一、行情回顾
5月国内锌价高位震荡，月k线收长上下影线的，沪锌指数收在21820元，5月基本收平。锌价下挫的主要动力仍是外围商品走弱，此外下游库存较高。
基本面而言，冶炼环节开始对加工费的低迷水平做出反应，2016年12月13日及2017年3月13日，国内锌冶炼骨干企业分别在北京和西安召开了“锌骨干行业供给侧结构性改革高层研讨会”，参会企业表示，将于4月份集中检修减产。目前锌市场仍处于紧平衡，在遇到超预期的需求或者意外供应冲击时仍将掀起市场的热情。加拿大魁北克Noranda锌加工厂罢工20天左右，尽管市场反应平淡，但不排除后续仍有类似事件。下游方面，旺季需求仍将如期到来，下游汽车、镀层板等行业预期乐观，种种因素可能导致在二季度锌现货端出现相对紧缺的情形。
我们判断二季度锌供需仍将维持偏弱的情况。操作上观望为宜。国内支持在20500元一线，lme支持在2500美元。
沪锌指数走势
伦锌指数走势
数据来源：文华财经，方正中期研究院
二、美联储加息概率大全球经济处于政策考验期
从一季度的经济情形来看，各国数据整体趋强，但在美国加息前，商品市场出现了显著的避险倾向。相应的中国货币政策也由前两年的宽松调整为中性。考虑到全球经济增速仍处在一个相当温和的区间，对于明年的预期也仅为3.6%，这样的经济增速对于政策收紧的抵御能力我们认为是有限的，经济可能会经历一轮再度探底的过程。
1、全球经济增长上调政策风险犹存
国际货币基金组织[微博](IMF[微博])4月18日发布《世界经济展望》更新报告，指出在活跃的金融市场以及制造业和贸易领域期待已久的周期性复苏支持下，全球经济增长预计将从2016年的3.1%上升至2017年的3.5%和2018年的3.6%。相较今年1月份的预测，IMF将今年全球经济增长预测上调了0.1个百分点，同时也将中国今年经济增长预测上调了0.1个百分点。
相较今年1月份的预测，IMF将发达经济体今年经济增长上调了0.1个百分点。自美国大选以来，美国有望实行扩张的财政政策这一预期已促使美元走强以及美国国债利率上升。市场情绪总体活跃，发达经济体和新兴市场经济体的股票市场显著上涨。如果这一状况持续，将加强发达经济体周期性增长势头。在全球制造业和贸易自2016年下半年起出现周期性复苏支持下，欧洲和日本的经济增长前景也将得以改善。IMF认为，美国新政府的财政刺激政策将使美国经济增长在2017年升至2.3%、2018年升至2.5%，与今年1月份的预测相同。同时，IMF上调了日本、德国、西班牙和英国及欧元区2017年的增长预测。IMF预计新兴市场和发展中经济体2017年、2018年经济增长率将分别达到4.5%、4.8%，与今年1月份的预测相同。IMF认为，中国的政策支持力度大于预期，因此将中国2017年、2018年经济增长预测分别上调至6.6%、6.2%，相较今年1月份预测分别上调了0.1个、0.2个百分点，中国仍是全球经济增长的主要驱动力。
全球经济增长面临的下行风险，一是贸易保护主义趋势加剧，导致全球经济增长因贸易和跨境投资减少而放缓；二是美国加息步伐快于预期，可能导致全球金融政策更快收紧，美元大幅升值，从而对脆弱经济体造成不利影响；三是金融监管不断放松，可能刺激过度冒险并增加未来发生金融危机的可能性；四是新兴市场经济体金融政策收紧；五是在部分产能大量过剩的发达经济体中，需求疲软、通胀低迷、资产负债表薄弱以及生产率增长乏力之间形成了负面反馈循环；六是非经济因素风险，包括地缘政治紧张局势、国内政治分歧、治理薄弱和腐败猖獗、极端天气事件，以及恐怖主义和安全问题等。
2、美联储加息时点逼近缩表也是风险所在
美国劳工部数据显示，美国5月季调后非农就业人口增加13.8万，不及预期增加18万；4月增幅由21.1万修正为17.4万，3月增幅由7.9万修正为23.2万，两个月合计上修0.4万人。美国劳工部公布的数据是令人失望的，5月新增就业为13.8万人，远低于预期，且低于市场最低的新增14万人的预期，上月新增就业人数也下修至17.4万人，关于“美联储认为近期经济放缓只是暂时的”言论可能要暂时“熄火”了。
美国5月失业率为4.3%，创十六年新低，并低于预期值和前值(均为4.4%)。U6失业率为8.4%，低于前值8.6%。数据还显示，5月劳动参与率为62.7%，较前值62.9%有所下降。
美国商务部5月30日数据显示，美联储看重的物价指标4月份同比仅增长1.7%，低于3月份时的增长1.9%以及2月份的2.1%。扣除波动较大的石油和食品成本后的核心通胀亦创下2015年以来最疲弱的按年增幅。与此同时，通胀短期内反弹的可能性看起来不大，负面因素包括油市供给充裕、汽车市场库存高企以及房屋租赁市场供给增加。美联储决策者今年3月份时曾预测，美国通胀年底将达到1.9%，略低于个人消费支出物价指数2%的目标水平。美联储理事布雷纳德讲话称，即使全球经济前景更加光明、美国经济增长有望反弹，但如果疲软的通货膨胀局势延续下去，美联储或希望推迟升息。芝加哥联储主席埃文斯5月24日也指出，美国通胀率低于目标水平是政策成果远未达标的一个现象，对进一步升息持谨慎态度。
最新公布的5月美联储FOMC会议纪要显示，美联储内部对于2017年内缩表的认同度高且对缩表的初步方案形成共识。具体缩表方式是设置每月减少到期再投资的规模上限，超出部分仍然维持再投资。随着上限的调高，美联储每月再投资规模将减少，每月减持的资产规模将扩大。预计美联储最初设定的上限水平将较低，随后将每三个月提升一次，直到达到QE实施的全部规模，并维持这一上限直到资产负债表完全正常化。这样的缩表方式符合可预测和渐进缩表的目标，减小对市场和利率的扰动且易与市场沟通。缩表后，美联储总资产的目标为2-2.8万亿，即减持资产1.45-2.25万亿美元。若假设从2018年初开启缩表，预计美联储将在2021-2022年间实现货币政策全面正常化。
3、中国经济增幅环比放缓房地产仍表现乐观
前期PMI和PPI数据均已指向工业数据在一季度改善高峰后有减弱态势，工业增加值增幅放缓符合市场预期。而分产品看，上游产品产量仍处在扩张区间，而下游产品则表现较弱。符合被动补库存的宏观逻辑预期。PMI的产成品库存和原料库存产生分化也说明下游需求的相对疲弱已经开始在工业链条当中发生作用。但在周期理论之外，不能排除政策因素的影响。在诸多行业当中，由于供给侧改革的实际政策或者预期，部分行业如煤炭和铝等价格坚挺具有较高的利润，产能利用率较高。虽然供给端在不断堆积库存，但是一旦政策落地，很有可能引发供需关系的再调整。
消费数据在年初下破10%后出现超预期的反弹。2016年消费的主要贡献来源于房地产相关消费和汽车消费，今年购置税取消对于汽车消费冲击不可谓不大，产销比出现双降。房地产市场虽然受到了政策强力限制，市场预期极大转弱。但在消费数据中，家具类和建筑装潢材料类消费仍然维持在13%以上的增速。但目前房地产销售转冷是不争事实，三季度房屋相关消费则面临考验。我们对于未来的需求持中性判断。
基建投资是今年拉动内需圈定稳增长的主要手段，基建投资小幅回升至17.4%。但是年初的投资高增速的另一面确实资金短缺的状况，相较于一季度21%的财政支出增速，4月份支出增速仅有3.8%。财政支出压力较大，而财政收入4月份同比增速仅有7.8%，考虑到未来减税降费的持续推进，未来基建投资增速或将逐渐回落。
高压的房地产政策下，4月30个大中城市成交面积同比回落41.9%，但全国房地产销售数据仍然较，商品房去化数据良好，待售面积加速减少。地产销售的增长主要来源于三四线城市贡献。从房地产的大环境下，短期的控房价方面，因城施策基本限制了一二线城市房屋的需求，短期需求向其他城市基础。而控房价长效机制中，人才引流和增加供给将是不可或缺的手段。房地产企业土地购置面积和政府土地出让金均在持续上升，未来房地产投资不宜持有太悲观的预期，房屋在建面积和新建开工总体保持稳定。而在区域经济一体化的大浪潮下，三四五线城镇房地产的吸金能力或将超出市场预期。
三、冶炼厂减产旺季现货成关键
1、库存降至危险位置现货支撑强
资料来源：wind，方正中期研究院
与往年相比而言，国内锌库存处于绝对低位，后续继续下降的可能性还是比较大。从2016年年底达到最低的15.3万吨，此后连续两个月处于上升，最高到达3月初的19.9万吨，这反应了国内现货市场阶段性、季节性的过剩情形。但从3月开始库存处于下滑，从最高的19.9万吨降至5月底的7.5万吨，对应的我们看到年初国内现货升水也经历了一个高位回落的过程。
资料来源：wind，方正中期研究院
同期Lme锌库存处于持续下行状态，从年初的42.8万吨降至最近的32.9万吨，下降了接近10万吨，显示全球锌的供需偏紧。
资料来源：wind，方正中期研究院
2、锌冶炼厂减产进行时期限结构成为印证
2016年12月13日及2017年3月13日，国内锌冶炼骨干企业分别在北京和西安召开了“锌骨干行业供给侧结构性改革高层研讨会”，参会企业响应行业自律号召和倡议，将于4月份集中检修减产。3月21日消息，截止今日，参加两次会议的共计12家锌冶炼产能在20万吨的骨干企业中，已有汉中锌业、商洛、东岭、豫光金铅、白银、葫芦岛、紫金、株冶、南方等9家企业正在或即将陆续采取停产检修等措施，支持2017年3月13日西安会议提出的“精诚合作、奋发图强”的号召，以有效应对当前明显低于冶炼厂成本、极为不公平的畸形加工费水平，共同维护冶炼行业合理利益和健康发展。
据我的有色网调研，检修安排如下：
1.葫芦岛：4、5月计划设备检修，时间2个月，每个月影响量是1000多吨。今年锌锭+锌合金产能在25万吨左右，淘汰落后产能，下半年有望投产一个20万吨的电解锌。
2.南方有色：已经复产并且正常出货，原计划是检修10天，实际检修6天。另一条是电解锌，电解锌出问题的那条线已经复产，但是正常出货要等到下周。
3.云南金鼎：本月计划检修，总共有三个厂，大选厂停产。
4.昆明云铜：计划检修半个月。
5.驰宏呼伦贝尔冶炼厂：计划5月检修，时长半个月左右，影响产量4000吨
6.蒙自：3月15日复产，现在每天大概出220吨锌锭，6万吨系统已经开足
7.汉中：本月底开始检修，12万吨的产线，例行检修，具体检修时段未定。
8.商洛：确定月下旬有检修计划，10万吨的产线检修，具体检修时段未定。
9.紫金：4月份检修一条线，10万吨产能。
10.豫光：4月份检修一条线，10万吨产能。
3.锌矿将持续影响冶炼产量
锌精矿价格整体随锌价回调，从市场价格来看，济源锌精矿均价在16380元/吨，跌2.29%，河池锌精矿价格费16370元/吨，较上周下跌2.29%。云南地区锌精矿价格为16550元/吨，较上周下跌2.27%。从锌锭价格来看，本周锌价整体下跌运行，冶炼厂6月份复产增加，花垣县环保结束，矿山和冶炼厂陆续复产。从国内加工费来看，国产锌精矿加工费整体小幅上调。南方地区加工费报至3900—4200元/吨，北方地区普遍报至4000—4300元/吨。近日，云南地区，部分选厂复产，锌矿有所增量出来，导致云南广西等地区加工费上调明显。料后市加工费持续上调。
本周锌矿港口库存8.29万吨，较上周减少0.36万吨；铅矿港口库存1.25万吨，较上周减少0.31万吨，部分为保税区库存，本周锌精矿连云港到港较少，近期缅甸越南有部分矿进口进来。进口加工费方面，进口矿主流TC报价50-60美元/吨，市场进口矿报价持续松动，冶炼厂进口积极性不弱，价格持续高位，矿山利润依然较好，料各港口依然持续到货。
3、下游库存高企仍是压制
5月末博兴涂镀市场价格盘整为主，出货情况一般，主要原因是库存较之前有明显消化，价格无明显起色商家主观出货意愿不强。据市场反馈，热卷资源有部分规格较缺且较之前库存不到一半。当前市场资金相对宽松，特别是北方资源压力不大，当地消化能力明显增加，南下空间不大。从需求端看，下游整体需求随着价格的上升，采购欲望出现一定的观望，就市场看短期向上动力仍将继续体现。从原料看，钢厂订单压力明显下降，供与需目前看，因价格偏低需更高一些，这也是对市场有强力支撑的主要方面。近两天现货市场尽管成交不温不火，但在库存较低的情况下，价格也没有出现大幅度波动，整体以小幅松动为主。价格与市场定律相悖，涨跌互现的情况一直存在，商家心态不齐，对后市看法不一。后市预计，博兴涂镀或继续盘整为主，受资金压力影响成交或有所好转。镀锌方面，0.35mm彩基板主流报价为4170元/吨，；彩涂方面，临清鸿基0.3mm*1000*C彩涂报价5510元/吨；冠洲0.3mm*1000*C彩涂报价5410元/吨；汇金0.3mm*1000*C彩涂报价5170元/吨；科龙0.3mm*1000*C彩涂报价5010元/吨。2017年6月2日对上海地区其它板卷库存情况进行同口径调查统计，市场库存涨跌互现。其中镀锌板卷库存为29.79万吨，较上周(2017年5月26日)增加0.31万吨；彩涂板卷库存1.67吨，较上周(2017年5月26日)下降0.03万吨。本周酸洗库存4.31万吨，较上周(2017年5月26日)增加0.03万吨。轧硬2.77万吨，较上周(2017年5月26日)下降0.05万吨。带钢库存2.78万吨，较上周(2017年5月26日)增加0.03万吨。镀锡板卷0.96万吨，较上周(2017年5月26日)下降0.07万吨。国内锌的消费领域中70%是镀锌，2016年增长贡献最大的也是镀锌，其他领域如氧化锌、压铸锌合金、废杂锌等基本保持平稳。镀锌是钢材的产成品，与黑色相关度较高。2016年建筑、基建和汽车等行业高速增长，黑色市场火爆，但镀锌产能过剩，利润无法维持，迫使镀锌开工率下降。根据我的有色网统计，2017年镀锌生产线新增产能609万吨，高于2016年的570万吨，但2016年初镀锌企业也曾因亏损停产量1224万吨，之后加工费上调复产较多。目前利润又回到低位，新上产能投产可能会更加谨慎，拖累整体镀锌开工率。终端行业中，预计2017年房地产和汽车增速放缓，但基建和出口(欧美、东南亚)乐观。旺季通常在4月和11月，7月为淡季。预计2017年中国锌消费增速3.2%。
五、操作建议
冶炼环节开始对加工费的低迷水平做出反应，2016年12月13日及2017年3月13日，国内锌冶炼骨干企业分别在北京和西安召开了“锌骨干行业供给侧结构性改革高层研讨会”，参会企业表示，将于4月份集中检修减产。目前锌市场仍处于紧平衡，在遇到超预期的需求或者意外供应冲击时仍将掀起市场的热情。加拿大魁北克Noranda锌加工厂罢工20天左右，尽管市场反应平淡，但不排除后续
仍有类似事件。下游方面，旺季需求仍将如期到来，下游汽车、镀层板等行业预期乐观，种种因素可能导致在二季度锌现货端出现相对紧缺的情形。
我们判断二季度锌供需仍将维持偏弱的情况。操作上观望为宜。国内支持在20500元一线，lme支持在2500美元。
方正中期 吴江
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