行情回顾
期债在6月前大半个月主要受到央行[微博]维稳资金面而提前续作4980亿元MLF及美联储6月如期加息靴子落地，同时央行未跟随美联储上调OMO操作利率和监管态度缓和令市场情绪好转，做多动力增加，期债出现较大幅上涨，现券收益率亦较大幅下行，且期债走势略强于现券；后小半个月由于外围美欧债券收益率较大幅上行和获利盘止盈及对7月资金面的担忧令期债涨幅收窄，现券收益率亦小幅走高，且期债走势弱于现券。整体来看，5年期债主力合约TF1709上行0.46%至97.99元；10年期债主力合约T1709合约上行0.60%至95.275元。
后市展望及操作建议
从经济基本面来看，目前公布的6月官方PMI数据反弹，但下半年下行风险较大，基本面对债市支撑力度边际上将继续增强；从政策面看，国内货币政策保持稳健中性，去杠杆依然是目前的政策重心，银监会后续仍将有监管措施出台，但对市场打击力度或有所缓和；从资金面看，央行意在维稳，不会出现资
中债国债收益率曲线
金持续紧张，但也不至于宽松，6月资金面相对偏宽松，后期资金面仍将处于紧平衡；从供给端看，6月利率债供给规模继续增加，主要是地方债发行规模增加。从需求端看，6月国债需求有所恢复，在前半个月出现追加认购且认购倍数较高的情况。
操作上，长期投资者逢低做多，短期投资者以做陡收益率曲线(多TF空T(2:1))或在超调时建议逢低做多。
1.现货市场行情回顾
1.1货币市场：资金面呈现前略偏宽后偏紧
6月资金利率先上后下，由于在5月市场对6月份资金面预期比较悲观，央行在月初明确表态将维稳6月资金面，提前进行4980亿元MLF续作，相较于历史，今年6月资金面可以说比较宽松，特别是在月末最后两周左右，由于财政存款的投放，虽然央行暂停公开市场操作，但资金面仍相对偏宽松。
图1：银行间质押式回购利率走势
数据来源：WIND，兴证期货
1.2国债现券市场：现券收益率出现程度不一下行
6月除1年期外，其他主要期限国债现券收益率出现不同程度的下行，收益率曲线呈现陡峭化下行，曲线形态得到修复。前大半个月主要受到央行维稳资金面而提前续作4980亿元MLF及美联储6月如期加息靴子落地，同时央行未跟随美联储上调OMO操作利率和监管态度缓和令市场情绪好转，做多动力增加，现券收益率较大幅下行；后小半个月由于外围美欧债券收益率较大幅上行和获利盘止盈及对7月资金面的担忧令现券收益率小幅上行，具体从月度数据来看，1Y期上行1BP至3.46%，3Y期下行了7BP至3.50%，5Y期下行了9BP至3.49%，7Y期下行了3BP至3.62%，10Y期下行了4BP至3.57%，15Y期下行4BP至3.91%，20Y期下行3BP至3.94%。
图2：2017年6月国债利率期限结构变化
图3：关键年限国债收益率走势
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2.期货市场回顾
2.1期债先扬后抑，整体呈现较大幅反弹
期债在前大半个月主要受到央行维稳资金面而提前续作4980亿元MLF及美联储6月如期加息靴子落地，同时央行未跟随美联储上调OMO操作利率和监管态度缓和令市场情绪好转，做多动力增加，期债出现较大幅上涨，现券收益率较大幅下行，且期债走势略强于现券；后小半个月由于外围美欧债券收益率较大幅上行和获利盘止盈及对7月资金面的担忧令期债涨幅收窄，现券收益率亦小幅走高，且期债走势弱于现券。整体来看，5年期债主力合约TF1709上行0.46%至97.99元；10年期债主力合约T1709合约上行0.60%至95.275元。
2.1.1五年期国债期货
对于5年期国债期货，截止到6月30日收盘，交割月合约TF1706收于97.25元，月涨0.29元或0.36%，在6月交割月交割比率有所上升；主力TF1709合约收于97.99元，月涨0.44或0.46%，持仓较大幅增加至48679手；TF1712合约收于98.00元，月涨0.535或0.54%。从成交持仓来看：成交方面，6月主力合约TF1709成交量日均10984手；6月份三个合约日均成交11341手。持仓方面截止到6月30日，三个合约持仓达到50950手，较上月底较大幅增加15840手。
图4：5年期国债期货价格走势
图5：5年期国债期货成交与持仓情况
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2.1.2十年期国债期货
对于10年期国债期货，截止到6月30日收盘，交割月合约T1706收于94.50元，月跌0.41元或0.34%；主力T1709合约收于95.275元，月涨0.57元或0.60%，持仓量为52778手；T1709合约收于95.21元，月涨0.575元或0.59%。
成交持仓方面，6月份主力合约T1709日均成交49486手；6月份三个合约日均成交50353手。持仓方面截止到6月30日，三个合约持仓达57926手，较上月底增加1304手。
图6：10年期国债期货价格走势
图7：10年期国债期货成交与持仓情况
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2.2期现对比：期现利差为负向
(1)5年期国债期货
从6月份的期现利差来看，随着6月国债期货价格震荡走高，而现券价格走势涨幅小于期货，合约TF1709的期现利差较之上个月先负向增加后减小，6月整个月期债均升水现券，即期债价格涨幅大于现券价格涨幅。
图8：TF1709期货结算价与期现利差
数据来源：WIND，兴证期货
注：期现利差=期货价格对应标准券的收益率-5年期国债收益率
(2)10年期国债期货
从6月份的期现利差来看，随着6月国债期货价格震荡走高，合约T1709的期现利差由正转负，6月整个月期债微幅升水现券，即期债价格涨幅大于现券价格涨幅。
图9：T1709期货结算价与期现利差
数据来源：WIND，兴证期货
2.3期现套利机会
根据活跃CTD券的价格可以推算出期货的理论价格，与期货的实际价格做对比，如果二者相差比较大，就有期现套利的机会。但是在实物操作中，更加倾向于利用CTD券的IRR来判断期现套利机会，当IRR明显大于融资成本(如R007)时，就有期现套利的机会(买现券，抛期货)。
(1)5年期国债期货
从6月份合约TF1709合约活跃CTD券的IRR与R007对比来看，IRR波动范围较大，而R007小幅走高，在6月份有较明显的正向期现套利机会。
图10：5年期期货价格与理论价格
图11：近期TF1709活跃CTD的IRR与R007
数据来源：兴证期货研发部，WIND
(2)10年期国债期货
从6月份主力合约T1709活跃CTD券的IRR与R007对比来看，IRR波动范围较大，而R007小幅走高，在6月份有较明显的正向期现套利机会。
图12：10年期期货价格与理论价格
图13：近期T1709活跃CTD的IRR与R007
数据来源：兴证期货研发部，WIND
2.4跨期价差分析
(1)5年期国债期货
在6月份，跨期价差由正转负，且绝对值收窄，国债期货不处于移仓换月阶段，无跨期策略推荐。
图14：当季、下季及二者价差走势
数据来源：WIND，兴证期货
(2)10年期国债期货
在6月份，跨期价差由负转正后再次转负，且绝对值收窄，国债期货不处于移仓换月阶段，无跨期策略推荐。
图15：当季、下季及二者价差走势
数据来源：WIND，兴证期货
3.后市分析及展望
3.1官方6月PMI为51.7%，5月CPI为1.5%
2017年6月份，中国官方制造业PMI为51.7%，较上月上行0.5%，位于荣枯线上方，好于预期。官方PMI数据分项来看，6月PMI生产和新订单指标较5月回升，分别上涨1.0%和0.8%；6月新订单回升至53.1%和新出口订单回升至52%，PMI价格指数回升，6月PPI或变动不大。虽然6月PMI数据反弹，但下半年经济仍有下行风险，供给侧改革继续推进，继续加大财政政策力度，货币政策保持稳健中性。
从房地产销售来看，房地产开发投资在5月回落，商品房销售面积小幅下降，严控地产政策影响将逐步显现，房地产投资增速或继续回落。
图16：中国制造业PMI
图17：房地产投资与商品房销售
数据来源：兴证期货研发部，WIND
通胀方面，5月份CPI为1.5%，较上月小幅上行0.3%，PPI较大幅下行至5.5%，蔬菜和猪肉价格维持低位是CPI低于2%的主要原因，而从6月PMI数据中的购进价格指数来看，预计6月PPI或变动不大，6月CPI或微幅上行。
图18：CPI与PPI
图19：蔬菜与猪肉价格同比
数据来源：兴证期货研发部，WIND
3.2本月地方债供给规模加大
2017年5月新增贷款11780亿元，较上月增加974亿元，社融规模较大幅下降至10625亿元；M2同比增9.6%，较上月大幅减少0.9%，M1小幅下降，导致M1-M2的剪刀差有所缩小。
2017年6月有大约5130.76亿元地方债发行，供给规模较5月小幅减少354亿元。
图20：2015年5月以来地方债周供给规模
图21：社融规模及新增人民币贷款
数据来源：兴证期货研发部，WIND
3.3政策面：去杠杆，防风险，银监会加强监管
中国6月官方制造业PMI为51.7%，较上月上行0.5%，位于荣枯线上方，好于预期。官方PMI数据分项来看，6月PMI生产和新订单指标较5月回升，分别上涨1.0%和0.8%；6月新订单回升至53.1%和新出口订单回升至52%，PMI价格指数回升，虽然6月PMI数据反弹，但下半年经济仍有下行风险，供给侧改革继续推进，继续加大财政政策力度，货币政策保持稳健中性。6月以来监管态度缓和，银监会延长银行自检报告时间3个月，且官员发表“去杠杆已取得初步结果”等言论，令市场预期有所缓和。
综上所述，从经济基本面来看，目前公布的6月官方PMI数据反弹，但下半年下行风险较大，基本面对债市支撑力度边际上将继续增强；从政策面看，国内货币政策保持稳健中性，去杠杆依然是目前的政策重心，银监会后续仍将有监管措施出台，但对市场打击力度或有所缓和；从资金面看，央行意在维稳，不会出现资金持续紧张，但也不至于宽松，6月资金面相对偏宽松；从供给端看，6月利率债供给规模继续增加，主要是地方债发行规模增加。从需求端看，6月国债需求有所恢复，在前半个月出现追加认购且认购倍数较高的情况。
操作上，长期投资者逢低做多，短期投资者以做陡收益率曲线(多TF空T(2:1))或在超调时建议逢低做多。
兴证期货 尚芳
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