上半年国债期货未见趋势性行情，整体保持宽幅震荡，与我们在去年年报中的预测较为一致。主要原因是一方面，经济稳中趋缓，再通涨压力减弱；另一方面，政策重点由稳增长转向防风险，在金融去杠杆的主基调下，央行[微博]货币政策边际收紧，监管趋严，流动性波动加剧。
经济难言乐观，但也不悲观。去产能不断推进，工业企业经营条件有所改善，生产利润得到提高，目前吨钢利率达到1000元以上，高利润下，企业生产积极性较高，工业生产或保持平稳运行。而在地产调控下，地产销售已经回落，地产投资下滑是迟早的事，作为短期经济波动最重要的影响因素，地产投资下滑将是经济增长最大的隐忧。考虑到基建受限于政策和资金，对经济的支撑有限，而制造业由于低基数存在反弹的空间，但空间相对有限。下半年经济难言乐观，但也不必过度悲观，PMI连续11月处于扩张区间，显示经济景气度仍然较好，生产高位企稳，内需未有明显回落，欧美等经济体稳步复苏为外需打开空间。
通胀风险较低。猪肉、蔬菜是构成CPI的重要分项，是影响通胀波动的主要因素，从中期来看，猪肉、蔬菜价格有望止跌回升，但幅度料将有限。而钢材、煤炭等生产资料价格见顶回落，对非食品项的贡献减弱，虽然在低基数效应下，三季度CPI同比或温和回升，但全年通胀风险较低。
流动性方面，经济仍存在下滑压力，通胀风险显著降低，人民币汇率并未随着美联储第二加息而大幅贬值，货币利率偏紧并不能有效促使金融机构降低杠杆水平，因此，央行继续加息的必要性降低。但在“降杠杆、防风险”的主基调下，为了配合一行三会监管措施的落实，货币政策转松的可能性较低。况且在美联储年内加息缩表、欧日停止宽松削减QE的大背景下，从各国央行相互配合角度看，中国货币政策转松的可能性不高。我们认为，下半年货币政策将保持稳健中性，资金面维持紧平衡，央行公开市场操作以维稳为主。
拐点未至，重视风险。乐观情绪认为未来经济下滑压力较大，通胀也难有回升，货币政策或转向，债市也处于“牛市”的前夜。但从现阶段的情况来看，经济未见得有多悲观，货币政策难转向，监管未必会出现松动。在经济景气度仍较好、海外主要经济体经济稳步复苏的情况下，应警惕经济出现超预期的情况。金融降杠杆的主基调未变，一行三会统筹监管将延续。海美联储加息缩表已提上日程，欧日也在讨论削减QE，海外利率的提高对国内的传导不可忽视。因此，我们认为下半年不应过度乐观，拐点未至，应重视风险。国债期货或维持宽幅震荡，存在一定的交易性机会。
1、行情回顾
1.1国债行情回顾
上半年国债期货未见趋势性行情，整体保持宽幅震荡，与我们在去年年报中的预测较为一致。主要原因是一方面，经济稳中趋缓，再通涨压力减弱；另一方面，政策重点由稳增长转向防风险，在金融去杠杆的主基调下，央行货币政策边际收紧，监管趋严，流动性波动加剧。具体来看：
一季度央行货币政策转向，央行分别在春节前后以及3月中旬两次上调逆回购利率、SLF利率和MLF利率，货币市场趋紧，国债期货迎来第一波调整，但由于2月3月通胀超预期回落，国债期货低位反弹至年内高点。由于资金面趋紧并未能有效促使金融机构去杠杆，3月MPA考核进一步趋严，首次将表外理财纳入广义信贷，4月份银监会陆续出台整治“三违反”、“三套利”、“四不当”，银行进入到自查阶段，5月份证监会[微博]
表态券商大集合以及通道业务。随着去杠杆全面铺开，现券收益率迅速突破前期高位，国债期货大幅调整，并在5月中下旬跌至年内低位。5月份基本面出现了新的变化，体现为经济动能减弱，通胀预期回落，国债期货再度反弹后维持窄幅震荡。
图1国债期货行情图
数据来源：WIND,国贸期货
1.2国债现货行情回顾
截止6月30日，相比2016年年底，上半年不同期限的国债收益率均大幅上行；其中，1年期国债上行80.97bp，收于3.4600%，5年期国债上行63.91bp，收于3.4931%，10年期国债上行55.68bp，收于3.5683%，20年期国债上行43.91BP，收于3.9352%。
图2各期限国债收益率曲线
数据来源：WIND,国贸期货
2、基本面分析
2.1工业生产平稳扩张
6月PMI超预期反弹至51.7，一改此前对经济的悲观预期。其中，生产反弹至54.4，创下13年11月以来新高，新订单和新出口订单纷纷反弹，显示内需并未明显下滑，外需逐步复苏。中国PMI连续11月处于扩张区间，显示经济景气度较好。其中，工业生产始终处于高位平稳运行。
图3PMI平稳扩张 图4工业平稳运行
数据来源：WIND，国贸期货
2.2地产：经济的最大隐忧
地产销售增速连续回落，5月地产投资增速年内首降。自去年10月新一轮地产调控出台以来，各地不断加码调控措施。地产销售增速不断下滑，当月增速在2月份达到年内高点后，4、5月增速回落至10%左右。从历史经验来看，房地产销售对投资影响的时滞约2-3个季度，地产销售明显放缓是去年10月份，因此，二、三季度房地产投资压力较大，5月地产投资增速为7.4%，为2016年9月以来的次低点，地产销售的时滞效应开始显现。从前瞻性指标来看，土地成交、地产开工、资金来源等均有所回落，而随着各银行纷纷上调放贷利率，销售增速或延续回落，投资增速下滑只会晚到不会缺席。地产投资下滑将是下半年经济面临的最大隐忧。
图5商品房消费情况 图6房地产开发投资增速
数据来源：WIND,国贸期货
2.3基建：受限于政策与资金
受政策与资金制约，基建投资对经济支撑有限。政策和融资是决定基建投资增速的核心因素。一方面，今年中央经济工作的总基调为“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险”，同时“要把防控金融风险放到更加重要的位置”。政策重心从“稳增长”转向
“防风险”，意味着对经济高增速的诉求减弱，通过大规模基建投资来拉动经济的诉求减弱。另一方面，今年以来财政支出力度较大，财政赤字规模处于历史较高的水平，未来财政资金的约束将对基建投资增速产生较明显的影响。且财政部近年来连续发文规范地产政府举债、PPP融资等，基建投资资金来源也会受到限制。基建投资作为“稳增长”的重要支撑，受政策和资金制约，未来对经济的支撑或有限。
图7财政收支情况 图8基建投资累计增速
数据来源：WIND,国贸期货
2.4制造业：最坏的阶段已经过去
制造业稳步改善，最坏的阶段已经过去。受益于去产能不断推进，工业企业利润不断改善，制造业投资累计增速稳步回升，前5月制造业投资累计增速为5.1%，高于去年全年4.2%。考虑到2016年5-8月单月增速分别为2.1%、1.6%、-0.4%与1.3%，几乎是有统计数据以来的最低值，因此，制造业最坏的阶段已经过去，由于低基数原因，未来制造业投资增速仍有反弹的空间。但考虑到目前产能利用率仍较低，一季度规模以上工业产能利用率为75.8%，预计制造业投资增速的反弹空间有限。
图9固定资产投资完成额：制造业：累计增速
数据来源：WIND,国贸期货
2.5经济难乐观不悲观
上半年经济整体呈现稳中趋缓的现象，主要表现为工业生产持续平稳运行，地产等需求下滑。展望下半年，工业平稳、需求趋弱的格局或延续。去产能不断推进，工业企业经营条件有所改善，生产利润得到提高，目前吨钢利率达到1000元以上，高利润下，企业生产积极性较高，工业生产或保持平稳运行。而在地产调控下，地产销售已经回落，地产投资下滑是迟早的事，作为短期经济波动最重要的影响因素，地产投资下滑将是经济增长最大的隐忧。考虑到基建受限于政策和资金，对经济的支撑有限，而制造业由于低基数存在反弹的空间，但空间相对有限。下半年经济难言乐观，但也不必过度悲观，PMI连续11月处于扩张区间，显示经济景气度仍然较好，生产高位企稳，内需未有明显回落，欧美等经济体稳步复苏为外需打开空间。
3通胀风险较低
今年以来，猪肉、蔬菜价格持续下跌导致食品价格的同比增速显著下行，而油价、螺纹钢等工业品价格冲高回落导致非食品价格涨幅有限，因此，CPI增速显著低于年初的市场预期。
存栏量处于低位，猪肉价格有望止跌回升，但上行压力仍小。5月份生猪存栏量为35556万头，能繁母猪存栏量3604万头，均处于历史较低水平。从大的猪周期来看，较低的能繁母猪存栏量将拉低生猪补栏速度，而较低的生猪存栏量或使得生猪价格在四季度需求回升时反弹。但由于玉米、大豆等农产品库存过高使得价格保持在低位，饲料成本偏低使得猪肉价格上行空间有限。
进入夏季多雨季节，蔬菜或止跌。往年经验来看，夏秋季节经常出现多雨多台风洪涝等灾害天气，可能影响蔬菜生产、运输，蔬菜价格或出现季节性回升。
CPI温和回升。从高频数据看，蔬菜、猪肉价格开始止跌，而三季度的基数整体较二季度下移，预计CPI同比在三季度将温和上行，但由于旅游价格、教育与医疗价格增速可能回落，CPI涨幅可能会较为温和。四季度CPI同比在蔬菜、非食品价格高基数效应下，有一定可能低于三季度。
PPI见顶回落。此前钢材、煤炭等生产资料价格大幅反弹，主要原因是库存较低、供给偏紧叠加短期需求改善所致。今年以来，库存情况反转，企业由主动补库存转向被动补存阶段，而地产、基建等投资需求扩张有限，生产资料价格大幅上涨的基础不复存在，纷纷见顶回落，由于下半年的高基数效应，PPI同比增速或逐月回落。
全年通胀风险较低。猪肉、蔬菜是构成CPI的重要分项，是影响通胀波动的主要因素，从中期来看，猪肉、蔬菜价格有望止跌回升，但幅度有限。而钢材、煤炭等生产资料价格见顶回落，对非食品项的贡献减弱，虽然在低基数效应下，三季度CPI同比或温和回升，但全年通胀风险较低。
图10CPI同比 图11各分项对通胀的拉动
数据来源：WIND,国贸期货
4货币政策稳健中性
今天以来，央行分别在1月和3月两次上调逆回购利率、SLF利率和MLF利率，货币货币政策实质收紧。主要目的一是应对通胀，大宗商品价格持续大涨并逐步传导至CPI，引发长期通胀回升的担忧；二是应对美联储加息，稳定汇率，美国经济持续复苏，就业强劲，美联储被动加快加息步伐，人民币汇率面临较大贬值压力，在外储减少，顺差减少的背景下，只能通过内部加息稳定汇率；三是，去杠杆防风险，以往金融机构通过大力加杠杆的方式增厚收益，其中蕴含极大金融风险，央行通过抬高利率的方式，减少同业套利，防范金融风险。
展望下半年，经济仍存在下滑压力，通胀风险显著降低，人民币汇率并未随着美联储第二加息而大幅贬值，货币利率偏紧并不能有效促使金融机构降低杠杆水平，因此，央行继续加息的必要性降低。但在“降杠杆、防风险”的主基调下，为了配合一行三会监管措施的落实，货币政策转松的可能性较低。况且在美联储年内加息缩表、欧日停止宽松削减QE的大背景下，从各国央行相互配合角度看，中国货币政策转松的可能性不高。我们认为，下半年货币政策将保持稳健中性，资金面维持紧平衡，央行公开市场操作以维稳为主。
图12银行间质押回购利率 图13银行间同业拆借利率
数据来源：WIND,国贸期货
5、下半年展望：拐点未至，重视风险
经济难言乐观，但也不悲观。上半年经济整体呈现稳中趋缓的现象，主要表现为工业生产持续平稳运行，地产等需求下滑。展望下半年，工业平稳、需求趋弱的格局或延续。去产能不断推进，工业企业经营条件有所改善，生产利润得到提高，目前吨钢利率达到1000元以上，高利润下，企业生产积极性较高，工业生产或保持平稳运行。而在地产调控下，地产销售已经回落，地产投资下滑是迟早的事，作为短期经济波动最重要的影响因素，地产投资下滑将是经济增长最大的隐忧。考虑到基建受限于政策和资金，对经济的支撑有限，而制造业由于低基数存在反弹的空间，但空间相对有限。下半年经济难言乐观，但也不必过度悲观，PMI连续11月处于扩张区间，显示经济景气度仍然较好，生产高位企稳，内需未有明显回落，欧美等经济体稳步复苏为外需打开空间。
通胀风险较低。猪肉、蔬菜是构成CPI的重要分项，是影响通胀波动的主要因素，从中期来看，猪肉、蔬菜价格有望止跌回升，但幅度料将有限。而钢材、煤炭等生产资料价格见顶回落，对非食品项的贡献减弱，虽然在低基数效应下，三季度CPI同比或温和回升，但全年通胀风险较低。
流动性方面，经济仍存在下滑压力，通胀风险显著降低，人民币汇率并未随着美联储第二加息而大幅贬值，货币利率偏紧并不能有效促使金融机构降低杠杆水平，因此，央行继续加息的必要性降低。但在“降杠杆、防风险”的主基调下，为了配合一行三会监管措施的落实，货币政策转松的可能性较低。况且在美联储年内加息缩表、欧日停止宽松削减QE的大背景下，从各国央行相互配合角度看，中国货币政策转松的可能性不高。我们认为，下半年货币政策将保持稳健中性，资金面维持紧平衡，央行公开市场操作以维稳为主。
拐点未至，重视风险。乐观情绪认为未来经济下滑压力较大，通胀也难有回升，货币政策或转向，债市也处于“牛市”的前夜。但从现阶段的情况来看，经济未见得有多悲观，货币政策难转向，监管未必会出现松动。在经济景气度仍较好、海外主要经济体经济稳步复苏的情况下，应警惕经济出现超预期的情况。金融降杠杆的主基调未变，一行三会统筹监管将延续。海美联储加息缩表已提上日程，欧日也在讨论削减QE，海外利率的提高对国内的传导不可忽视。因此，我们认为下半年不应过度乐观，拐点未至，应重视风险。国债期货或维持宽幅震荡，存在交易性机会。
国贸期货 郑建鑫
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。