一、行情回顾
5月我们看到铜价整体位置开始有所下移，月初铜价大幅下挫，但进入中旬之后铜价连续处于反弹，月末也呈现了一定抗跌的特征。
具体来看，5月沪铜指数收小阴线，收盘在45330元，下跌1120元或2.4%，月内铜价走势震荡下挫。宏观方面，中国央行[微博]缩表和资金面的紧张仍是市场的主要关注，月末甚至出现了离岸人民币的大幅升值行情。基本面来看，反弹的支持因素第一个阶段是进口窗口打开导致进口铜开始进入国内的现货市场，第二个阶段是对于铜矿罢工的炒作。需求方面，从去年下半年开始的补库存可能开始进入尾声，季节性来看，国内库存下降幅度将放缓。
后续来看，随着时间的推移多头的依据在逐步淡化，罢工的影响已经逐步被市场消化，我们看到现货加工费开始反弹。中间环节来看，上期所补库存的过程接近尾声。目前旺季的现货需求现在是支撑铜价的最主要因素，一旦需求转淡，铜价可能经历一轮再度寻底的过程。
沪铜指数走势
伦铜指数走势
数据来源：文华财经，方正中期研究院
二、美联储加息概率大全球经济处于政策考验期
从一季度的经济情形来看，各国数据整体趋强，但在美国加息前，商品市场出现了显著的避险倾向。相应的中国货币政策也由前两年的宽松调整为中性。考虑到全球经济增速仍处在一个相当温和的区间，对于明年的预期也仅为3.6%，这样的经济增速对于政策收紧的抵御能力我们认为是有限的，经济可能会经历一轮再度探底的过程。
1、全球经济增长上调政策风险犹存
国际货币基金组织[微博](IMF[微博])4月18日发布《世界经济展望》更新报告，指出在活跃的金融市场以及制造业和贸易领域期待已久的周期性复苏支持下，全球经济增长预计将从2016年的3.1%上升至2017年的3.5%和2018年的3.6%。相较今年1月份的预测，IMF将今年全球经济增长预测上调了0.1个百分点，同时也将中国今年经济增长预测上调了0.1个百分点。
相较今年1月份的预测，IMF将发达经济体今年经济增长上调了0.1个百分点。自美国大选以来，美国有望实行扩张的财政政策这一预期已促使美元走强以及美国国债利率上升。市场情绪总体活跃，发达经济体和新兴市场经济体的股票市场显著上涨。如果这一状况持续，将加强发达经济体周期性增长势头。在全球制造业和贸易自2016年下半年起出现周期性复苏支持下，欧洲和日本的经济增长前景也将得以改善。IMF认为，美国新政府的财政刺激政策将使美国经济增长在2017年升至2.3%、2018年升至2.5%，与今年1月份的预测相同。同时，IMF上调了日本、德国、西班牙和英国及欧元区2017年的增长预测。IMF预计新兴市场和发展中经济体2017年、2018年经济增长率将分别达到4.5%、4.8%，与今年1月份的预测相同。IMF认为，中国的政策支持力度大于预期，因此将中国2017年、2018年经济增长预测分别上调至6.6%、6.2%，相较今年1月份预测分别上调了0.1个、0.2个百分点，中国仍是全球经济增长的主要驱动力。
全球经济增长面临的下行风险，一是贸易保护主义趋势加剧，导致全球经济增长因贸易和跨境投资减少而放缓；二是美国加息步伐快于预期，可能导致全球金融政策更快收紧，美元大幅升值，从而对脆弱经济体造成不利影响；三是金融监管不断放松，可能刺激过度冒险并增加未来发生金融危机的可能性；四是新兴市场经济体金融政策收紧；五是在部分产能大量过剩的发达经济体中，需求疲软、通胀低迷、资产负债表薄弱以及生产率增长乏力之间形成了负面反馈循环；六是非经济因素风险，包括地缘政治紧张局势、国内政治分歧、治理薄弱和腐败猖獗、极端天气事件，以及恐怖主义和安全问题等。
2、美联储加息时点逼近缩表也是风险所在
美国劳工部数据显示，美国5月季调后非农就业人口增加13.8万，不及预期增加18万；4月增幅由21.1万修正为17.4万，3月增幅由7.9万修正为23.2万，两个月合计上修0.4万人。美国劳工部公布的数据是令人失望的，5月新增就业为13.8万人，远低于预期，且低于市场最低的新增14万人的预期，上月新增就业人数也下修至17.4万人，关于“美联储认为近期经济放缓只是暂时的”言论可能要暂时“熄火”了。
美国5月失业率为4.3%，创十六年新低，并低于预期值和前值(均为4.4%)。U6失业率为8.4%，低于前值8.6%。数据还显示，5月劳动参与率为62.7%，较前值62.9%有所下降。
美国商务部5月30日数据显示，美联储看重的物价指标4月份同比仅增长1.7%，低于3月份时的增长1.9%以及2月份的2.1%。扣除波动较大的石油和食品成本后的核心通胀亦创下2015年以来最疲弱的按年增幅。与此同时，通胀短期内反弹的可能性看起来不大，负面因素包括油市供给充裕、汽车市场库存高企以及房屋租赁市场供给增加。美联储决策者今年3月份时曾预测，美国通胀年底将达到1.9%，略低于个人消费支出物价指数2%的目标水平。美联储理事布雷纳德讲话称，即使全球经济前景更加光明、美国经济增长有望反弹，但如果疲软的通货膨胀局势延续下去，美联储或希望推迟升息。芝加哥联储主席埃文斯5月24日也指出，美国通胀率低于目标水平是政策成果远未达标的一个现象，对进一步升息持谨慎态度。
最新公布的5月美联储FOMC会议纪要显示，美联储内部对于2017年内缩表的认同度高且对缩表的初步方案形成共识。具体缩表方式是设置每月减少到期再投资的规模上限，超出部分仍然维持再投资。随着上限的调高，美联储每月再投资规模将减少，每月减持的资产规模将扩大。预计美联储最初设定的上限水平将较低，随后将每三个月提升一次，直到达到QE实施的全部规模，并维持这一上限直到资产负债表完全正常化。这样的缩表方式符合可预测和渐进缩表的目标，减小对市场和利率的扰动且易与市场沟通。缩表后，美联储总资产的目标为2-2.8万亿，即减持资产1.45-2.25万亿美元。若假设从2018年初开启缩表，预计美联储将在2021-2022年间实现货币政策全面正常化。
3、中国经济增幅环比放缓房地产仍表现乐观
前期PMI和PPI数据均已指向工业数据在一季度改善高峰后有减弱态势，工业增加值增幅放缓符合市场预期。而分产品看，上游产品产量仍处在扩张区间，而下游产品则表现较弱。符合被动补库存的宏观逻辑预期。PMI的产成品库存和原料库存产生分化也说明下游需求的相对疲弱已经开始在工业链条当中发生作用。但在周期理论之外，不能排除政策因素的影响。在诸多行业当中，由于供给侧改革的实际政策或者预期，部分行业如煤炭和铝等价格坚挺具有较高的利润，产能利用率较高。虽然供给端在不断堆积库存，但是一旦政策落地，很有可能引发供需关系的再调整。
消费数据在年初下破10%后出现超预期的反弹。2016年消费的主要贡献来源于房地产相关消费和汽车消费，今年购置税取消对于汽车消费冲击不可谓不大，产销比出现双降。房地产市场虽然受到了政策强力限制，市场预期极大转弱。但在消费数据中，家具类和建筑装潢材料类消费仍然维持在13%以上的增速。但目前房地产销售转冷是不争事实，三季度房屋相关消费则面临考验。我们对于未来的需求持中性判断。
基建投资是今年拉动内需圈定稳增长的主要手段，基建投资小幅回升至17.4%。但是年初的投资高增速的另一面确实资金短缺的状况，相较于一季度21%的财政支出增速，4月份支出增速仅有3.8%。财政支出压力较大，而财政收入4月份同比增速仅有7.8%，考虑到未来减税降费的持续推进，未来基建投资增速或将逐渐回落。
高压的房地产政策下，4月30个大中城市成交面积同比回落41.9%，但全国房地产销售数据仍然较，商品房去化数据良好，待售面积加速减少。地产销售的增长主要来源于三四线城市贡献。从房地产的大环境下，短期的控房价方面，因城施策基本限制了一二线城市房屋的需求，短期需求向其他城市基础。而控房价长效机制中，人才引流和增加供给将是不可或缺的手段。房地产企业土地购置面积和政府土地出让金均在持续上升，未来房地产投资不宜持有太悲观的预期，房屋在建面积和新建开工总体保持稳定。而在区域经济一体化的大浪潮下，三四五线城镇房地产的吸金能力或将超出市场预期。
二、国内库存季节性回落开始放缓
1库存与进出口
5月上海期货交易所铜库存开始下滑，与前面几年相比，上海期货交易所的绝对库存水平处于偏高的位置，从3月末开始的季节性去库存过程出现结束的迹象。最新的上海期货库存为30.7万吨，后续估计低位波动的可能性比较大，对应的现货升贴水维持低迷。
截止5月末全球交易所库存总计67.2万吨，库存本月基本上处于水平状态，其中LME库存5月以来库存从35.3万吨降到30.5万吨，可能是较低的现货贴水使得采买现货变得有利可图，但近期lme现货贴水进一步下滑，显示现货市场仍然是充裕的状况。上期所库存同期降2万吨，季节性的因素开始起作用。但comex铜库存处于连续均匀的增加，最新的comex库存报15.8万吨，今年增加的幅度超过50%。
上海保税区库存来看，连续两个月库存基本无变化，数据显示，上海保税区4月末库存64万吨，连续两个月增加。
进口方面，中国4月铜进口为20.3万吨，同比下降40.7%；3月铜进口也只有29.2万吨，同比出现了36.2%的降幅。年初进口的弱势运行暗示了国内供需还是偏过剩，精铜供应相对充裕，此外盈利窗口久未打开也是原因之一。
数据来源：文华财经，方正中期研究院
三、需求环比趋降供应端支撑决定回调深度
1、需求环比回落电缆企业集中度提高
国内供需层面来看，二季度需求环比是有一个小幅的改善，电力电缆由于受到西安奥凯事件影响，加上铜价下滑，废铜替代下降，精铜用量占比提升，同比增幅在5%以上，空调二季度产量环比小幅下滑，但目前仍处于销售和生产的旺季，意外抬升的库存是行业存在的压制因素；房地产方面一季度表现好于人们偏悲观的预期，三四线城市特别是一线城市周边的城市一度成交火爆，3月销售同比有所下滑，但排除同比基数的原因，实际的成交仍是处于历史上比较高的位置上，至少目前还看不到房地产急转直下的迹象；电子行业今年进入景气周期，二季度进入旺季，环比小幅上扬。往三季度(主要指七八月)来看，废铜替代下滑的影响将逐步减轻，五月六月国网订单开工后，电缆行业在三季度仅能维持平稳，线缆同比增幅将回到5%以下的水平，环比降的可能性比较大。空调方面，高库存将压制产量进一步走高，季节性的生产回落也是压力，环比降幅将较为显著。房地产方面，7月8月和10月是全年的两个主要的季节性新开工低点，
三季度环比也将是下滑的。
1、空调
今年以来空调企业的排产量仍维持在高位，产业在线数据显示空调内销出货量一季度同比增62.3%，终端零售量同比增17.4%，以此测算得到的空调库存处于历史较高的水平。我们从其他渠道了解到的情况看，出货增速与实际情形可能存在偏差，目前的的渠道库存在4000万台左右，一季度产量在3458万台。
但总的结论是库存处在一个相对偏高的位置，这一点基本是共识。
从国家统计局的数据来看，一季度空调库存比年初增加幅度是2%。
考虑到空调行业具有很强的季节性，3-6月是每年的出货高峰，4-7月是传统的销售旺季，一般占到全年销量的50%。下游今宵上为了应对旺季需求集中释放，通常提前准备库存，今年一季度空调需求表现好且出现了上游倒逼的提价，在此背景下，空调厂商出现较为显著的备货在情理之中，后续库存的压制值得注意。三四线城市房地产带来的实际需求能否消化库存是问题的关键。
2、电力电缆
2017年全年来看，根据能源局电力发展十三五规划，十三五总装机20亿千瓦，相比十二五年均增5.5%。国网发展主要还是特高压，但配电网、农网改造、城市电网改造用铜量客观，我们通过其增幅可以大概推用铜量的增幅。十三五配电网建设改造累计投资不低于1.7万亿，根据对各大电力电缆企业调研，综合下来2017年电力行业新增用铜量增速在3.1%左右。国网招标统计显示2017年1-4余额累计交货量同比大增接近100%；而春节后又适逢各大电线电缆经销商大量补货时期；由此，我们预计2017年1-4月电缆行业的耗铜量的增幅可能会达到7%左右，远超全年增幅。
二季度线缆消费环比小幅改善，主因是废铜替代下降，电网电缆在4月以后才开始体现，而非电网电缆表现一般：建筑用线增速平稳，
西安奥凯事件可能对电力电缆行业带来持续影响，全国地方政府针对电线电缆质量展开全面监督检查活动。消息称国内部分电缆厂开始自查，将不合格、非标电缆拆解再销售回铜杆厂，废铜制杆企业受到打击订单减少。此前非标电缆占据线缆市场相当大的比例，由于线缆市场还是买方市场，买方都低价中标采购，导致电缆企业成本可能会高于产品售价，所以非标线缆对于部分厂家的生存有重要意义。在奥凯事件之后，废铜制杆企业，还有一部分小厂家可能受到冲击，在质量标准的提高情况下被迫退出市场，线缆买家成本将提高，这在短期可能导致电缆需求受到抑制。长三角及华北地区一些电缆产业集聚生产基地的电缆厂一半处于停产(4月下旬)。
但国网、南网订单仍保持平稳，各省内龙头企业的订单增多，我们了解到华北一家大的线缆企业订单二季度已经排满。
3、电子
电子元件从去年下半年开始呈现高度景气状态，铜箔供不应求，我们了解到苏州一家台资企业的情况看，今年订单保持着20%以上的增速，企业还在计划扩大产能，电解铜板带箔产能的新建需要1-2年，我们认为三季度电子行业增速回落的幅度不会很大。
4、房地产
我们注意到房屋新开工面积同比增幅在去年年底再度有反弹的迹象，同比增幅再度上升到12.5%。但近期房地产方面的政策再度收紧，环比下滑的态势可能发生。
2、现货加工费有所回升矿商报告证实产量下滑
3月21日Freeport已恢复Grasberg矿的铜精矿生产，结束了逾一个月的停工。全球第二大铜矿印尼Grasberg铜矿2月10日开始停止生产，并遣散工人，从2017年2月16日开始完全停止生产，原因是印尼政府暂停该国铜精矿出口。公司在2月17日表示，出口中断5周后，铜矿无法履行铜精矿付运合约义务。该铜矿过去三年2014-2016的年产量分别为31.41万吨，34.11万吨，48.21万吨。停产一个月，产量的损失在3-4万吨。
3月中旬，Escondida工会结束了长达43天的历史性罢工，接受原有合同延期，这一就结果被视为对必和必拓不利。全球最大铜矿Escondida从2017年2月9日上午8点开始罢工。目前罢工42天。该铜矿过去三年2014-2016的年产量分别为83.98万吨，79.92万吨，63.63万吨。以去年的产能来算，影响铜矿产量将超过10万吨，占全球月度总产量的6%。秘鲁重要的CerroVerde矿场工人也在举行罢工，但在3月31日恢复工作。智利一些其他矿场也将陆续开始薪资协议谈判。这些矿场占到全球铜产量的6%。定于今年开展合同谈判的公司包括，英美资源和嘉能可的Collahuasi矿场及安托法加斯塔(Antofagasta)的Zaldivar矿场。3月25日CSPT小组组内季度会议召开并已同意将二季度铜加工精炼费Tc/Rc定为80美元/吨和8美分/磅，低于一季度的90美元/吨和9美分/磅，因此前全球两大铜矿生产受阻致使全球铜精矿供应收缩。二季度是炼厂原料采购旺季，中小型冶炼厂主流成交价格继续维持在70~75美元/吨，有少量低于70的报价。本周四印尼政府与自由港之间的谈判初步达成短期共识，印尼将允许自由港恢复经营和出口，时限为六个月，自由港印尼分公司可能从4月初开始向海外出口铜精矿。秘鲁CerroVerde铜矿也在本周四结束将近三周的罢工，工人于周五返回工作岗位。三大铜矿供应忧虑缓解，预计反应到铜精矿供应上尚需时日。
2.精铜生产继续增长消费进入淡季
资料来源：方正中期研究院，wind
精铜生产来看，去年年末中国铜产量维持在70-75万吨的生产水平，同比在个位数以下。从原料角度来看，铜精矿前两个月进口基本保持往年同期水平，但废铜进口在2月出现60.8%的大幅增加。预计年初的精铜生产仍维持小的增幅，加上季节性因素，年初铜供应每月在65万吨左右。来自我的有色网数据，3月国内铜产量61.7万吨，同比降3.3%。(2月60.8,1月61.5)
五、操作建议
宏观方面，中国延续着需求回暖的态势，欧美需求也呈现企稳态势，但美国加息频率提高，中国货币政策开始收紧，都令商品市场难言乐观。供应方面，上游扰动显著改变市场对铜供需平衡的看法，特别是前两大铜矿持续近一个月的罢工令现货铜精矿加工费持续下探，达到过去五年来的低点，铜精矿的供需已经处于过去五年来最为紧张的阶段。需求方面，从去年下半年开始的补库存仍将持续，我们了解到下游行业如电线电缆、汽车、空调等家电开工良好。
后续来看，随着时间的推移多头的依据在逐步淡化，罢工的影响已经逐步被市场消化，我们看到现货加工费开始企稳。中间环节来看，去年下半年堆积的隐性库存在3月快速显性化，全球交易所库存达到历史第二高的位置。目前旺季的现货需求现在是支撑铜价的最主要因素，一旦需求转淡，铜价可能经历一轮再度寻底的过程。
方正中期 吴江
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