5月份贵金属价格呈现明显的触底反弹格局，因美国多项经济数据表现不及预期。此外特朗普“通俄门”事件持续发酵引发市场对于美国政局稳定性的担忧，也对美元多头形成重创。而贵金属则得益于市场不确定上升及疲弱美元支撑，表现偏强震荡。但即便在政治不确定和经济数据不及预期的打压下，市场认为6月加息概率已有所下降，但加息概率仍高达88%。在加息靴子落地前，贵金属价格上行空间依然受限。当前贵金属价格走势多空胶着，短期暂无明显趋势性，建议以区间交易为主。
一、贵金属价格影响因素分析
1、美国非农就业数据与失业率
美国经济数据是我们判断未来美联储政策走势的基础。数据显示，美国4月非农就业人数增加21.1万人，市场预期增加19.0万人，前值修正为增加7.9万人；美国4月份失业率为4.4%，预期为4.6%，前值为4.5%。薪资增速方面，美国4月平均每小时工资月率增长0.3%，预期增长0.3%，前值增长0.2%；美国4月平均每小时工资年率上升2.5%，预期增长2.7%，前值上升2.6%。此外，美国4月平均每周工时为34.4小时，预期为34.4小时，前值为34.3小时。美国3月劳动力参与率升至62.9%，前值为63.0%。
美国劳工部指出，4月新增非农就业人口明显超出今年以来月均18.5万的水平，同时显著高于3月7.9万的低谷。就业的增长主要得益于休闲接待业的雇佣大幅攀升，及企业和专业服务领域的岗位增加。失业率环比下降0.1个百分点，为2007年5月以来最低水平。失业率的下降既得益于雇佣人数的增加，同时也与一些人离开劳动力大军不找工作有关。整体来看，4月美国就业市场强势反弹支持了美联储关于第一季经济仅增长0.7%可能是暂时现象的论断，美联储对美国经济保持温和增速持乐观立场。
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资料来源：瑞达期货，数据来源：美国劳工部
2、美国房地产市场
房地产方面，全美住宅建筑商协会与富国银行数据显示，美国5月NAHB房屋市场指数意外再度回升至70，仅次于3月所创2005年6月以来高位71，市场原先预期维持4月68。该指数主要反映美国住房建筑商信心，其以50为分界线，超过该水平反映看好前景建筑商较多。
在新屋开工及营建许可方面，美国4月新屋开工年化总数降至117.2万户，创2016年11月来的低水平，低于预期值126万户。而美国4月营建许可总数则环比减少2.5%，至122.9万户，3月为增加3.6%，至126万户。美国新屋开工数据意外出现连续2个月下跌，虽然独立房屋建设量温和回升，可是多户家庭房屋建设量有所减少，这表明美国房地产市场复苏正在减缓；但不断收紧的就业市场为房地产需求提供了支撑。
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资料来源：瑞达期货，数据来源：Wind数据库
3、美国CPI数据
通胀方面，美国劳工部公布的数据显示，美国4月CPI环比0.2%，预期0.2%，前值-0.3%。CPI同比2.2%，预期2.3%，前值2.4%。此外，美国4月核心CPI环比0.1%，同比1.9%，创19个月新低。
美国4月CPI环比转为上涨，主要因汽油、食品和租金成本上升。美国家庭支出增长，全球需求改善有助于稳定商品成本，企业正在重新获得定价权。数据表明通胀稳步提高，超过了美联储2%的目标，支持下月加息。尽管CPI同比增速下滑至2.2%，但仍高于过去10年的CPI均值1.7%。
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资料来源：瑞达期货，数据来源：美国劳工部
4、美国实际利率
美国实际利率是5年期国债收益率减去通胀水平所获得的利率，为表征黄金的持有成本。截止5月23日，美国实际利率为0.07，较4月28日的0小幅上涨了0.07。低利率甚至是负利率的环境有利于降低持有黄金的机会成本，提高资金进入黄金市场的积极性。当前来看美国实际利率仍处低位，对贵金属价格构成一定支撑。
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资料来源：瑞达期货，数据来源：美联储
5、美联储加息与缩表路径暂未改变
5月25日凌晨，美联储如期公布了5月会议纪要。美联储会议纪要表示，美联储决策者同意资产负债表计划细节应尽快公布；今年缩表是合适的，美联储资产负债表计划将每三个月上调一次缩表额度。仍然认为渐进式紧缩政策是合适的。官员们预计经济疲软状况将过去，若经济达到预期，很快加息是合适的。官员称希望未来数月消费者支出能够回升，经济放缓是暂时现象，通胀数据反映短期因素的影响，自3月会议以来，对经济的评估几乎没有改变。劳动力市场继续改善，全球经济风险减退。预计疲弱期会过去，预计核心通胀率在春季增长强劲；失业率已达到或低于长期正常水平。
会议纪要提到了少数几名官员对通胀进展放缓感到担忧，许多美联储官员认为美国扩张性财政政策面临潜在上行风险，也注意到特朗普经济政策的不确定性，但预计经济前景面临的短期风险大致平衡。因此整体看来美联储的加息及缩表路径并未改变，虽然预期有所下降，但6月仍有较高的加息可能。美国联邦基金利率期货走势暗示，交易商预期美国6月升息的机率为83%。不过目前交易商预计，美联储今年将再升息两次的机率为46%，略低于之前的50%。对此，许多国际投行也表明了相关看法。
贝莱德基金经理BobMiller认为，尽管本次会议纪要较为“平静”，但美联储可能在6月加息。美联储充分就业的目标已经有效地实现。我们认为，通胀数据足以支撑美联储进一步加息。此外，市场没有充分消化明年持续的政策正常化，预期可能需要调整。
凯投宏观经济学家PaulAshworth指出，美联储有望6月份加息。对美联储来说，一开始将缩表额度定在200亿美元，每季度增加100亿美元，是有意义，非常非常谨慎的缩表，将会降低债市出现负面反应的风险。
加拿大德国商业银行(CIBC)策略师RoyceMendes称，会议纪要反映了美联储希望仔细管理收益率曲线反应的更加渐进主义，美元和长期收益率的下跌令金融状况放松，支持6月份加息。花旗银行在最新的报告中称，美联储FOMC可能准备提前宣布逐渐缩表，增加了9月宣布的风险。通胀和薪资依旧是美联储官员的考虑因素，下个月的非农报告尤为关键。
6、央行[微博]黄金储备
在央行黄金储备方面，数据显示，截止5月份中国央行的黄金储备继续维持在1842.56吨不变。俄罗斯央行同中国一样，近年来一直是全球领先黄金采购国之一。俄罗斯央行截至5月1日，俄罗斯黄金储备增至1680.1吨，较4月份增加了24.66吨。黄金储备额增至686.5亿美元，4月1日时为675.7亿美元。罗斯央行也是全球最大的黄金持有者之一，其一直在定期采购黄金，因油价疲软，且西方针对俄罗斯对乌克兰造成的危机实施制裁。
据IMF[微博]数据显示，除了俄罗斯外，4月份哈萨克斯坦的黄金储备增加3.2吨至270.918吨，土耳其的黄金储备增加8.2吨至436.045吨，而阿根廷则增加黄金储备6.8吨至61.7吨。
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资料来源：瑞达期货，数据来源：Wind数据库
7、中印实物需求
花旗在5月23日发布的报告中表示，中国黄金在金条方面的需求增长超过了珠宝相关消费的增长。金条需求在第一季上涨了60.2%至101.2吨，黄金首饰需求则上涨了1.4%至170.9吨。花旗援引中国黄金协会副会长张永涛的说法称，鉴于市场价格相对疲软，中国家庭的黄金仍然是通过金条，金币来积累黄金。“此外，经济增长停滞，金融市场不确定性和财产政策限制的背景下，都有助于提振黄金销售。相反，黄金首饰需求的增长今年可能会保持平稳。除了主导和成熟的珠宝品牌，大多数中小型珠宝商预计在今年剩余时间内销售额将会低迷。因此，包括零售和批发在内的黄金销售在2017年应保持在600亿元人民币(约合87亿美元)。”另据香港政府统计处，截止3月份香港出口内地黄金数量为116.68吨，较2月份增加了138%。
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资料来源：瑞达期货，数据来源：Wind数据库
在印度黄金实物需求方面，世界黄金协会(WGC)表示，印度黄金进口在第一季度大增后将大幅下降，因新税法出台且炼厂进口能力受限。WGC在印度的一位主管称，今年全年印度黄金进口量将基本持平于2016年的524吨。印度第一季度黄金进口翻一番，至253吨，主要是因珠宝商都赶在7月1日新税法实施前囤货；这暗示今年剩余时间里印度黄金进口量仅会达到271吨，平均每季90吨。
除税法影响外，未经加工的黄金进口会受到新规定限制，没有通过印度标准局授权的炼厂禁止进口黄金。目前为止，印度31家大炼厂中只有四分之三取得认证，其余预计在审查后需要3-4个月才能获得认证。
8、投资需求
5月份SPDR黄金ETF持仓量整体呈现回落态势，但整体变动幅度不大。截止5月24日SPDR黄金ETF持仓为847.45吨，较4月28日减少了5.91吨。而白银ETF方面则于黄金相反，在历经长达半年的持续回落之后，5月份SLV白银ETF持仓呈现明显的走高态势。截止5月24日持仓量为10634.98吨，较4月28日增加了362.01吨。
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资料来源：瑞达期货，数据来源：Wind数据库
图8
资料来源：瑞达期货，数据来源：Wind数据库
二、结论观点
5月份贵金属价格呈现明显的触底反弹格局，因美国多项经济数据表现不及预期，6月加息概率较之前有所下降。此外特朗普“通俄门”事件持续发酵引发市场对于美国政局稳定性的担忧，对美元多头形成重创。而贵金属则得益于市场不确定上升及疲弱美元支撑，表现偏强震荡。当前贵金属下方支撑较强，主要还是市场不确定性构成的支撑。美国方面特朗普丑闻事件暂无定论，其所推行的税改计划能否在国会顺利通过仍存疑。而欧洲方面，英国将于6月8日举行大选，目前首相梅所属的保守党领先工党的优势有所缩小，这可能使得保守党丧失议会多数派地位。在希腊债务问题上，欧元区财长未能就希腊债务达成一致。希腊7月份有70亿欧元的债务到期，届时若不能解锁新的援助资金，其将再次面临债务违约的风险。近期的特朗普与默克尔的相互攻击也使得G7分裂倾向加大。
但在加息靴子落地前，贵金属价格上行空间依然有限。美联储5月会议纪要表示经济的放缓只是暂时的，其仍然维持之前的加息及缩表路径不变。即便在政治不确定和经济数据不及预期的打压下，市场认为6月加息概率已有所下降，但加息概率仍高达88%。下个月公布的非农就业数据对美联储能否顺利加息将有着重要影响。当前贵金属多空胶着，表现高位震荡态势，短期暂无明显趋势性，建议以区间交易为主。
三、操作策略
1、月度投资
当前贵金属走势多空胶着，表现高位震荡态势，短期暂无明显趋势性，建议以区间交易为主。沪金1712合约于275-290元/克高抛低吸，各止损5元/克。沪银1712合约于4000-4200元/千克高抛低吸，各止损80元/千克。
2、跨品种套利
黄金白银同为贵金属品种，有一定的相关性；而由于金融属性、货币属性和商品属性有所区别，两者的走势又容易出现一定程度的分化，导致套利机会的出现。5月份金银比值呈现冲高回落态势，截止5月26日金银比值为68.69，较4月28日回落了0.22，但整体表现变化不大。金银比值走低的一个主要原因是白银仓位的变化，过去的4周持久的卖空伴随着多头头寸的减仓，使得白银的净多头持仓处于15个月以来的最低水平。而近期各类金属的反弹对白银空头头寸不利，这或将使白银表现优于黄金。另外，5月份SLV白银ETF的明显流入也表明投资者更看好白银后市的表现，所以预计6月金银比值或将继续表现回落。操作上可于金银比值在69附近时做空金银比值。
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资料来源：Wind，数据来源：上期所
3、套保者(需求商，销售商)
需求商：美联储6月加息概率仍高，在加息靴子落地之前贵金属上行空间有限。但短期受市场避险情绪的支撑，偏强震荡。需求商采用随用随买的策略，若行情出现明显回撤再考虑建立期货头寸进行套期保值。套期保值位置建议沪金1712合约于270元/克附近买入40%仓位，若行情继续下行则于263元/克附近再建40%仓位，其余20%视市场而定。白银方面同样采取随用随买的策略，套期保值位置建议沪银1712合约下挫到4000元/千克附近买入40%仓位，若行情继续下行则于3800元/千克附近再建40%仓位，其余20%视市场而定。
销售商：逢高抛空保值，操作上建议当沪金1712合约到达295元/克附近卖出40%仓位，若行情继续走高至300元/克附近再建40%仓位，其余20%视市场而定。白银方面，在沪银1712合约4250元/千克附近建立40%空头头寸仓位，4400元/千克附近再增加建立40%空头头寸仓位，其余20%视市场而定。
瑞达期货
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