由于消费支出强劲，美国一季度GDP由0.7%上修至1.2%，好于预期。受益于建筑支出和公司研发支出增长，商业投资比预期表现得更好。尽管修正值要好于预期，但美国一季度GDP仍相对疲弱，为2016年一季度以来最差，这使美国接下来几个季度的GDP表现蒙上阴影。随着就业水平增长和薪水上涨，美国二季度消费有望增长强劲，美国二季度的GDP增长将会反弹。
近日外汇市场自律机制汇率工作组确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。引入逆周期因子的主要考虑是：随着汇率市场化改革持续推进，近年来人民币汇率中间价形成机制不断完善。离岸人民币的涨势始于上周。周四亚市早盘，离岸人民币突然走高，创两个月来最大单日涨幅，当日连续涨破6.86、6.85、6.84。
国内进口铜精矿现货TC成交重心继续上移，截至本周五上海有色网现货TC报79-85美元/吨。进口铜精矿市场干净矿目前主流已在80美元/吨以上报盘，相较上周，干净矿成交重心渐上移至82美元/吨。部分冶炼厂表示85美元/吨附近的报盘略增，并且对于接下来干净矿有望达成的成交TC有着更高的预期。
下游节前备货持续稳定，贸易商因假日因素以及月末资金限制，抑制其投机入市积极性，下游消费买量为市场交易主要贡献者。
短期来看，加工费小幅上移，铜矿供应暂时缓解，废铜也弥补了部分精铜供给，目前已接近旺季尾声，铜价高位区间震荡。关注美联储6月加息及缩表对市场的影响。可能的风险：我国经济复苏状况、人民币大幅贬值、地缘政治等因素造成铜价大幅波动。
一、行情回顾
基本金属呈现低位上扬态势。特朗普的政治风险动荡令美元指数于97附近低位盘整，原油在OPEC会议延续减产的预期中强劲反弹攀高52美元/桶，给予基本金属强力支持，各金属纷纷摆脱之前的徘徊震荡区间，大多走出反弹格局，锌和铅的表现再次亮眼，领涨市场，SMMI.Zn大涨3.29%，沪期锌领头大涨，周一跳空高开，周二起跃升于60日均线上方高位盘整，攀高22575元/吨，涨幅4%，现货锌一改之前冶炼厂惜售状态，出货增多，投机贸易套利获利也在出货平仓，现货升水自450元/吨一路回落于百元以内，逼仓紧张情绪缓解。铅紧随锌之后，周一跳空上涨，摆脱前一周的低谷区，涨幅3.3%，现货在信心回暖之下成交也稍有暖意，SMMI.Pb涨2.25%。铜价伦铜引领反弹，空头离场，价格上扬，下游端午假期前稳定补货，周内成交稳定增长，SMMI.Cu涨1.4%。伦锡保持强劲态势，国内沪期锡爆发式反弹，周一一度劲扬跳空大涨2%，周后即使回吐涨幅，也始终在高位震荡，但期强现弱，现货贴水大扩，SMMI.Sn仅涨0.52%。铝表现区间震荡，上有压力下有支撑，横盘运行，期现均显现拉锯态势，SMMI.Al涨0.31%。整个市场镍依然一成不变的弱势难起，伦镍周跌幅3.2%，沪期镍周跌幅1.08%，现货升水缩窄，下游节前略采，SMMI.Ni跌0.94%。节后市场正逢月度交接，资金以及结算的压力或将使金属难以有持续性反弹，多空与供需双双拉锯，维持区间震荡态势。
现货方面，由于大型贸易商低价抛货，电解铜一度贴水被迫扩大至90元/吨-30元/吨。但由于临近端午，下游存在备货预期，且在周末前大多企业必须逐步进入月度结算状态，票据因素主导市场报价，在结束低价货源抛售后，持货商普遍出现挺价出货现象，贴水收缩至贴水70元/吨-贴水10元/吨。周后随着临近假日，持货商出货意愿增加，市场逐步显现供大于求的格局，贴水再度扩张至贴水90元/吨-贴水30元/吨区间。周内下游节前备货持续稳定，贸易商因假日因素以及月末资金限制，抑制其投机入市积极性，周内下游消费买量为市场交易主要贡献者。
图表一：LME3月铜K线图
图表二：沪铜主力K线图
数据来源：国贸期货、wind
二、宏观分析
2.1美国一季度GDP大幅上修
由于消费支出强劲，美国一季度GDP由0.7%上修至1.2%，好于预期。受益于建筑支出和公司研发支出增长，商业投资比预期表现得更好。尽管修正值要好于预期，但美国一季度GDP仍相对疲弱，为2016年一季度以来最差，这使美国接下来几个季度的GDP表现蒙上阴影。
经济学家们预测，随着就业水平增长和薪水上涨，美国二季度消费有望增长强劲，美国二季度的GDP增长将会反弹。
2.2离岸人民币升破6.81，Hibor利率创近5个月新高
近日外汇市场自律机制汇率工作组确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。引入逆周期因子的主要考虑是：随着汇率市场化改革持续推进，近年来人民币汇率中间价形成机制不断完善。
离岸人民币的涨势始于上周。周四亚市早盘，离岸人民币突然走高，创两个月来最大单日涨幅，当日连续涨破6.86、6.85、6.84。而媒体根据官方人民币CFETS指数的模拟数据显示，此前人民币已对24种货币连续下跌8天，创今年新增篮子货币种类以来最长连跌纪录。
此外，数据显示，离岸人民币一个月风险逆转率跌至负值，周一下跌19个基点至-0.0975%，势将创下2011年6月以来的最低收盘位。这一指标连续四天下跌，是4月18日以来的最长连跌。三个月离岸人民币风险逆转率第六天下跌，降17个基点，报0.535%。
在离岸人民币大幅走高到同时，香港离岸人民币一周Hibor暴涨550基点至13.4087%，为1月9日以来新高。隔夜Hibor下跌240基点至5.3528%。离岸人民币HIBOR的走高，意味着香港市场人民币流动性紧张，拆借成本不断上升。
三、基本面分析
2016年在供给侧改革推动下，大宗商品价格重心不断上移，但也明显分化，特朗普通胀和中国基建预期推升铜价短期暴涨，单周涨幅超过16%，创1986年最大单周涨幅。2017年前5个月，受宏观层面，美联储加息、缩表以及中国央行[微博]不断收紧银根的影响，铜价出现回落修复，表现较为坚挺。
3.1铜矿供给压力有所减缓
国际铜业研究小组(ICSG)数据显示，1-9月全球铜矿产量1495万吨，预计2016年全球铜矿产出增加4%至1990万吨，2017年全球铜矿产出预估维持不变。分地区来看，2016年铜矿增产主要来自秘鲁和蒙古，智利和刚果却出现了一定程度的减产。2013年铜矿生产进入增长周期以来，非洲和美洲地区产量有所增加，主要包括智利、秘鲁、印尼、蒙古和刚果等国家。而随着近几年铜价逐渐走低，许多国家放慢了增产的步伐，今年秘鲁和墨西哥的增幅较大。资料显示，秘鲁1-10月精炼铜产量194.8万吨，同比增长45.7%，主要分布在以下铜矿：中国铝业公司Toromocho矿场、中国五矿集团LasBambas矿场、自由港CerroVerde矿场以及HudbayMinerals公司Constancia矿场。
然而，因为生产中断和品位下降，智利铜产量下滑超过4%。智利央行数据显示：1-10月全球头号铜生产国智利共生产458.1万吨，同比下降4.68%，相较于去年同期损失产量为22.48万吨，预计全年将损失30万吨的产量。
2016年铜精矿市场干扰率明显降低，WoodMackenzie数据显示，截止今年3季度，矿山生产干扰率为2.5%左右，细分来看：前期影响干扰率较大的矿山推迟投产；品位下降也低于历史平均值，从海外矿山的季报来看，年内较大的矿山品位下降影响时间只有Escondida矿。年内Escondida矿山品位下降超24%，这也是智利产量出现同比回落的主要因素，同时目前的信息反映该矿山的品味下降因素可能是永久性的；罢工天气等因素的影响同样处于可以忽略的程度，年内较大的事件为20万吨级别的OlympicDam由于澳洲的停电问题影响了近2周生产。
进入到四季度后，干扰率已经开始呈现部分的均值回归迹象，2016年四季度的干扰率已经开始有所上升，其中秘鲁的LasBambs由于环境问题遭到示威的道路封闭。蒙古的OyuTolgoi矿山由于道路问题暂停了两个周的发运。
图表三：全球矿山产量及产能利用率
数据来源：国贸期货、wind
2017年以项目统计的新增铜精矿产量增加约为64万吨，其中增产的主要贡献是LasBambas的全年达产，Sentinel矿的达产以及Toromocho的扩建，剩下的增产贡献为5万吨以下级别小矿山的增产。2017年新增矿山的绝对量较2016年继续下滑，同时单个项目增产的幅度最大仅为12万吨。
成本压缩有限，对铜价有一定支撑。自2011年铜价下跌以来，矿产商的利润空间不断被挤压，智利、秘鲁等大型矿商企业主动压缩运营成本、缩减开支、提高效率来降低成本。国际油价等能源价格不断走低加速了成本的回落，全球铜矿现金成本90分位线2016年降至4200美元。2016年，OPEC国家达成减产协议，原油价格重返50美元上方，原油价格下行空间不大；矿山品位下降对矿山降成本构成影响。
图表四：2017年新增铜矿产能
数据来源：国贸期货、wind
3.2加工费TC/RC小幅上移，铜矿供给暂时缓解
国内进口铜精矿现货TC成交重心继续上移，截至本周五上海有色网现货TC报进口铜精矿市场干净矿目前主流已在80美元/吨以上报盘，相较上周，干净矿成交重心渐上移至82美元/吨。部分冶炼厂表示85美元/吨附近的报盘略增，并且对于接下来干净矿有望达成的成交TC有着更高的预期。
近期关于铜精矿的消息面较少，Collahuasi铜矿在劳工协议到期前提前达成协议，有效期至2020年。罢工扰动退却后，市场于平静之中酝酿生机，进入5月，进口铜精矿现货TC已连续三周上扬，市场短期看涨情绪依然坚定。目前整体的市场环境对于冶炼厂下一季度原料价格谈判构成偏利好。
实质上从冶炼收益来看，由于TC/RC以美元定价，人民币自年初以来贬值幅度超过10%，转换到国内人民币计价冶炼收益实质上与2014-2015年的水平相当，国内冶炼厂仍然有较高的生产意愿，实质上加工费的相对低降幅对于长单双方均有利可图。
图表五：加工费TC
数据来源：国贸期货、wind
3.3全球精炼铜供应增速放缓。
ICSG数据显示，1-9月全球精炼铜生产1745.2万吨，同比增长3.12%，预计2016全年年精炼铜产量将增长2.2%至2338.3万吨。该增速虽然较2015年的0.94%增速有所回升，但相较于2013年的5.36%，2014年的6.54%偏低。2016年精炼铜的增产量主要源自于中国，中国因部分新增冶炼产能投放，前两个季度的精炼铜产量增长为7%。我国精炼铜产量增速维持较高水平。国家统计局数据显示，2016年1-11月全国精炼铜共生产641.08万吨，累计同比增速为8.4%，去年同期的增速为6.33%。而2013、2014和2015的产量分别为683、764和796万吨，同比增速分别为13.58%、11.9%和4.2%，可以看到，2016年10个月的增速高于2015年水平，但低于2013、2014年的水平。
关于精炼铜2017年的产量预测市场分歧较大，但我们认为明年新增产能部分提供的产量增长预计在70万吨左右，同比增速在3%左右。根据我的有色网统计，国内新增产能大约在45万吨左右。ICSG认为明年增速为1.7%，产量达2379.1万吨；WoodMackenzie认为2017年的产量增加90万吨，增速为3.9%。
我们认为：一方面，国内今年年底至明年铜仍有45万吨左右的产能增长，因此明年精炼铜产量增幅应该不会过低，另一方面，今年国内铜加工费定在97美元/吨，虽然不及前几年，但仍属于高位，表明全球铜矿的增速仍应该高于精炼铜的增速，因此如果明年铜矿增速在4%，我们认为明年精炼铜供应增速大概率也会在2%左右，产量增加在45万吨左右。
图表六：全球精炼铜产量
图表七：中国精炼铜产量
数据来源：国贸期货、wind
图表八：2017年国内铜企计划新增产能
数据来源：国贸期货、wind
3.4我国消费需求回暖
ICSG数据显示，1-8月全球铜表观消费量为1558.7万吨，同比增长4.63%，预计2016全年全球铜表观消费量预计增长1.5%至2339.1万吨。
WoodMackenzie数据显示，2016年全球铜消费2232.5万吨，同比增长为2.3%。分国家来看：2016年美国消费186.9万吨，同比增速为1.2%，与2013-2015年基本持平；欧洲消费342.8万吨，同比增速为1.2%，较前两年略有下降；日本消费100.3万吨，同比增速为-0.5%；中国消费1046.3万吨，同比上涨3.1%。
我国仍是全球铜消费的主战场，占全球消费比重的48%以上，而欧洲和北美地区只能维持平稳增长，并未出现新的增长点。因此，我国铜消费走向将主要影响全球铜市场供需平衡。
国内铜消费增速回暖。从国内的消费行业分类来看，电力行业应该在铜消费中占比最大，达到40-50%左右。排名第二的是空调制冷行业，制冷行业还包括冰箱制冷等，巅峰期时这个行业的占比达到20%，近几年基本上都在15%左右。其他的行业包括建筑、交通运输和电子行业等，占比约7-10%。从安泰科公布的预期看，由于今年地产回暖、电网投资加速，国内铜消费1022万吨，铜消费增长在3%-4%之间。
虽然与房地产直接的铜消费较少，但间接相关的行业很多，包括新屋线缆、空调、冰箱，其铜消费也基本占到半壁江山。在国家多项房地产刺激政策下，房地产销售与开工都达到了非常火爆的情况，销售同比增速30%以上，新开工数据也拐头向上，由于一二线城市房地产市场过热，政府新一轮限购、限贷政策出台，银行信贷也有所收紧，房地产市场可能短期进入调整状态。由于一二线与三四线城市库存分化明显，一二线城市去库存较为明显，明年可能存在补库存情况，房地产市场可能是一个缓慢的调整过程。
4月空调产量1950.2万台，同比增长20.5%，较去年出现大幅增长，但空调行业的库存快速累积，压制铜需求。
电力行业是铜消费最为重要的行业，总体增速有所放缓。4月电源及电网投资完成额累计1307.80亿元，累计同比增长4.74%，电网投资增速高估的用铜增速，但电网设备和线缆行业仍将继续增长，非电网部分中，铁路仍是新的用铜亮点。汽车行业也是铜消费的重要领域。4月汽车产量220.9万辆，同比增长0.30%。2016年底存在提前透支消费的现象，预计2017年上半年销售增速将明显放缓。特朗普当选美国总统之后，其基建投资备受瞩目，长期来看，利多铜的消费，但短期大规模实施的可能性较低，对铜价提振效果有限，应关注其动态情况。
图表九：电源及电网投资
图表十：空调产量
图表十一：国内房地产状况
图表十二：汽车产量
数据来源：国贸期货、wind
2017年全球精铜延续供需转向紧平衡。2016年铜矿供应可能是近几年最大值，需求却比预期出现明显好转，2017年铜矿新增产能和精炼铜产能有所减少，铜市供需出现改善，逐渐转向紧平衡。
图表十三：全球精铜供需平衡表
数据来源：国贸期货、安泰科
库存方面：全球铜显性库为66万吨，较上周减少1.45万吨。LME铜库存318650吨，较上周末减少18000吨，上期所铜库存198585吨，较上周末增加2227吨。
图表十四：LME铜库存
图表十五：SHFE铜库存
数据来源：国贸期货、wind
现货方面，由于大型贸易商低价抛货，电解铜一度贴水被迫扩大至90元/吨-30元/吨。但由于临近端午，下游存在备货预期，且在周末前大多企业必须逐步进入月度结算状态，票据因素主导市场报价，在结束低价货源抛售后，持货商普遍出现挺价出货现象，贴水收缩至贴水70元/吨-贴水10元/吨。周后随着临近假日，持货商出货意愿增加，市场逐步显现供大于求的格局，贴水再度扩张至贴水90元/吨-贴水30元/吨区间。周内下游节前备货持续稳定，贸易商因假日因素以及月末资金限制，抑制其投机入市积极性，周内下游消费买量为市场交易主要贡献者。
图表十六：LME铜升贴水
图表十七：SHFE铜库存
数据来源：国贸期货、wind
四、后市展望
由于消费支出强劲，美国一季度GDP由0.7%上修至1.2%，好于预期。受益于建筑支出和公司研发支出增长，商业投资比预期表现得更好。尽管修正值要好于预期，但美国一季度GDP仍相对疲弱，为2016年一季度以来最差，这使美国接下来几个季度的GDP表现蒙上阴影。随着就业水平增长和薪水上涨，美国二季度消费有望增长强劲，美国二季度的GDP增长将会反弹。
近日外汇市场自律机制汇率工作组确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。引入逆周期因子的主要考虑是：随着汇率市场化改革持续推进，近年来人民币汇率中间价形成机制不断完善。离岸人民币的涨势始于上周。周四亚市早盘，离岸人民币突然走高，创两个月来最大单日涨幅，当日连续涨破6.86、6.85、6.84。
国内进口铜精矿现货TC成交重心继续上移，截至本周五上海有色网现货TC报79-85美元/吨。进口铜精矿市场干净矿目前主流已在80美元/吨以上报盘，相较上周，干净矿成交重心渐上移至82美元/吨。部分冶炼厂表示85美元/吨附近的报盘略增，并且对于接下来干净矿有望达成的成交TC有着更高的预期。
下游节前备货持续稳定，贸易商因假日因素以及月末资金限制，抑制其投机入市积极性，下游消费买量为市场交易主要贡献者。
短期来看，加工费小幅上移，铜矿供应暂时缓解，废铜也弥补了部分精铜供给，目前已接近旺季尾声，铜价高位区间震荡。关注美联储6月加息及缩表对市场的影响。可能的风险：我国经济复苏状况、人民币大幅贬值、地缘政治等因素造成铜价大幅波动。
国贸期货 蒲红刚
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