斯、巴西三国总人口占全球总人口的25%，这三个国家进入“人口红利期”，极大地拉动了全球经济的增长。

　　另外，如果把全球作为一个整体，这个整体目前还处于第一阶段，但从历史趋势看，这个整体正在向第二阶段过渡。主要表现为出生率和负担比率的逐步下降。

　　油价涨 负面影响没有预计的大

　　前两次石油危机对全球经济的负面影响让人们记忆犹新，上世纪七十年代，石油输出国组织(OPEC)两次人为提高石油价格，使西方国家经济在八十年代一直处于通货膨胀和失业并存的“滞胀”状态。我们认为，本次油价上涨对经济的负面影响远远没有前两次石油危机时期那么大，主要有以下几点原因：

　　1.本次油价上涨是需求拉动的，而前两次石油危机是人为提价，致使全球经济出现“成本推动的通货膨胀”

　　从图3可以看到，全球原油消费量从1983年的每天5800万桶到2005年的8300万桶，年复合增长率1.64%；消费量的增长速度明显快于全球炼油产能的增长速度。

　　2.以实际价格衡量的油价比第二次石油危机时期的价格要低得多。在第二次石油危机时期，油价最高达到99.6美元／桶(2005年美元价)，目前油价只有70美元／桶左右。

　　3.相对于上世纪七十年代，发达国家原油需求密度(单位产出耗油量)已明显下降，这大大减弱了油价上涨对经济的冲击。综上所述，我们认为，由于中国、俄罗斯、巴西等进入人口红利期，推动全球经济增长进入黄金时期。油价暴涨对全球经济的影响没有想象的大，我们预测2006年全球实际GDP增长率5.1%。

　　“中国因素”影响有多大

　　06年第一季度，中国GDP增速达到10.2%的水平，城镇固定资产投资完成额同比增长29.8%，规模以上工业增加值同比增长16.7%，社会商品零售总额实际增长12.2%，均快于去年同期。出口增长同比26.6%，增速依然较高，但低于去年同期。进口大幅反弹至24.8%。

　　2006年是“十一五”规划开局之年，2007年政府换届完成，2008年奥运会举办，这三年固定资产投资大幅度增长的势头无法遏制。目前的宏观调控与2004年已大不一样。和2004年相比，目前宏观经济中“短板”行业少，固定资产投资的高速增长不会像2004年那样受到“瓶颈”部门的高度制约。目前的宏观调控在很大程度上是适应性的，对固定资产投资的负面影响不会很大。

　　中国作为一个新的经济体的兴起极大地拉动了全球的金属消费量，可以说，本轮金属牛市与中国因素紧密相关。

　　中国地质矿产科学院的一份研究报告显示，能源矿产资源的消费与国家经济发展有极强的规律性。在从农业社会向初级工业化、工业化中期、工业化后期的发展阶段，都是以大量消耗能源和矿产资源为代价的。同一国家不同经济发展阶段人均矿产资源消费呈规律性变化，其中金属矿产人均消费量与人均GDP呈“S”形有序变化。

　　美国的人均电解铝消费量和人均GDP的关系证明这个规律的正确性。

　　产业链瓶颈的存在

　　由于金属产业链比较长，一般分为采选矿——冶炼——材料加工三个阶段，一旦全球经济转好，对金属的消费量增大，由于产业链调整缓慢，供应一时很难增长，这样就形成金属供给的增长跟不上需求的增长，金属价格持续上涨的局面。

　　瓶颈的形成：在上一轮下跌周期中在资源方面投资太少。在牛市初期，采选矿往往首先成为产业链的瓶颈，因为在长达几年的金属熊市中，矿产资源的勘探工作几乎停止，在熊市往往很少有发现新矿的消息，即使那些实力雄厚的大公司，这时的兴趣都在兼并，而不是勘探，勘探经费支出都在大幅度下降。这直接导致在牛市初期资源的严重短缺，整个产业链处于“无米下锅”的窘境，刺激价格的疯涨。

　　可以看出，全球勘探支出与金属价格几乎完全同步。这一般有以下两方面原因：

　　一是一旦价格下跌，原来有些正在勘探的矿由于品位低或其他生产条件复杂而变得不经济，这样这些勘探就暂时停止；

　　二是金属价格下跌使公司的销售收入和盈利都大幅度下跌，一般大公司都按照销售收入的一定百分比提取勘探费，因此勘探支出自然下降；而那些中小型公司此时处境艰难，根本无力勘探，往往成为大公司兼并的目标。

　　随着金属价格上涨，勘探费用提高，但并不能立即形成产能和产量。勘探分为三个阶段：草根勘探、矿点勘探和最后勘探。在金属价格上涨初期，一般主要投入进行矿点勘探或者最后勘探，矿点勘探就是在公司已有矿的周边进行勘探，这样可以更快地发现新的储量；最后勘探都是公司将金属价格处于底部时期因不经济而搁置的已经到了后期勘探的项目重新进行评估，以希望在短期内进行开发。只有金属价格上涨时间足够长，这些公司才愿意投资进行草根勘探，但这在短期内不会影响全球矿产量的变化，因为从草根勘探到矿山建成并形成产量，这个时间是很长的。而且现在各国都意识到资源的重要性，对矿产资源的开发管制越来越严，审批程序也越来越复杂。

　　罢工、自然灾害等影响供应

　　在每一次金属牛市阶段，罢工总是不可避免，罢工直接导致供应的中断，刺激价格的上涨。在铜价的大牛市阶段有几次影响很大的罢工：

　　1.1946年大罢工，持续时间6个月；

　　2.1959年大罢工，持续时间6个月；

　　3.1967-1968年大罢工，持续时间9个月；

　　4.1980年大罢工，持续时间5个月。

　　本轮牛市虽然持续时间很长的罢工目前还未发生，但各地罢工还是此起彼伏，再加上其他自然灾害，供应中断时有发生。

　　加工费：金属价格先行指标

　　金属价格由期货价格决定(国际价格参照LME价格，国内价格参照上海期货交易所价格)，金属价格就像一个大饼，这个大饼如何切分，取决于矿产商和冶炼商的相对供求状况，冶炼商得到的是加工费，矿产商得到的是剩下部分，即金属价格减去加工费就是矿的价格。一般国际上没有专门的针对矿的报价，而是每年有加工费的谈判，加工费基本确定后，矿的价格随着金属的价格的波动而波动。

　　我们最关心价格上涨阶段，这个阶段金属公司最具投资价值，但我们又提心吊胆，害怕金属价格转势下跌。需要强调的是，加工费的涨跌是综合判断的结果，而不是简单的数字变动。有几种情况需要仔细分析：

　　基价和分享条款的变动：一般在确定铅锌矿的加工费时，首先确定一个基准的金属价格，在此基准前提下确定加工费，当金属价格相对于基准价格上下波动时，矿产商和冶炼商协商确定一个分享条款，共同承担金属价格波动的风险。例如2006年锌精矿加工费以1400美元／吨为基准，加工费为128美元／吨，上下浮动分别为14%和12%。2005年以1000美元／吨为基准的加工费为126美元／吨，上下浮动分别为16%和14%。从表面上看，2006年锌精矿加工费(128美元／吨)比2005年锌精矿加工费(126美元／吨)上涨了，实际上完全相反。2005年加工费以锌价1000美元为基价，2006年加工费以锌价1400美元为基价，按照2005年的分享条款，2005年当锌价涨到1400美元时，比基价上涨了400美元，这400美元中冶炼商可以分享16%即64美元，因此当锌价为1400美元时，2005年加工费为190美元／吨，高于2006年加工费。从分享条款看，2005年上浮条款为16%，而2006年上浮条款只有14%，即锌价上涨超出基价部分的14%归冶炼商所有，而2005年为16%，这说明2006年加工费比2005年要下降很多。

　　作价方式的变化：冶炼商购买矿从进厂那一天算起，到产成品出厂，大致需要3-4个月，在此期间，究竟使用哪一天的金属价格，对矿的价格影响很大。习惯上以矿进厂的那一天记为M，前几年铜精矿的加工费作价方式为M＋1，即以铜精矿进厂后1个月的那一天的铜价为基准，将这一天的铜价减去加工费得出铜精矿的价格。2006年铜精矿加工费的作价方式为M＋4，按照目前铜价走势，就是说这3个月的涨幅都被矿产商拿去了，因此表面上看2006年铜的加工费比2005年明显上涨，但冶炼商所得的相对份额还是大大下降了。

　　加工费绝对额和相对额的变动：在金属价格大幅度上涨的前提下，冶炼商得到的加工费绝对额肯定是上涨的。例如2006年锌精矿加工费以1400美元／吨为基准，加工费为128美元／吨，上下浮动分别为14%和12%。假定作价方式为M＋1，假定M＋1时期对应的锌价为2400美元／吨，比基准锌价上涨了1000美元，根据分享条款，冶炼商得到其中的14%即140美元，这样冶炼商实际得到的加工费为268美元／吨，肯定比2005年实际得到的加工费高，因为2005年锌价涨得少，冶炼商分享得也少。但冶炼商得到的加工费占锌价的相对份额还是下降了。就像一个不断增大的大饼，在切分时尽管冶炼商得到的比前一年多，但从相对份额看，大头还是被矿产商拿去了。

　　我们考察加工费的走势，目的是考察矿和冶炼的相对短缺程度，以此作为金属价格未来走势的参考，因此我们更关注相对额的变动。我们认为，对有色金属周期的判断的关键是看利润集中在产业链的哪一个阶段。我们把有色金属产业链分为采选矿(资源)——冶炼——材料加工三个阶段，如果利润集中在上游资源阶段，那么周期还处于安全阶段，产品价格还会继续上涨；如果利润向中下游转移，那么产品价格就处于高位，已经是强弩之末，此时要时刻提防周期转势。形成上述判断的主要原因在于：资源调整缓慢而冶炼加工调整快。在上一个时间很长的下跌周期，资源勘探工作几乎停止，原本高成本矿也被关闭。在周期底部，由于需求拉动价格上涨，此时产量增长跟不上需求增长，因为资源瓶颈限制了产量上升。由于从重新勘探资源到投资建矿再到达产，需要3-5年甚至更长时间，此时金属价格上涨但产量增长幅度小，利润严重集中于资源，冶炼的加工费极低；一旦经过充分调整后，资源逐渐充裕，此时冶炼产能相对不足，利润开始向中下游转移，冶炼加工费节节走高，但冶炼加工产能调整速度很快，很快就可以上马一整套生产线，只需半年到一年时间，此时由于资源和冶炼产能充裕，产量大幅度增加，金属价格转势开始了。因此，在目前阶段，加工费是金属价格的先行指标，只要加工费在下跌，尽管金属价格屡创新高，但要说价格转势还为时太早。

　　流动性溢价决定了价格的高度

　　作为一种商品，金属价格的波动受其供求关系的影响，但同时很多金属品种又是一种期货交易品种，作为一种投资品，金属价格的波动又要反映它的金融属性。从上世纪九十年代末期，全球各国普遍实施宽松的货币政策，不断调低利率，造成全球性资本过剩，这些国际游资推高了全球股票价格、房地产价格和商品价格(包括油价、金属价格等)。

　　全球性宽松的货币政策造成全球性货币过剩，这一方面促进了经济增长，2003年和2004年全球经济增长率分别高达4%和5.1%，另一方面，货币过剩并没有引发通货膨胀，而是吹起了一个全球性资产泡沫。

　　由于通货膨胀率低，而资产价格不属于货币政策目标，因此这些国家为了刺激经济，继续实施宽松的货币政策。美国尽管已经经历了16次小幅加息，达到5%。目前美元

汇率完全依赖不断扩大的息差支撑着，如果美国停止加息，2006年美元将重新贬值。全球性的资产泡沫还会越吹越大。

　　我们认为，流动性过剩对金属价格的上涨有很大推动作用，但投资基金对金属的投资首先出于基本面的考虑，如果逆势操作，立即成为别人狙击的目标。因此流动性过剩不能拉长金属周期，但可以增加周期的高度。本来如果没有流动性过剩的背景，金属价格最高只能达到A点，流动性过剩使金属价格上涨到了B点，但周期的长度却完全有金属的基本面决定。

　　总结我们的观点就是：金属牛市的形成需要两方面因素，一是全球经济的持续稳定增长拉动对金属的需求；二是供给瓶颈的存在限制了产量的大幅度增加。而且全球经济方面的因素是主导性因素，供应方面的因素是适应性调整因素。

　　全球经济的周期决定了金属周期，从全球经济状况可以判断金属价格是处于牛市还是熊市，再从是否存在供给瓶颈判断金属价格是处于加速上涨还是减速上涨阶段，这时需要考察加工费的变动，如果加工费在下跌，说明供给瓶颈在资源，而资源的调整非常缓慢，此时金属价格加速上涨，一旦经过充分调整后，资源逐渐充裕，此时冶炼产能相对不足，供给瓶颈在冶炼，利润开始向中下游转移，冶炼加工费节节走高，但冶炼加工产能调整速度很快，很快就可以上马一整套生产线，只需半年到一年时间，此时由于资源和冶炼产能充裕，产量大幅度增加，金属价格开始滞涨。流动性过剩不能拉长金属周期，但可以增加周期的高度。

　　中国、俄罗斯、巴西等人口大国的人口红利拉动全球经济在2006年、2007年仍将持续高速增长，决定了金属依然处于牛市。

　　需要强调的是，与其说目前的金属牛市是延长的金属周期，不如说是延长的全球经济周期，全球经济从2001年开始探底回升，已连续四年高速增长，根据IMF预测，2006-2011年全球GDP增长率仍将高速增长，将连续9年增长率超过4%，为历史上所罕见。我们认为，投资金属实际上就是投资全球经济，金属不过就是投资工具而已。

　　6月的深幅回调行情结束后，LME3个月铜走出了一个整理三角形形态，价格波动区间逐步缩小，目前已经运行至7400-8100美元区间的下沿附近，从铜市本身的走势以及相关市场表现来分析，高位震荡的格局不会改变，而短期价格会选择向上与8100美元的区间上沿靠拢。

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