内容摘要：
1、5月2日，沪锌主力合约反弹至22410元/吨后震荡回调，在21000元/吨附近反复震荡整理。由于国内工业生产、投资需求放缓回落，金融监管升级后导致去杠杆进程加速，市场资金面一直处于紧平衡状态，股市、债市、商品出现齐跌局面。当前主导国内金融市场行情的主要矛盾是金融去杠杆，而非经济基本面，国内政策层面也是在金融去杠杆和基本面之间维稳平衡。与此同时，伦锌价格也跟随下跌，沪伦比在8.19-8.51区间范围内波动，进口锌亏损逐渐收窄。
2、锌矿供应维持偏紧格局，供应宽松不如预期。但供需缺口收窄支撑国内锌矿加工费和进口锌矿加工费小幅回升。原料供应偏紧叠加冶炼厂检修增多，精炼锌产量或将继续下降，锌库存回落态势明显。
3、精炼锌需求受制于镀锌开工回落，终端需求继续放缓。房地产及相关联行业需求增速回落明显，财政收支放缓回落对基建投资支撑弱化显现，汽车产销同比、环比增速大幅回落。
4、在国内需求侧偏弱拖累生产端扩张放缓的态势下，工业企业主动补库转为被动补库阶段，工业原料需求减少，供给侧收缩边际驱动力减弱，工业金属价格上行依旧乏力。结合锌金属基本面看，目前现货锌保持着升水状态，在供需两淡局面下，预计后续现货锌升水或将收缩，锌价维持弱势震荡，反弹空间有限。
一、行情回顾
5月2日，沪锌主力合约反弹至22410元/吨后震荡回调，在21000元/吨附近反复震荡整理。由于国内工业生产、投资需求放缓回落，金融监管升级后导致去杠杆进程加速，市场资金面一直处于紧平衡状态，股市、债市、商品出现齐跌局面。当前主导国内金融市场行情的主要矛盾是金融去杠杆，而非经济基本面，国内政策层面也是在金融去杠杆和基本面之间维稳平衡。与此同时，伦锌价格也跟随下跌，沪伦比在8.19-8.51区间范围内波动，进口锌亏损逐渐收窄。
图1沪锌与伦锌走势
图2沪伦比
数据来源：博易大师行情软件
二、锌矿供应宽松不如预期，精炼锌产量下降
(一)锌矿供应维持偏紧格局，供应宽松不如预期
目前，全球锌矿供给虽有宽松预期，但依旧偏紧。秘鲁的安塔米纳矿因矿山锌品位及回收率提升导致产量同比增加74%(同比增量3.08万吨)，PendOreille锌矿一季度因品位及回收率提高也导致产量提升约10%，但嘉能可尚未复产，以及泰克资源旗下美国红狗矿山产量下降，锌矿供应趋紧大格局未变，仍然处于修复产量缺口状态。矿业公司泰克资源一季报显示：旗下红狗矿山因天气条件恶劣加之电力设备故障导致生产中断，一季度矿山锌产量同比大降23%，因此公司将2017年锌矿产量目标从原计划54.5-56.5万吨下调至47.5-50万吨，下调约6-7万吨，降幅达12%。泰克资源公司锌矿产量下降从一定程度上使得市场对锌矿供应宽松不如预期。
国内锌矿供应方面，5月份，随着北方天气回暖，北方地区锌矿产量或将有所增加。据《我的有色》报道，北方部分小矿山提前半个月到一个月复产，锌矿产量较去年同比有所增加，但由于环保较严，整体增量有限。同时，计划3月投产的郭家沟矿因环保原因尚未释放产量。据了解云南、广西和湖南等地矿山产量也受到环保督查制约，4月22日水口山矿山更因环保问题停产。总体上看，国内锌矿供给受今年环保监管力度持续加大影响较大，预计二季度难有大幅增产。
图3全球锌矿产量
图4国内锌矿产量
数据来源：wind 宝城期货金融研究所
3月国内进口锌精矿28.76万吨，较1-2月出现较大回升，这在一定程度上缩窄了国内锌矿供应缺口，或能部分对冲国内锌矿山遭遇环保督查力度加大影响。
图5中国进口锌精矿数量
数据来源：wind 宝城期货金融研究所
(二)国内锌矿加工费和进口锌矿加工费小幅回升
5月初国内锌矿加工费和进口锌矿加工费较4月底出现小幅上升。据wind数据显示，5月5日国内锌矿平均加工费3800元/吨，较4月28上升50元/吨。同时，5月5日进口锌矿平均加工费40美元/吨，较4月28日上升5美元/吨。锌矿加工费小幅上涨一方面由于3月进口锌矿量出现大幅回升，海外矿流入增加；另一方面源于市场对锌矿复产产量的预期增强。目前，云南、广西地区国产锌精矿加工费主要集中在3800-4300元/吨，较为稳定。国内北方高寒地区锌矿山开工增加，湖南地区采空区治理大部分验收复产，锌矿原料生产供应有所增加，进口锌矿亏损收窄也为冶炼厂原料采购提供更多空间，市场对锌矿供应紧张预期在逐渐缓解，锌矿加工费小幅上涨，但还是维持在低位徘徊态势。
图6国产锌矿加工费
图7进口锌精矿TC
数据来源：wind 宝城期货金融研究所
(三)原料供应偏紧叠加冶炼厂检修增多，精炼锌产量或将继续下降
据SMM数据显示，4月中国精炼锌产量41.3万吨，环比下降3.95%，同比下降5.92%。1-4月精炼锌产量171.1万吨，1-4月累计同比微增0.18%。4月精炼锌产量下降一方面受环保督查，国内冶炼厂检修增多影响；另一方面锌矿原料供应偏紧格局还未变化，原料供应压力较大。由于锌价高位震荡回落，冶炼厂实际加工费下滑，利润减少。5月，在环保督查力度不减，原料供应偏紧，冶炼厂检修减产影响下，预计5月精炼锌产量或将下滑至40.6万吨。与此同时，据长江有色网报道，巴西沃特兰亭集团旗下位于秘鲁，年产量34万吨精炼锌的Cajamarquill锌冶炼厂前期因洪灾停产后才复产不久，由于工人对红利分配方案和工作条件不满意，矿工工会领导人宣称计划5月6日开始无限期罢工。海外精炼锌供给也会因此受到影响。
图8中国进口精炼锌数量
数据来源：wind 宝城期货金融研究所
(四)锌库存回落态势明显
由于锌矿供应偏紧叠加国内冶炼厂检修增多，精炼锌产量下降，国内锌锭库存、上海期货交易所锌库存、伦敦金属交易所锌库存均出现回落。5月8日，国内锌锭库存为13.57万吨，较4月28日下降1.78万吨。5月8日，上海、广东、天津三地锌库存分别为5.65万吨、4.58万吨，2.84万吨，较4月28日分别下降0.71万吨、0.96万吨、0.12万吨。同时，5月12日上期所锌库存、伦锌库存分别为10.13万吨、34.5万吨，较4月28日分别下降1.37万吨、0.4万吨。在锌矿原料供给紧张及精炼锌减产，下游需求放缓背景下，锌库存回落仍较为明显。
图9伦锌库存与伦锌收盘价
图10上期所锌库存与沪锌收盘价
数据来源：wind 宝城期货金融研究所
图11国内锌锭库存
图12上海、广东、天津三地库存
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三、精炼锌需求受制于镀锌开工回落，终端需求继续放缓
(一)镀锌企业开工率降低，精炼锌需求或将受拖累
4-5月镀锌企业受到环保制约影响，停产增多，开工率大幅低于去年同期水平。由于镀锌需求占比超过50%，因此对精炼锌需求会带来一定拖累，市场预计此次环保督查影响锌需求5万吨/月。据中国钢铁工业协会数据显示，1-3月国内重点企业镀锌板产销量分别为568.45万吨、537.04万吨，较去年同期分别上升108.48万吨、84.92万吨。总体上看，1-3月镀锌板产销延续平稳态势，4-5月镀锌板产销一方面受到此次环保督查影响，另一方面下游地产、汽车等终端需求放缓，对镀锌板和精炼锌需求也会带来拖累。
图13国内重点企业镀锌板产销量情况
数据来源：wind 宝城期货金融研究所
(二)下游终端需求放缓明显
锌下游终端需求主要集中在房地产、汽车、基建等领域。据国家统计局数据显示，1-4月固定资产投资增速同比增长8.9%，较1-3月回落0.3个百分点。固定资产投资增速放缓迹象有所显现，制造业投资增速、民间投资增速、基建投资增速较1-3月分别回落0.9个百分点、0.8个百分点、0.3个百分点。唯有房地产投资增速上涨0.2个百分点，但商品房销售面积增速继续回落，或显示出需求侧放缓走弱已对投资端带来拖累。
1、房地产及相关联行业需求增速回落明显
1-4月全国房地产销售增速显著放缓，同比增长15.7%，较1-3月回落3.8个百分点，而房地产投资增速同比增长9.3%，较1-3月上升0.2个百分点。房屋新开工面积增速同比增长11.1%，较1-3月回落0.5个百分点。房屋施工面积增速同比增长3.1%，与1-3月持平。土地购置面积增速同比增长8.1%，较1-3月回升2.4个百分点。土地购置面积增速回升或支撑着房地产投资增速小幅上升，商品房销售面积回落对投资端传导时滞依然存在，预计后期房地产投资增速在地产需求回落影响下也将稳中放缓。4月，30大中城市商品房成交面积1479.57万平方米，较3月下降519.24万平方米，降幅达26%。房地产关联消费方面，4月社会消费品零售总额较3月小幅回落，其中与房地产产业链相关联的建筑材料、家用电器、汽车等行业需求增速回落显著，4月建筑材料、家用电器、汽车同比增速13.4%、10.2%、8.6%，较3月分别回落4.4个百分点、2.2个百分点、1.8个百分点，而家具类同比增速13.9%，较3月回升0.1个百分点，反映出在地产调控不断升级后，与地产相关联的下游需求有所回落。
图14房地产开发投资与商品房销售面积
图15房地产新开工、施工、商品房销售面积
图16土地购置情况
图1730大中城市商品房成交面积
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图18社会消费品零售总额增速
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2、财政收支放缓回落，对基建投资支撑弱化显现
1-4月基建投资增速累计同比增长23.2%，基建投资增速已连续两个月回落。现阶段基建投资资金来源受制于财政收支压力加大及社融信贷规模收紧。从财政收支看，4月财政收入增速回落受基数扰动及减税降费政策效应逐步显现影响，同比增长7.8%，较3月回落4.4个百分点。同时，4月财政支出放缓明显，进入到低速增长状态，同比增长3.8%，较3月回落21.6个百分点。预计后期财政收支或将继续放缓回落，从而对基建投资的支撑弱化也会显现。
图19固定资产投资情况
图20公共财政收入与支出增速
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3、汽车产销同比、环比增速大幅回落
据中国汽车工业协会数据显示，4月汽车终端市场需求乏力，汽车产销较上月和上年同期均呈现下降。4月汽车产销分别完成213.8万辆和208.4万辆，产销量比上月分别下降17.9%和18.1%，比上年同期分别下降1.9%和2.2%。1-4月，汽车产销分别完成927.1万辆和908.6万辆，比上年同期分别增长5.4%和4.6%，低于上年同期0.3和1.5个百分点。汽车销量累计增速持续回落至5%以下，企业库存较年初增长11.7%。另据中国乘联会数据显示，4月全国乘用车产量170.9万辆，同比下降6.7%，环比下降21.5%；乘用车销量169.3万辆，同比下降1.7%，环比下降13.7%。总体上看，4月汽车产销同比及环比增速均大幅降低，显示出汽车购置优惠税退坡后，汽车消量已在去年底出现透支，预计后期汽车产销增速还将进一步放缓。
图21汽车产量
图22汽车销量
图23全国乘用车产量
图24全国乘用车销量
图25汽车经销商库存预警指数
数据来源：wind 宝城期货金融研究所
四、后市展望
欧美日经济复苏态势良好，马克龙赢得法国大选，避免脱欧风险，海外市场风险偏好受到提振，风险资产表现好于避险资产。欧美股市表现强势，黄金、美债等避险资产下跌。随着美国经济稳步复苏，市场对6月美联储加息及缩表预期升温。同时，5月欧央行[微博]行长德拉吉发表讲话时指出，欧元区经济明显改善，下行风险已进一步消失。潜在通胀压力继续受到抑制，尚未表现出上行趋势，维持当前程度的货币宽松仍然必要。可见，目前欧美货币政策处于分化状态，海外市场表现总体上平稳，而LME金属则受制于中国生产需求放缓，走势相对疲弱。
国内方面，4-5月，影响国内金融市场的主要矛盾是金融监管升级后的金融去杠杆力度加大，市场利率抬高，资金面收紧，而非经济基本面主导行情演绎。从国内经济数据看，4月CPI同比增长1.2%，PPI同比上涨6.4%，涨幅连续两个月回落，两者剪刀差继续收窄。CPI同比涨幅回升主要是受非食品价格上涨带动，食品价格同比跌幅也有所收窄。4月CPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾因素和新涨价因素均为0.6个百分点。CPI维持在低位徘徊态势，通胀压力不大。PPI同比涨幅继续回落，PPI中生产资料同比涨幅较3月回落1.7个百分点，生活资料持平。其中，石油产业链、黑色产业链、有色金属产业链、化工产业链PPI同比涨幅均出现回落。4月PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾因素约为5.1个百分点，新涨价因素约为1.3个百分点，显示出中上游原材料价格上行动能已减弱，预示着中上游原材料工业企业利润或将趋于回落，主动补库已接近尾声。同时，PPIRM同比涨幅较上月回落1个百分点，其中燃料动力类、黑色金属类、有色金属类、化工原料类同比涨幅均出现回落，而唯有建筑原料类仍延续涨幅，这与PMI中原材料购进价格指数回落相互印证。
投资方面，在工业增加值、PPI高位回落后，工业企业生产投资意愿减弱，4月固定资产投资增速放缓，主要受制造业投资和民间投资增速下滑拖累，民间投资在制造业投资中占比为90%，下游制造业需求放缓明显。虽然商品房销售面积回落，但房地产投资增速与土地购置面积逆势上升，或许显示出房地产刚需潜力依旧较大，房企仍在重点城市积极布局拿地，以备后续需求释放。基建投资增速在财政收支压力及货币政策环境收紧下有所回落，但仍维持高位，预计基建投资增速将呈现前高后低态势。综合来看，在国内需求侧偏弱拖累生产端扩张放缓的态势下，工业企业主动补库转为被动补库阶段，工业原料需求减少，供给侧收缩边际驱动力减弱，工业金属价格上行依旧乏力。
结合锌金属基本面看，锌矿供应偏紧格局未变，供应宽松虽不如预期，但市场预期后市供需缺口仍会逐步收窄，锌矿加工费小幅回升。精炼锌减产主要受冶炼厂检修增多及锌矿原料短缺影响，需求则受制于地产、汽车等终端需求放缓。目前，现货锌保持着升水状态，在供需两淡局面下，预计后续现货锌升水或将收缩，锌价维持弱势震荡，反弹空间有限。
宝城期货 鲜于开卷
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