报告导读
马来西亚油棕树树龄结构老化，树龄大于21年的约有103万公顷，占成熟面积的20%，主要由于过去几年缺乏及时重植。同时，劳动力短缺问题也会影响潜在产量。但由于这些因素影响程度很难被具体量化，单产和出油率可作为重要参考指标。17年树龄结构老化和劳动力短缺将影响单产和出油率，但种植面积持续扩张将能弥补产量损失，全年产量有望小幅超过2015年。短期，预计棕榈油期价维持区间震荡走势；但中期，随着产量恢复加快，库存累积，期价仍有下跌空间。
投资要点
美豆播种进度加快
截止5月28日当周，美豆播种进度为67%，略低于市场预期的68%，上周为53%，低于去年同期的71%。美豆播种过半，虽有降水阻挠，但进度依然偏快。市场已开始交易这个因素。随着玉米播种窗口关闭，前期受降雨影响，而耽搁玉米种植的土地，将大概率改种大豆，美豆种植面积在8950万英亩基础上仍有上调空间，大概率超过9000万英亩，利空美豆。
马棕产量恢复乐观
后期，我们对棕榈油产量恢复依然乐观。即使本年度剩余时间出油率处于低水平，对棕榈油产量的影响仅2%-3%。除了东马去年8、9月降水大幅低于均值，16年下半年整体降水正常，尤其今年前三个月降水高于均值，利于单产。单产恢复依然强劲，前4个月单产为5.04吨/公顷，接近2015年5.1吨/公顷的水平，预计全年单产与15年不相上下。根据出油率、单产和产量倒推种植面积，面积为560万公顷，较16年的540万公顷增20万公顷，增幅为3.8%。单产：15年单产18.48吨/公顷，5年均值18.19吨/公顷，剔除16年的4年均值为18.76吨/公顷。出油率：15年出油率20.43%，11年20.3%，5年均值20.36%，剔除16年的4年均值为20.41%。以此估算，悲观假设全年单产为18.2吨/公顷，出油率为19.8%，则预计17年产量为2018万吨，仍较15年的1996万吨小幅增加。单产和出油率预估已偏保守，后期有改善的可能，这样产量将较预估增加。
国内豆油库存季节性增加
截止5月底，国内豆油商业库存总量121.02万吨，较上周同期的121.045万吨降0.025万吨降幅为0.02%，较上个月同期的114.93万吨增6.09万吨增幅为5.3%，较去年同期的76.8万吨增44.22万吨增57.58%。后期豆油库存将季节性增加。
1.行情回顾
图1：连豆油指数日K线图
资料来源：文华财经
图2：连棕榈油指数日K线图
资料来源：文华财经
图3：郑菜油指数日K线图
资料来源：文华财经
节后，国内油脂全面大幅下挫，主要是由于马来西亚棕榈油产量恢复号角吹响，以及季节性增产周期来临，马棕出口不佳，印尼产量恢复强劲，以及南美丰产已成定局，各机构纷纷上调巴西大豆产量，令CBOT大豆承压。另外，节后也是国内油脂需求淡季，豆油库存反季节性增加，而棕榈油库存不断回升，前期拍卖的菜油出库压力大。4月中下旬始，油脂超跌反弹，马来西亚4月棕榈油产量恢复不及预期，推升反弹高度。
2.美豆播种进度加快
截止5月28日当周，美豆播种进度为67%，略低于市场预期的68%，上周为53%，低于去年同期的71%。美豆播种过半，虽有降水阻挠，但进度依然偏快。市场已开始交易这个因素。随着玉米播种窗口关闭，前期受降雨影响，而耽搁玉米种植的土地，将大概率改种大豆，美豆种植面积在8950万英亩基础上仍有上调空间，大概率超过9000万英亩，利空美豆。
图4：美豆播种进度
资料来源：USDA 浙商期货研究中心
3.马来西亚棕榈油产量乐观
马来西亚4月棕榈油产量为155万吨，略低于市场预期的159万吨，相差仅4万吨。然而，下午盘P1709暴力拉升180元/吨。我们认为主要有以下两个原因：一是前期MPOA预计产量增幅高达两位数，预计前20日产量环比增加18%，全月增幅为14%，盘面对此已有所反应，故有修正的需要；二是当日央行[微博]进行了MLF询量，商品普遍反弹，情绪也带动棕榈油进一步上涨。
之所以产量不如预期，是诸多因素共同作用的结果。首先，4月沙捞越产量小幅下降，与季节性走势背离，这与去年8、9月东马降水远低于均值不无关系，由于影响的6-9个月的滞后性，波及4月产量。其次，由于降雨较多，油棕果品质欠佳，出油率偏低。再次，劳动力短缺致使采摘不及时，也一定程度影响了出油率。最后，马来西亚油棕树树龄老化严重，单产及出油率均受不同程度影响。
本年度1-4月均出油率仅为19.64%，甚至低于去年同期的20.17%，远低于5年均值20.33%。类似的情况出现在2011年，11年同样是从厄尔尼诺减产影响中恢复的一年，一季度出油率偏低，而之后出油率一路高歌猛进，这让我们对后期的出油率有些许乐观。
后期，我们对棕榈油产量恢复依然乐观。即使本年度剩余时间出油率处于低水平，对棕榈油产量的影响仅2%-3%。除了东马去年8、9月降水大幅低于均值，16年下半年整体降水正常，尤其今年前三个月降水高于均值，利于单产。单产恢复依然强劲，前4个月单产为5.04吨/公顷，接近2015年5.1吨/公顷的水平，预计全年单产与15年不相上下。
根据出油率、单产和产量倒推种植面积，面积为560万公顷，较16年的540万公顷增20万公顷，增幅为3.8%。单产：15年单产18.48吨/公顷，5年均值18.19吨/公顷，剔除16年的4年均值为18.76吨/公顷。出油率：15年出油率20.43%，11年20.3%，5年均值20.36%，剔除16年的4年均值为20.41%。以此估算，悲观假设全年单产为18.2吨/公顷，出油率为19.8%，则预计17年产量为2018万吨，仍较15年的1996万吨小幅增加。单产和出油率预估已偏保守，后期有改善的可能，这样产量将较预估增加。
图5：马来棕榈油产量
图6：马来西亚FFB单产
资料来源：MPOB 浙商期货研究中心
图 7：马来西亚油棕果出油率
图 8：马来西亚棕榈油月度库存
资料来源：MPOB，浙商期货研究中心
4.印度植物油进口开局不利
4.1.印度植物油进口下滑明显
从去年11月至本年度4月，印度共计进口植物油713万吨，较去年同期的757万吨下降44万吨，降幅为6%，降幅有所缩窄，主要由于4月进口大增。印度4月进口植物油134万吨，较去年同期的125万吨增加7%，且是16/17植物油年度第二个月同比增加，结束3月的同比下降态势。
图9：印度植物油月度进口
资料来源：SEA 浙商期货研究中心
4.2.印度豆油进口降幅大于棕榈油
印度豆油进口出现大幅滑坡，前6个月共计进口豆油135万吨，仅为去年同期224.1万吨的60%水平，不过仍处历史同期第二高位。印度国内大豆丰产，豆油供给充足，抑制进口需求。
相对于豆油进口的断崖式下跌，棕榈油进口微降，前6个月，棕榈油进口共计为430万吨，略低于去年同期的434万吨。分品种看，毛棕榈油进口从296万吨降至290万吨；精炼棕榈油进口小幅增加，进口由上年同期的133万吨增至137万吨，增幅为3.2%，继续创新历史新高，主要由于精炼和毛棕榈油价差较窄，甚至一度为负值，进口商以毛棕榈油的成本进口精炼棕榈油更有利可图。
不同于豆油和棕榈油，葵花油进口表现亮眼，进口119万吨，远高于去年同期的77万吨，大增53%，主要是由于葵花油与其他竞争性植物油价差不断缩窄。
图10：印度脱胶豆油月度进口
图11：印度毛棕榈油月度进口
资料来源：SEA 浙商期货研究中心
图12：印度棕榈油月度进口
图13：印度葵花油月度进口
资料来源：SEA 浙商期货研究中心
4.3.印度植物油库存继续增加
截止4月底，印度植物油库存为212万吨，环比增加20.7万吨，但仍低于15/16年度的244万吨，处于历史同期的中等偏高水平。4月印度植物油进口大增，主要是由于重建库存的需要，或为将至的斋月备货。
图14：印度植物油库存
资料来源：SEA 浙商期货研究中心
5.豆棕库存不断回升
5.1.豆油库存季节性增加
预计5月大豆到港887万吨，较去年同期的766万吨增加121万吨，目前盘面对此已反应。然6月大豆到港预估为910万吨天量，较之前预估850万吨增加60万吨，远高于去年同期的756万吨，大豆到港压力仍需要市场消化。同时，预计7月到港830万吨，虽高于去年同期的776万吨，但增幅较小，而8月到港预估为760万吨，甚至略低于去年同期的767万吨。6月将是豆粕压力最大的时期。
图15：国内大豆进口量
资料来源：天下粮仓 浙商期货研究中心
前4个月，大豆压榨总量为2609万吨，去年同期为2340万吨，增加249万吨，增幅为11%。由于压榨增加，豆粕产量随之供给增多，预计较去年增加约200万吨。
图16：国内大豆压榨量
资料来源：天下粮仓 浙商期货研究中心
供给端：前四个月国内豆油产量470万吨，较16年同期的437万吨增加33万吨，增幅为7.5%。进口方面，共计进口豆油约14.5万吨，较去年同期的12.8万吨增加1.7万吨，主要是由于4月进口较去年大幅增加。整体而言，1-2月，国内豆油供给较去年增加近35万吨。
图17：国内豆油产量
图18：国内豆油进口量
资料来源：天下粮仓 浙商期货研究中心
需求端：1月-4月豆油消费总量为455万吨，不及去年同期的473万吨，下降18万吨，降幅为4%。虽然消费较去年小幅下滑，但较历史同期均值高36万吨。豆油出口为3.7万吨，比去年同期的3.2万吨增加0.5万吨。1-4月豆油总需求较去年下滑约17.5万吨。
图19：国内豆油表观消费量
图20：国内豆油出口量
资料来源：浙商期货研究中心
截止5月底，国内豆油商业库存总量121.02万吨，较上周同期的121.045万吨降0.025万吨降幅为0.02%，较上个月同期的114.93万吨增6.09万吨增幅为5.3%，较去年同期的76.8万吨增44.22万吨增57.58%。后期豆油库存将季节性增加。
图21：国内豆油商业库存
资料来源：天下粮仓 浙商期货研究中心
5.2.棕榈油库存小幅回升
17年前四个月，进口棕榈油共计约为168万吨，较去年同期的143万吨增加25万吨，增幅为17%。其中，24度棕榈油进口总共为118万吨，相比于去年同期的102万吨增加16万吨，增幅为16%。
图22：棕榈油月度进口
图23：24度棕榈油月度进口
资料来源：海关 浙商期货研究中心
至于需求端，前四个月棕榈油表观消费量共计为143万吨，去年同期仅为135万吨，增加8万吨，增幅为6%。截止4月底，国内棕榈油港口库存为59.6万吨，低于去年同期的86.2万吨。
图24：棕榈油表观消费量
图25：港口棕榈油库存
资料来源：浙商期货研究中心
6.市场分析与展望
马来西亚油棕树树龄结构老化，树龄大于21年的约有103万公顷，占成熟面积的20%，主要由于过去几年缺乏及时重植。同时，劳动力短缺问题也会影响潜在产量。但由于这些因素影响程度很难被具体量化，单产和出油率可作为重要参考指标。17年树龄结构老化和劳动力短缺将影响单产和出油率，但种植面积持续扩张将能弥补产量损失，全年产量有望小幅超过2015年。短期，预计棕榈油期价维持区间震荡走势；但中期，随着产量恢复加快，库存累积，期价仍有下跌空间。
浙商期货 彭亚勇
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