国际方面：巴西“乙醇底”支撑，全球短缺过剩仍有争议。
国内方面：产需缺口大，需要进口及储备投放补充，因此价格主动权掌握在管理层手中。
操作建议：箱体操作。
一、基本面分析
5月22日上午，市场翘首等待的商务部《关于对进口食糖采取保障措的公告》施终于靴子落定。公告内容与此前传闻基本一致，略不及市场预期。郑糖主力合约反而在当天10:40出现一波猛烈跳水。该走势的发生，我们认为一方面是因为不及预期，另一方面有利多出尽的意味。全球供需争议，17/18年度可能将转向过剩
全球食糖市场在经历了连续5年的过剩局面后，15/16年度开始出现供需缺口，进入去库存周期；16/17年度，短缺继续。在刚刚结束的纽约糖业周上，我们发现机构们几乎一致认为全球糖供应短缺状况将在即将到来的17/18年度结束，并且相当一部分机构对17/18年度给出了过剩预期，有些还将过剩量小幅上修。Kingsman认为，17/18年度全球糖供应过剩量预估为313.8万吨，高于此前预估的308万吨。17/18年度巴西和泰国等国的产出强劲，预计推升全球产量6.6%，达到1.877亿吨的纪录高位，超过消费量；而明年消费量料增长1%，同比增速为七年最低。
图1：白糖活跃合约基差走势 单位：元/吨
资料来源：信达期货研发中心
国内供需悬念小，走私糖成后续焦点
2016/17年制糖期全国制糖生产已基本结束，全国产量大约在925万吨左右。消费量与出口构成的总需求大约在1500万吨。因此，单就产量和需求而言，尚在575万吨的巨额缺口，需要靠进口和储备投放补充。
广义的进口分为配额内进口、配额外进口、非法走私这三大部分。15%关税税率的配额内进口历年的规定是194.5万吨，包含40万吨古巴糖。我们暂按150万吨考虑(扣除古巴糖)。5月22日以前，配额外进口的关税税率是50%，这部分进口由自动进口许可证制度和原糖加工厂的行业自律来管理。原糖自律配额为190万吨，成品糖的配额外进口许可证的审批也相当严格。配额外进口量与配额外进口利润以及政策控制相关。5月22日保障措施出台，主要进口来源国的关税提高至了95%，配额外进口成本大幅抬升。虽然保障措施中并没有关于数量控制的表述，但是在自动进口许可证制度存在的前提下，政府完全拥有总量控制的手段。政策成主导，进口抛储两手抓
我们知道无论是16/17榨季还是17/18榨季，都存在一个比较大的缺口需要靠配额外进口和抛储来补充。保障措施政策已经落地：对配额外食糖进口加征三年特别关税，第一年加45%、第二年加40%、第三年加35%，也就是说配额外关税为95%、90%、85%递减。从这个角度，我们可以看出贸易救济政策不是长期行为，而是渐弱并最终退出。保护措施只是暂时性保护一下国内相对落后但脆弱的糖业，让行业能够利用三年保护期提高自身竞争力，在国际竞争压力中得以喘息。
况且，因为前几年并不成功的调控——收储制度，使国储积累了几乎能满足半年消费量的天量库存，占用大量财政资源，使得政府与产业站在同一边。通过保障措施使国内食糖价格得到暂时性稳定，有利于储备糖去库存，符合农业供给侧改革的需求。
储备糖的成本普遍估计在6500元/吨左右，如果在当前原糖价格水平和50%关税条件下，显然不具备对进口糖的竞争优势。关税提高至95%之后，即使原糖下跌至14.5美分/磅的“乙醇底”，进口成本仍要6350元/吨左右。再辅以自动许可证管理等手段，政策有能力将一部分配额外进口挡在国门之外，优先消化储备糖库存。这符合我国自身利益，而且国储库存出库需要重新精炼加工，也在一定程度上解决了原糖加工产能利用问题。
通过进口管理和抛储的合理配合，政府有能力在缺口范围内将国内平衡表调整至任意状态以保障价格稳定和保证供需关系。但是对供需的判断不可能完全准确，政策行为也可能出现过度调节或调节不足。因此阶段性失衡可能带来暂时性交易机会，但中期将走向均值回归。所以正如我们本榨季一直坚持的观点：16/17榨季糖价将表现为上有顶、下有底的区间震荡格局。
图2：进口糖利润空间 单位：元/吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图3：巴西食糖产销 单位：千吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
二、操作建议
操作建议：17/18榨季随着国际供需转向过剩，国内增产预期兑现，留给政策调控的余地也将变小。从保障措施关税逐年递减的传闻看来，政策保护的力度也是渐弱的。况且，即使在95%关税下，原糖“乙醇底”14.5美分/磅对应进口成本为6350元/吨，对内糖只能说起到支撑作用，而非强利多。巴西政局危机带来雷亚尔大幅贬值风险仍存，原糖后市并不乐观。因此，糖价难以因特别关税政策的出台而重新走上牛市道路，甚至在政策保护作用消退后，有走熊可能。我们认为中期糖价仍在6400-6900区间震荡格局中，建议依托政策动态波段操作，以及关注卖出宽跨式期权策略。
信达期货 张秀峰
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