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豆油1709合约从上市至今，其价格走势可分为三个阶段：第一阶段（2016.9-2016.12月中旬），由于美豆油库存不断下调、全球豆油库存消费比下调、棕榈油进入减产周期以及国内商品市场氛围整体偏多的影响，豆油价格处于上涨阶段；第二阶段（2016.12月中旬-2017.4月中旬），由于美国生物柴油政策的不确定性、美国以及全球豆油库存开始上调、美豆大扩种、国内菜油抛储以及国内商品市场整体氛围偏空等因素，豆油价格进入下降阶段；第三阶段（2017.4月中旬至今），全球豆油库存有所下调、市场对美国豆油生物柴油政策有所预期、国内菜油停止抛储、美豆利空出尽等因素，国内豆油出现止跌企稳的迹象。总体而言，可以概括为“先上涨——后下跌——再度企稳”三部曲。豆粕1709合约价格的演变趋势前文已经概述：以“区间波动、重心下移”为主，在此不赘（详见报告《豆粕1801-1709价差策略分析》）。豆油1709/豆粕1709合约比价走势，也可分为三个阶段，基本上与豆油1709合约走势相似，可见在此阶段之内的豆油1709/豆粕1709合约比价关系中，豆油价格走势对于两者的比价结构起到主导作用。
豆油/豆粕比价规律分析
1、豆油/豆粕09合约比价规律总结：长期呈现降序排列。豆油期货合约于2006年1月12日在大商所挂牌交易，我们总结自豆油期货上市以来的09合约与对应的豆粕09合约的比价关系，可以归纳出以下一些现象：1》、两者比价的最小值是1.63，最大值是3.83。2》、在2005-2016年期间，两者比价的简单趋势线图中有7次呈现下降趋势，有3次呈现上升趋势，有1次处于区间运行格局。可见，从长期来讲，两者比价处于下降趋势属于大概率事件。3》、两者比价处于上升趋势对应的合约为y0609/m0609、y0709/m0709、y1109/m1109，对应的时间为2006-2007年和2011年，这两个时间段基本上均处于油脂的牛市阶段（2006-2007年可看成油脂大牛市，2010-2011年期间可看成油脂小牛市，因为豆油的第二次牛市阶段的最高点没有超过第一次的高点，所以我们将其定义为阶段性小牛市），并且这两个时间段中豆油牛市都领先于大豆（豆粕）牛市（第一次牛市：美豆油见顶时间为2008.03.03，美豆见顶时间为2008.07.03，美豆粕见顶时间为2008.07.11；第二次牛市：美豆油见顶时间为2011.04.11，美豆和美豆粕的见顶时间均为2012.09.04）；由此可知，从最近十多年的经验来看，豆油牛市通常比美豆（或豆粕）牛市提前启动，也提前结束；由此推论，假设美豆迎来大牛市，豆油牛市仍然很有可能在大豆（或豆粕）牛市之前启动；所以，如果我们预期豆类牛市将会逐步来临，则可做多两者比价。4》、当前而言，当前两者的比价处于历史低点；而且，从两者的1505合约比价开始，两者的比价就处于上升趋势；所以，从概率上来讲，做多两者比价的盈利概率也比较大。
2、比价规律的原因分析。2006-2017年期间，豆油/豆粕比价呈现出上述现象，我们认为，形成这种现象的原因有以下几点：（1）与豆粕新作合约-旧作合约的价差结构呈现长期贴水的原因相同：由于大豆的生长周期为1年，所以当某一年（t）价格上涨时，第二年或者第三年（t+1、t+2）大豆的种植面积将会增加，供应量增加，此时大豆的价格就会下降，所以从长期而言，大豆（包括豆粕和豆油）的价格呈现出“短期上涨、长期下跌”的局面，所以两者的比价长期而言呈现出降序排列。（2）由于豆油具有工业用途，所以豆油具有工业品的特征。而工业品价格的周期与宏观经济周期相关，所以豆油相对于豆粕而言，其周期性规律更加突出。（3）豆油牛市比豆粕牛市提前启动的现象，我们在2017年1月的年报《豆类：风景这边独好》中也已经指出：大豆产业链上各价格之间呈现反向传导，属于下游拉动上游的传导机制，即豆油价格有可能会出现领先于大豆价格而先出现上涨现象；而这种现象的原因，也可能与大型油脂压榨企业对于价格具有一定的控制能力有关。从上述分析中，我们得出如下结论：豆油09合约/豆粕09合约比价处于降序排列是大概率事件；但是如果预期油脂牛市或者大豆牛市将会逐步来临的时候（或者说最悲观的时候已经过去，后期价格重心将会上移），可则做多两者的比价关系。
凸性套利
1、美豆油/美豆粕领先滞后关系分析。我们使用格兰杰因果关系检验美豆油和美豆粕之间的领先滞后关系，我们选取1967-2017年期间美国豆油和豆粕期货的结算价数据作为分析对象；由于美国数据时间长，所以在时间周期上我们选择月度数据。首先，我们对价格数据进行adf检验：我们发现，美豆粕和豆油在1%显著水平下不稳定，对数据进行一阶差分后再检验。我们发现，一阶差分后数据平稳性好，在1%显著水平下通过。对差分后数据进行格兰杰因果检验，得到以下两个假设：则在1%的显著水平下，拒绝上述假设1，接受上述假设2，即美豆油是豆粕的格兰杰原因，可以认为：美豆油领先于美豆粕。
2、
连豆油/连豆粕领先滞后关系分析。同样我们使用格兰杰因果关系检验国内豆油和豆粕之间的领先滞后关系。我们选取2006-2017年大连豆油和豆粕期货价格结算价作为分析对象，由于国内数据时间短，所以在时间周期上我们选择周度数据。同样，我们首先进行adf检验：先比国外数据，国内数据由于时间较短稳定性弱于外盘数据，对价格数据进行差分再检验，有：一阶差分后数据平稳性好，在1%显著水平下通过。对差分后数据进行格兰杰因果检验，得到以下两个假设：则在1%的显著水平下，拒绝上述假设2，接受上述假设1，即豆油是豆粕的格兰杰原因，由此我们得出的结论：国内豆油也是领先于豆粕。
豆油/豆粕基本面比较分析
1、2016/17年度豆油/豆粕基本面比较分析：豆粕宽松，豆油偏紧。据5月USDA报告，2016/17年度全球豆粕库存消费比为5.81%，在1992-2017年期间上升至第2高位；全球豆油库存消费比为6.88%，在1992-2017年期间处于倒数第三位。由此可见，2016/17年度全球豆粕库存消费比处于历史高位，而豆油库存消费比则处于历史低位。从这个角度来说，2016/17年度全球豆油供需偏紧，而豆粕处于宽松状态。
2、2017/18年度豆油/豆粕基本面比较分析：豆粕宽松，豆油偏紧。根据同样的计算方法，2017/18年度全球豆粕库存消费比为5.26%，在1992-2017年期间处于历史第8位；而豆油的库存消费比约6.55%，在1992-2017年期间处于倒数第二位。由此可见，虽然2017/18年度全球豆粕和豆油的库存消费比同比均有所下降，但是相比较而言，豆粕的库存消费比仍处于历史高位，而豆油的库存消费比则一降再降，继续处于历史低位。所以，从两者与历史情况相比较的角度，豆油的供需情况相对豆粕而言，依旧处于偏紧的状态。
观点与结论
结合我们对于豆油09合约/豆粕09合约的比价规律、领先滞后关系以及基本面情况的分析，我们得出以下结论：
1、从基本面情况来看，无论是2016/17年度还是2017/18年度，豆油的库存消费比均处于历史低位，而豆粕库消比相对处于历史高位，由此可知：相对而言，豆粕供需偏向宽松，而豆油供需偏紧。
2、我们认为油脂牛市在2016年3-4季度初步显现，2017年1季度回调之后，后期仍有望继续牛市进程（详见1月年报、3月专题报告《豆油：莫听穿林打叶声 何妨吟啸且徐行》、《生物柴油专题之豆油篇》、4月专题报告《豆类供需报告专题4：报告虽利空 靴子已落地》、5月专题报告《豆类供需报告专题5：利空旧作大豆/豆粕 利多豆油》）。
3、从我们对前期豆油和豆粕牛市时间周期角度观察，我们发现豆油牛市均比豆粕牛市提前启动，也提前结束；从我们对豆油价格和豆粕价格的格兰杰因果检验的计量角度观察，也可知“无论美国还是中国，豆油均是豆粕的格兰杰原因”，即豆油价格领先于豆粕价格。
4、从前文统计规律上看，当前的豆油1709合约/豆粕1709合约的比价处于历史低位；而且两者的比价结构从1505合约开始就处于逐步上升的过程；所以，从概率上看，做多豆油/豆粕比价所获得的赢率也相对较高。
5、面对上述情况，我们对于豆油1709合约/豆粕1709合约比价结构的判断和操作建议如下：两者的比价结构可能会呈现出“震荡上行”的现象，操作节奏上也同样根据市场的预期而变化：当市场预期2016/17年度豆油供需情况比豆粕紧张的时候，可做多两者价差；反之，可做空两者价差。判断的依据，可以根据USDA对于两者库存消费比情况调整的节奏而定，同时关注是否有突发性事件。当前而言，5-6月期间，可择机做多两者比价：即做多豆油1709合约/做空豆粕1709合约。
作者：吴光静；来源： 国泰君安期货；农产品期货网转载本文仅为传播更多信息为目的，并不表示本网认可文中作者观点。若转载文章作者有认为本网有不妥之处，请致电本网010-51289506联系，本网将立即与您磋商并解决相关事宜。诚邀您加入油脂油料行业精英群，共筑行业发展，QQ群号375357006。
