监管不断加强，货币环境收紧如期而至，4月中旬股指阶段性见顶回落。随着指数的回落，市场估值水平跟随下行，但个股估值的结构性差异导致主板和中小板强弱分化严重，历史统计显示目前估值水平的万得全A未来一年正收益概率超过六成，中小创仅两成左右。4月经济数据涨跌不一，二季度经济向好能否再次被“证伪”，此前市场对经济基本面下行的预期能否进一步兑现，是在充分消化监管风暴后，短期影响股指的重要变量。但我们认为未来的实际情况依然低于预期的概率已明显降低了，监管政策明确的进程和经济增速降幅放缓的过程可能就是市场预期逐步修复的过程。
2010年以来，每年二季度都是重要的经济数据证伪期，总需求在工业生产旺季能否体现出内生增长力成为市场判断政策有效性的重要标准，然而无论是投资增速、工业增加值还是库存，数年来都体现了总需求旺季不旺，无法实现依靠自身规律持续增长的特点，市场期待的经济复苏始终没有来临，这与外围发达经济体，尤其是美国，自金融危机后的复苏节奏不太一致。这种复苏节奏的不一致令国内的流动性环境变得较为复杂。短期货币政策和长期经济增速对长端利率的作用相背离，汇率水平和内外利差对长端利率的要求又与国内企业的经营环境不一致。
国内各部门杠杆率高居不下，制约了长端利率进一步上行的空间，大宗商品虽然出现阶段性回调，但基本面的结构性改善令其很难再回到前低。PPI的大幅上行一方面降低了市场的真实利率，另一方面推升了公司ROE，提升国内库存的中枢水平。在长期经济出现一系列结构性改善的端倪后，短期监管冲击和流动性扰动对市场构成的负面冲击，不会发酵成更深层次的问题。市场正在接近长期的底部，这给投资者带来比较好的低买机会。
一、4月份官方制造业PMI下降
4月官方制造业PMI为51.2，低于上个月的51.8，回落至近7个月的低点。制造业PMI下滑的主要拖累来自于新订单和生产分项。PMI的较快回落显示二季度的经济活动较一季度有所放缓。尤其是去年拉动总需求的地产投资和汽车消费，近期都显示出一定的下行压力，如果后续需求端增速无法持续，此轮库存周期有望进入尾声。
图一：4月制造业PMI
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
4月PMI新订单指数、在手订单指数、新出口订单和生产指数都出现下滑，产成品库存的累积更多的是企业“被动补库存”，从历史数据来看，过去7年的二季度，产成品库存都出现下降，而今年4月份反而快速上升，形成明显的反差。库存快速上升令PMI价格指数快速回落，PMI原材料购进价格从3月份的58.3快速下降至51.8，跌幅创下2013年以来的最大值。
图二：4月制造业PMI各分项指数 图三：4月制造业PMI指数库存
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
二、工业增加值增速大幅回落
4月工业增加值同比6.5%，较上月的7.6%大幅回落，叠加低基数，实际表现更弱。在基数普遍较低的情况下，制造业为6.9%、公用事业为7.8%增速显著回落，仅采矿业-0.4%小幅改善。制造业方面，综合考虑基数影响和增速变化，冶金建材领域的黑色金属冶炼0.2%、金属制品7.2%和非金属矿物制品6.3%表现整体趋弱，设备和汽车制造领域的通用设备10.8%、专用设备12.0%、汽车制造9.2%整体表现也有所回落。
图四：工业增加值同比增速
图五：工业增加值季调环比增速
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
分行业产量来看，4月粗钢4.9%增速回升体现前期价格改善对产量的拉动，钢材0.5%、水泥2.4%在低基数下增速改善但表现仍弱。汽车0.3%产量增速大幅下滑，采矿业方面，由于去年4月大幅减产，原煤9.9%、焦炭5.9%产量增速显著回升。整体来看，4月工业增加值在低基数背景下增速大幅下滑，采矿业小幅改善主因产量回升，价格仍低改善难以持续，制造业方面冶金建材、设备汽车制造表现均显著走弱，显示1季度改善与价格回升关系密切，终端投资和消费需求未能对工业生产形成持续拉动。
图六：发电量、用电量和工业增加值同比增速
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
三、固定资产投资增速下降
前4个月固定资产投资累计同比8.9%，较前3个月的9.2%有所回落；当月增速大幅下滑至8.1%，前值9.5%，1季度逐月改善的势头未能持续。4月基建投资增速17.4%，尽管基数较高仍较3月小幅改善，主因1季度财政、信贷对基建支持力度较高，而4月财政支出增速回落至3.8%，资金来源难以维持高增长，预计基建投资增速后期继续回落；房地产开发投资4月同比9.6%，在高基数背景下增速较3月为9.4%，再度上行，反映前期地产销售、供地活跃的滞后效应，而在地产调控趋严、三四线城市着力去库存的背景下，我们预计地产投资增速后期将趋稳后逐步下降；制造业投资同比3.2%，较前值6.9%大幅回落，叠加低基数，显示终端投资消费需求未能带来制造业投资的持续改善。综合来看，4
月投资增速大幅回落，主因制造业增速下滑，显示终端需求改善有限，基建增速将继续回落；地产投资则预计趋稳后有所下降。后期固定资产投资增速仍面临下行压力。
图七：固定资产投资同比增速
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
图八：固定资产投资分项同比增速
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
图九：房地产开发投资与商品销售累计增速
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
四、零售低基数下增速仍下行
4月社消零售总额同比10.7%，尽管基数较低，仍较前值10.9%小幅回落，实际增速由10.2%回落至9.7%。其中汽车仍是主要拖累，同比增速仅6.8%，前值8.6%，同时注意到去年同期增速已经大幅回落，显示汽车实际销售情况下滑更为严重，石油制品12.1%、中西药品12.6%小幅回升主因基数走低，实际表现仍有所回落。服装10.0%、日用品8.0%、家电音像10.2%叠加低基数、粮油食品12.6%消费
表现稳健。在汽车产销趋势性回落、地产调控趋严的环境下，我们预计未来汽车石油和地产类消费仍难出现明显改善，未来零售增速持续面临回落压力。
图十：社会消费品零售总额
图十一：社会消费品零售总额名义与实际同比增速
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
五、新增社融规模同比增加，表外融资环比大幅回落
5月12日，央行[微博]公布2017年4月金融数据，其中金融机构新增人民币贷款1.1万亿，同比多增5444亿，环比多增800亿；当月新增社会融资规模1.29万亿，环比少增7289亿，同比多增6091亿；人民币存款新增2631亿，同比少增5692亿；4月M2同比增速为10.5%，较上月小幅下降0.1个百分点，M1同比增速18.5%，较3月下降0.3个百分点。
图十二：金融机构各项贷款余额
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
图十三：社会融资规模
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
本月信贷增长维持在较高水平，如果考虑到债务臵换及票据压缩规模实际贷款投放更高，显示实体经济融资需求较强，债券市场的剧烈调整尚未传导至贷款渠道，尽管地产的相关限制政策加大，但目前来看按揭贷款仍未出现显著回落。在银监会连续出台监管政策的情况下，表外融资在上个月大幅扩张之后本月明显收缩，出现表外转表内的现象。
图十四：广义货币供应量
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
图十五：狭义货币供应量
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
4月M2同比增速小幅下降至10.5%，主因居民及企业存款增速下降，新增财政存款同样有所减少但未能抵消居民及企业存款降幅。4月居民户存款减少1.22万亿，同比多减2904亿，企业存款新增452亿，同比少增1723亿，尽管财政存款新增6425亿亦同比少增2893亿，也难以抵消居民和企业部门存款减少对货币增速的影响。4月M1增速回落至18.5%。考虑到未来几个月M2基数走低M1基数持续上行，预计M2增速有所回升，M1增速则将持续下降。
图十六：M1M2同比增速
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
六、CPI将进入小幅上升阶段
5月10日，国家统计局公布2017年4月份CPI和PPI数据：(1)4月CPI同比增长1.2%，预期1.1%，前值0.9%，略高于预期。(2)4月PPI同比增长6.4%，预期6.7%，前值7.6%，大幅低于预期。
图十七：CPI当月同比增速
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
食品价格继续拖累CPI。4月食品价格同比增长-3.5%，环比增长-0.6%，大幅低于预期。4月份鲜菜价格环比增长-5.0%，降幅大于往年同期，主要是由于今年气温适宜，鲜菜产量较好。猪肉价格环比增长-2.0%，主要是由于生猪存栏量继续上升。鲜果价格环比增长1.9%，环比涨幅略高于往年同期。非食品价格环比持续上行。4月非食品同比增长2.4%，环比增长0.2%，非食品价格环比、同比涨幅均高于上月。4月份非食品价格中消费品价格环比增长-0.1%，消费品价格环比回落主要受大宗商品价格回落影响。服务类价格环比增长0.40%，显示人力成本继续上升。
图十八：影响CPI的主要因素(环比)
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
图十九：CPI翘尾因素
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
4月份PPI当月同比增长6.4%，较3月大幅下行，PPI连续两个月下行，印证我们前期2月为PPI最高点的判断。4月份生产资料环比下降0.6%，较3月环比增速继续放缓，其中采掘工业和原材料工业的PPI环比均继续下行。
图二十：PPI当月同比增速
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
图二十一：PPI当月环比增速与PMI购进价格指数
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
图二十二：CPI、PPI同比与环比增速
数据来源：宝城期货金融研究所、WIND
七、指数估值水平
A股总体PE(TTM)从上周19.43倍下降到本周19.19倍，PB(LF)从上周1.93倍下降到本周1.90倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周32.51倍下降到本周31.63倍，PB(LF)从上周2.53倍下降到本周2.47倍。创业板本周PE(TTM)从上周52.11倍下降到本周50.60倍，PB(LF)从上周4.51倍下降到本周4.38倍；中小板本周PE(TTM)从上周41.67倍下降到本周40.50倍，PB(LF)从上周3.71倍下降到本周3.61倍。
图二十三：沪深300指数PE 图二十四：上证50指数PE
数据来源：wind、宝城期货金融研究所
图二十五：中证500指数PE
数据来源：wind、宝城期货金融研究所
八、总结
经济基本面预期转弱，利率上行的累计效应将逐步显现，金融防风险严监管去杠杆的落实推进，市场风险偏好承压。工业通胀筑顶回落，公司业绩持续改善边际减弱，周期行业估值进一步修复空间存疑，这些都说明短期难以找到市场上涨的逻辑。从盘面上看，指数处于一年来上行通道的下方支撑位，连日来跌幅放缓，但不宜对下跌空间过分悲观。
宝城期货 何晔玮
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