5月以来，黑色再度成为商品中最受瞩目的版块。得益于供给侧改革，以螺纹为首的黑色系表现强势。螺纹从最低2900附近快速拉升，最高至3380+(涨幅16.5%)，但年初3490+高点未能触及。然而随着螺纹再度走强，品种间的分化再度显现。矿价在此轮反弹中表现最弱，主力期价仅从440反弹至最高490(+11%)，月末又跌回450附近。
矿市跟涨乏力源自贸易商对于后市源源不断供应的甩货压力。非主流矿增产压力下，中国从澳巴进口的铁矿石占比量从去年年底的84%降低至4月份的81%不到。17年的矿市供应增势跟2014年非常相似，这一点符合年度预期，且已经被市场逐步认可。
跌出性价比矿市微观结构改善
不过，经历4月以来的持续暴跌之后，矿市的微观结构有一定改善。叠加盘面绝对价格已经跌至52美金附近，矿市下方已没有太多想象空间。微观结构的改善来自中品矿暴跌后性价比的回升。我们跟踪PB粉和卡粉，PB粉和国内矿的价差可以看到，盘面交易的中品矿性价比逐渐凸显。成材端高位整理，矿价短期下行空间有限，当然中长期偏空格局不改。
但成材螺纹推向更高的概率在减小
对于成材端，我们认为短期将维持高位整理，待基本面缓解后或面临下行压力。总结今年以来的宽震荡行情可以看到，多空逻辑都没有太大变化，只是行情或数据阶段性更符合某种观点而已。5月以来，多空双方的逻辑都在强化，盘面增仓对峙。在认可整体宽幅震荡格局的前提下，我们认为6月环比供需更好的概率不高，但低库存下现货难以跟跌，期价短期高位盘整。主要原因有亮点：一是5月需求淡季不淡，需求有透支的嫌疑。二是5月环保限产较多，6月供应略有增量。
总结及策略建议
整体来看，铁矿石供应增量延续，矿市中长期弱势格局不改。但考虑中品暴跌之后，从价差来看对钢厂已经有很高的性价比优势。中品企稳对盘面有一定支撑。综合绝对点位较低，400附近矿价下方已没有太大想象空间。
黑色情绪仍决定于螺纹。5月螺纹已经证实缺口的存在，但这一点是由5月需求较高(旺季错峰)和钢厂限产的双重变化导致。6月边际环比能够更好的概率不大。但考虑当期库存依然极低，低库存状态下现货易涨难跌。短期钢价或维持高位整理，甚至跟随情绪阶段性补贴水。思路上，建议配合库存变化，等待布空成材。矿价跌势有限，暂不建议单边操作。
供应制约反弹市中矿价最为疲弱
5月以来，黑色再度成为商品中最受瞩目的版块。得益于供给侧改革，以螺纹为首的黑色系表现强势。螺纹从最低2900附近快速拉升，最高至3380+(涨幅16.5%)，但年初3490+高点未能触及。然而随着螺纹再度走强，品种间的分化再度显现。矿价在此轮反弹中表现最弱，主力期价仅从440反弹至最高490(+11%)，月末又跌回450附近。
这一点，从各品种的期现价差能够很好的体现。5月的反弹持续带着螺纹的深度贴水，现货跟涨强劲跟跌有限，整体贴水幅度在400-600元/吨。基本面依然疲弱的矿、热卷现货涨不动，盘面贴水收窄。铁矿石9月最低贴水仅有20元/吨左右，而热卷甚至一度出现升水。
图1：铁矿石主力价格走势 单位：元/吨 图2：铁矿石期现价差 单位：元/吨
数据来源：文华财经 华泰期货研究所
图3：螺纹期现价差 单位：元/吨 图4：热卷期现价差
数据来源：文华财经 华泰期货研究所
矿市跟涨乏力源自贸易商对于后市源源不断供应的甩货压力。非主流矿增产压力下，中国从澳巴进口的铁矿石占比量从去年年底的84%降低至4月份的81%不到。17年的矿市供应增势跟2014年非常相似，这一点符合年度预期，且已经被市场逐步认可。
5月末，港口铁矿石库存量再度突破1.4亿吨。且从发货量数据来看，6月份到港量有增无减，环比增加约3%。供需双方对矿价悲观一致，上游主动降库存，下游维持低库存。截止5月底，钢厂铁矿石原料库存维持23天，烧结矿绝对库存量处于近年同期最低点。
图5：港口铁矿石库存 单位：万吨 图6：港口铁矿石周度进口量 单位：万吨
数据来源：文华财经 华泰期货研究所
图7：铁矿石月度进口季节性 单位：万吨 图8：钢厂烧结矿原料库存 单位：万吨
数据来源：文华财经 华泰期货研究所
“跌出性价比”中品矿微观结构改善
不过，经历4月以来的持续暴跌之后，矿市的微观结构有一定改善。叠加盘面绝对价格已经跌至52美金附近，矿市下方已没有太多想象空间。微观结构的改善来自中品矿暴跌后性价比的回升。我们跟踪PB粉和卡粉，PB粉和国内矿的价差可以看到，盘面交易的中品矿性价比逐渐凸显。成材端高位整理，矿价短期下行空间有限，当然中长期偏空格局不改。
图9：中品矿-高品矿价差 单位：元/吨 图10：PB粉与内矿价差
数据来源：文华财经 华泰期货研究所
图11：港口中高低品出货分布 单位：万吨 图12：螺矿比 单位：无
数据来源：Esteel 华泰期货研究所
旺季需求错峰成材6月环比更好的概率不高
对于成材端，我们认为短期将维持高位整理，待基本面缓解后或面临下行压力。总结今年以来的宽震荡行情可以看到，多空逻辑都没有太大变化，只是行情或数据阶段性更符合某种观点而已。
多头方面：供给侧改革支撑下，螺纹供应存在缺口。且4月底-5月份螺纹库存的反季节性下滑显示，这一缺口的空间在增加。低库存现状下，短期现货易涨难跌。
空头方面：宏观预期越来越差，且Shibor等领先指标显示货币趋势收紧。房地产调控高压下，需求下滑只是时间问题。供给侧阶段性冲击，产量在冲击结束后终会放量。
5月以来，多空双方的逻辑都在强化，盘面增仓对峙。在认可整体宽幅震荡格局的前提下，6月环境对多空哪方更有优势？结论上，我们认为6月环比供需更好的概率不高，但低库存下现货难以跟跌，期价短期高位盘整。主要原因有：
1、5月需求淡季不淡，需求有透支的嫌疑。不论从贸易商直观感受，还是水泥开工、建筑钢材成交等行业指标，多种口径都指向一个结论，5月需求不错。水泥开工方面，全国水泥开工率65%，高于去年同期5个百分点。钢材成交5月甚至可以用火爆来形容，日均成交量环比较4月增加11%，较去年同期增加8%。
从钢材成交日度数据可以看到一个现象，今年的需求峰值是错峰的。传统上应该是3月旺季，4月-5月开始转淡。但今年由于工地环保、库存周期扰动等因素，传统旺季并没有迎来需求的峰值。需求反而在5月爆发式增长。考虑货币、房地产销售等行业领先指标已经恶化，需求持续性好转概率极低，那么我们基本可以断定今年的旺季需求是错峰的。
图13：水泥开工率 单位：% 图14：钢材成交月度均值
数据来源：Wind 华泰期货研究所
2、5月环保限产较多，6月供应略有增量。
5月份，各地环保限产情况较多。4月底-5月中旬，一带一路会议京津翼钢厂限产；5月底，山西河南钢厂限产。导致在钢厂利润在1000+的条件下，产能利用率从4月中旬的86%降到5月底的83%。随着环保限产的放开，供应端环比略有增量。同时关注新增电炉投放对于市场情绪的影响，目前观点普遍认为新电炉投放集中在7-8月份，体量约2000万吨。
图15：水泥开工率 单位：% 图16：钢材成交月度均值 单位：吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所
边际很难看到更好的因素，但螺纹本身极低的库存使得短期现货易涨难跌。现货不跟，而盘面又有500+的深度贴水。短期期价或维持高位震荡，趋势性下跌仍要等现货配合。这里的潜在风险在于，当前极好的基本面继续延续，导致现货缺口的继续扩大。
图17：螺纹钢厂库存量 单位：万吨 图18：螺纹社会库存量 单位：万吨
数据来源：Wind 华泰期货研究所
矿市空间有限成材等待空头配置
整体来看，铁矿石供应增量延续，矿市中长期弱势格局不改。但考虑中品暴跌之后，从价差来看对钢厂已经有很高的性价比优势。中品企稳对盘面有一定支撑。综合绝对点位较低，400附近矿价下方已没有太大想象空间。
黑色情绪仍决定于螺纹。5月螺纹已经证实缺口的存在，但这一点是由5月需求较高(旺季错峰)和钢厂限产的双重变化导致。6月边际环比能够更好的概率不大。但考虑当期库存依然极低，低库存状态下现货易涨难跌。短期钢价或维持高位整理，甚至跟随情绪阶段性补贴水。思路上，建议配合库存变化，等待布空成材。矿价跌势有限，暂不建议单边操作。
图19：铁矿石供应环比 单位：% 图20：螺矿比 单位：无
数据来源：Wind 华泰期货研究所
表2：铁矿石平衡表
资料来源： 华泰期货研究所
华泰期货 许惠敏
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