雷亚尔跳水+巴西生产加速，原糖跌至13月低点。保障措施出台后，郑糖利多出尽，震荡走弱。
17/18年度全球食糖恢复过剩，Unica双周报超预期，原糖至少跌至14.5美分或获支撑。
配额外关税加至95%后，配额外进口成本折算仅小幅亏损，已无利多作用。
操作上：郑糖1709在6400-6900区间操作，卖出宽跨式期权策略持有。
行情回顾：
5月22日上午，市场翘首等待的商务部《关于对进口食糖采取保障措的公告》施终于靴子落定。公告内容与此前传闻基本一致，符合市场预期。但该政策对市场却表现为利多出尽走势，郑糖主力合约此后震荡走弱。原糖在巴西生产数据超预期和下调汽油价格利空之下，在月末跌至13个月新低。
ICE原糖7月合约5月份开盘于16.20美分/磅，全月下跌1.15美分/磅(或-7.11%)，收于15.02美分/磅。
郑糖1709合约5月份开盘于6641，全月下跌48点(或-0.73%)，收于6552。
图1：美原糖7月合约日线趋势
来源：文华财经，东兴期货研发中心
图2：美原糖指数月线走势
来源：文华财经，东兴期货研发中心
图3：郑糖1709合约日线趋势
来源：文华财经，东兴期货研发中心
图4：郑糖指数月线走势
来源：文华财经，东兴期货研发中心
国际：17/18年度将转向过剩，巴西生产进度加快
全球食糖总供需方面，国际机构均普遍认为，在经历了连续两年的短缺后，17/18年度全球食糖将预期首迎小幅过剩。
本月初纽约“糖周”会议期间机构表示，全球糖供应短缺状况料在即将到来的作物年度结束，不过对于是否将出现供应过剩的预期仍看法不一：Kingsman称，17/18年度全球糖供应过剩量预估为313.8万吨，高于此前预估的308万吨。Datagro表示，17/18年度全球糖市供应有望达到供需比较均衡。Sucden称，17/18年度全球糖市料将迎来300万吨供应过剩。且糖价需要降至大约每磅14.5美分才能刺激巴西糖厂转向乙醇生产。FCStone将17/18年度全球糖市缺口预估下修至30万吨，2月预估为短缺50万吨。TRS预计17/18年度全球原糖市场将供应过剩182万吨，16/17年度和15/16年度分别为短缺801万吨和593万吨。
图5：全球食糖供需平衡与原糖均价
图6：各机构全球食糖过剩/短缺预估(万吨)
来源：Kingsman，东兴期货研发中心
巴西作为全球第一大产糖国和食糖出口国，生产了全球20%左右的糖，而出口量则占到全球39%左右，其中巴西中南部占到整个巴西甘蔗产量的90%以上。因此巴西的食糖生产对国际原糖价格走势有至关重要的影响。目前巴西中南部刚刚开始17/18榨季。
图7：Unica对巴西中南部17/18年度预测 图8：巴西中南部制糖比例
来源：Unica，东兴期货研发中心
图9：巴西中南部累计甘蔗压榨量(百万吨) 图10：巴西中南部累计产糖量(百万吨)
来源：Unica，东兴期货研发中心
Unica最新生产报告显示，巴西中南部5月上半月糖产量高于市场预期，尽管部分时间因降雨无法作业，糖厂尽力维持高产。5月上半月该地区糖厂压榨了3,846.1万吨甘蔗，4月下半月为压榨2,409.1万吨，但低于上年同期的3,969万吨。5月上半月巴西中南部地区糖产量为210.6万吨，高于上年同期的207万吨，期间近47%的甘蔗用于产糖，上年同期为44%。5月上半月巴西中南部地区乙醇产量为14.83亿公升，4月下半月为9.32亿公升，上年同期为16.2亿公升，显示糖厂继续青睐于产糖，但近期有传言称国内市场乙醇销售收入改善。
巴西糖厂的制糖比例是动态变化着的，主要取决于糖厂对制糖与制乙醇的利润比较，用经济学原理解释就是乙醇是生产糖的机会成本。当前市场普遍认为原糖价格下跌至14.5-15美分/磅左右时，才会刺激巴西糖厂转向生产乙醇。因此，虽然市场对原糖持有偏空预期，但是14.5美分/磅附近可以认为是一个阶段性底部。不过，近期爆发的总统政治丑闻如果引发雷亚尔汇率重回贬值趋势，将使“乙醇底”下移。
国内：保障措施落地，新榨季继续增产
2016/17年制糖期全国制糖生产已基本结束，截至2017年4月底，本制糖期全国已累计产糖915.18万吨(上制糖期同期产糖854.97万吨)，比上制糖期同期多产糖60.21万吨。截至2017年4月底，本制糖期全国累计销售食糖453.95万吨(上制糖期同期销售食糖403.15万吨)，累计销糖率49.6%(上制糖期同期47.15%)。
16/17榨季产量基本已经确定，云南5月份预计还有近10万吨产量，全国产量大约在925万吨左右。消费量与出口构成的总需求大约在1500万吨。因此，单就产量和需求而言，尚在575万吨的巨额缺口，需要靠进口和储备投放补充。
广义的进口分为配额内进口、配额外进口、非法走私这三大部分。根据我们之前报告中的分析，配额内进口、非法走私两块估计各为150万吨左右。5月22日保障措施出台，主要进口来源国的关税提高至了95%，配额外进口成本大幅抬升。虽然保障措施中并没有关于数量控制的表述，但是在自动进口许可证制度存在的前提下，政府完全拥有总量控制的手段。
综合以上对16/17榨季的平衡表项估计，我们发现全年度存在300万吨左右的缺口需要靠配额外进口和抛储来竞争补充，而这两个项目政府都拥有控制的手段。
对于17/18榨季的产量预期，从昆明糖会了解的信息来看，主产区的种植面积普遍增长10%以上，甜菜糖更成为增产亮点。综合估计各产区的种植面积、田间管理积极性等因素，我们认为17/18榨季的产量或可增加120-170万吨，即产量增长至1070万吨左右。
对17/18榨季的消费需求，我们认为中国仍至全球的食糖消费增长速度都已放缓，而且今年有新产品“玉米绵白糖”问世，或有望在新领域进一步替代白糖。因此，对17/18榨季的消费量需求我们认为不会明显增长，沿用上榨季1500万吨的保守估计。
图11：我国食糖供需平衡 图12：全国食糖产销
来源：中国农业部，东兴期货研发中心
图13：配额外进口利润(5.22后用95%关税) 图14：各榨季月度进口糖量
来源：海关总署，东兴期货研发中心
对17/18榨季的消费需求，我们认为中国仍至全球的食糖消费增长速度都已放缓，而且今年有新产品“玉米绵白糖”问世，或有望改变替代品市场占有结构，在新领域进一步蚕食白砂糖的市场占有。因此，对17/18榨季的消费量需求我们认为不会增长，沿用上榨季1500万吨的保守估计。
经过前文分析，我们知道无论是16/17榨季还是17/18榨季，都存在一个比较大的缺口需要靠配额外进口和抛储来补充。
保障措施政策已经落地：对配额外食糖进口加征三年特别关税，第一年加45%、第二年加40%、第三年加35%，也就是说配额外关税为95%、90%、85%递减。储备糖的成本普遍估计在6500元/吨左右，如果在当前原糖价格水平和50%关税条件下，显然不具备对进口糖的竞争优势。关税提高至95%之后，即使原糖下跌至14.5美分/磅的“乙醇底”，进口成本仍要6350元/吨左右。再辅以自动许可证管理等手段，政策有能力将一部分配额外进口挡在国门之外，优先消化储备糖库存。
操作建议
16/17榨季和17/18榨季国内供需呈现紧平衡状态，缺口由政府控制下的配额外进口和抛储来补充，即政策的再平衡。
16/17榨季糖价将表现为上有顶、下有底的区间震荡格局。糖价中期底部在6400-6500附近，需要满足国产糖、抛储不亏本。顶部由抛储时点、数量决定，从以往出库价格来看，6800-6900区间将成为抛储窗口。
17/18榨季随着国际供需转向过剩，国内增产预期兑现，留给政策调控的余地也将变小。即使在95%关税下，原糖“乙醇底”14.5美分/磅对应进口成本为6350元/吨，对内糖只能说起到支撑作用，而非强利多。巴西政局危机带来雷亚尔大幅贬值风险仍存，原糖后市并不乐观。因此，我们认为中期糖价仍在6400-6900区间震荡格局中，建议依托政策动态波段操作，6500附近可尝试轻仓试多SR1709。此前我们推荐过的卖出宽跨式期权策略(SR709P6500-SR709C6900；SR709P6400-SR709C7000)均已持续盈利。
东兴期货 于中华
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