4月郑糖锁定6500-6800区间运行，同期原糖一度跌破16美分，内强外弱格局鲜明。
机构小幅上调17/18年度全球食糖过剩预估，Unica巴西中南部估产温和利多，基于糖醇比考虑15美分或有基本面支撑。16/17榨季产量不及开榨预期，供需缺口存在使配额外进口和抛储等政策因互成为影响价格关键。
操作上：郑糖1709在6500-6800区间操作，关注卖出宽跨式等期权策略。
行情回顾：
郑糖在4月清明小长假后的第一个交易日打出本榨季的新低点后，开始一路上扬，直至4月20日在6800上方受阻回落。而同期的原糖走势显然相较郑糖而言更为弱势，不仅延续了之前的弱势，还在月末破位。
ICE原糖7月合约4月份开盘于17.04美分/磅，全月下跌0.79美分/磅(或-4.66%)，收于16.17美分/磅。
郑糖1709合约4月开盘于6472，全月先扬合后抑，上涨27点
(或+0.41%)，收于6600。
图1：美原糖7月合约日线趋势
来源：文华财经，东兴期货研发中心
图2：美原糖指数月线走势
来源：文华财经，东兴期货研发中心
图3：郑糖1709合约日线趋势
来源：文华财经，东兴期货研发中心
图4：郑糖指数月线走势
来源：文华财经，东兴期货研发中心
国际：17/18年度将转向过剩
全球食糖总供需方面，近期多家国际机构均上调了17/18年度全球食糖过剩预估展望。在经历了连续两年的短缺后，17/18年度全球食糖将预期首迎小幅过剩。
独立咨询公司F.O.Licht最新预估，2017/18年度全球糖产量将大增1,300万吨，因欧盟、印度及泰国提高各自的糖产量。2017/18年度全球糖产量将达到1.903亿吨，2016/17年度为1.769亿吨。将导致全球糖市转为供应过剩280万吨，此前两个年度供应短缺，2016/17年度供应短缺520万吨。
Kingsman在最新的供求月报中，将16/17年度全球食糖供需缺口下调至47.5万吨，至631万吨，因泰国、巴西中南部等糖产量预计增多，而中国产量预测在3月产量低于预期后相应下调。同时，再次将17/18年度的全球食糖过剩预测小幅上调5.8万吨至314万吨。
图5：ISO全球食糖过剩/短缺预估 图6：各机构全球食糖过剩/短缺预估(万吨)
来源：新闻整理，东兴期货研发中心
巴西作为全球第一大产糖国和食糖出口国，生产了全球20%左右的糖，而出口量则占到全球39%左右，其中巴西中南部占到整个巴西甘蔗产量的90%以上。因此巴西的食糖生产对国际原糖价格走势有至关重要的影响。目前巴西中南部刚刚开始17/18榨季。
巴西糖及乙醇协会Unica日前发布了对17/18年度的首份估产报告，因单产及种植面积下降，巴西中南部地区17/18年度甘蔗产量料低于上一年度。预期17/18年度中南部糖厂将压榨5.85亿吨甘蔗，上一年度为6.07亿吨。糖产量预期将下降至3,520万吨，2016/17年度为3,560万吨。Unica预期17/18年度中南部地区糖厂将把47%的甘蔗用于生产糖，2016/17年度为46.3%。
图7：Unica对巴西中南部17/18年度预测 图8：巴西中南部制糖比例
来源：Unica，东兴期货研发中心
伴随着基金净多不周减持，原糖价格一路下跌。虽然Unica估产报告处于市场预期范围底端，给了糖价温和的利多支撑，但是4月末原糖仍然一度跌破16美分并触发天量止损卖盘。巴西制糖比例并非不变的，巴西的许多糖厂可以在生产糖和生产乙醇之间灵活转换，因此产糖量存在较大变数。随着原糖下跌，也意味着离糖醇平衡点进一步逼近。当制乙醇比制糖有更多的利润时，糖厂将更多生产乙醇，抑制糖的供给。因此，预期原糖在15美分有希望找到支撑，从而确认为阶段性底部。
图9：ICE原糖非商业净多持仓 图10：各主产区17/18榨季种植面积预估
来源：广西糖网，东兴期货研发中心
国内：本榨季政策市特征明显，新榨季继续增产
我国16/17榨季的食糖生产已经基本结束，在刚刚结束的昆明糖会上，主产区也通报了16/17榨季的最终产量和17/18榨季的种植情况。16/17榨季产量较开榨预估明显下调，农业部供需平衡表也将产量下调至925万吨。而新榨季有继续增产预期，尤其是内蒙甜菜糖有望在2个榨季内产量几近翻倍。
广西16/17榨季产糖529万吨，同比增加17万吨；产糖率12.31%，同比提高0.8%，为近7个榨季最高水平。由于收购价有所提高以及双高基地建设，广17/18榨季糖料种植面积预计提高至1230万亩，同比增加110万亩。
广东16/17榨季产糖77万吨，同比增加14万吨；产糖率9.52%，上榨季8.95%，为几年来首增。17/18榨季预计广东种植面积196万亩，同比增加16万亩；由于天气和管理改善，产糖率也有望回升，产糖量或同比增长15-20%至90万吨。
海南16/17榨季产糖15.16万吨，同比增加0.07万吨；产糖率11.85%，同比下降0.40%。17/18榨季预计甘蔗种植面积约53-54万亩，同比增加8-10万亩，增长18-20%。
内蒙古16/17榨季产糖46.3万吨，同比增加10万吨，为内蒙古制糖行业61年来最高水平。由于利润良好产能有限，不仅内蒙古准备扩建新建糖厂，其他区也对在内蒙古投建糖厂表现浓厚兴趣，预计18/19榨季开榨糖厂将由现在的7家增加到15家，日生产能力将由2.6万吨增加到6万吨左右，年产糖量预计达到80万吨。2017年内蒙古预计种植面积130万亩，同比增加10万亩。
对于新榨季，甜菜糖成为亮点。据说新疆基本保持不变，黑龙江则从3万吨的食糖产量增加至8万吨左右。内蒙糖农的甜菜种植的积极性大涨，由于机械化水平高，生产成本低，已经有企业在内蒙投资办厂，这和南方产区自然条件差、成本高，产业集中度低、竞争力不强，抗风险能力弱等问题形成了鲜明对比。
在贸易救济方面，从日前食糖保障措施调查相关信息披露和糖会有关部门发言来看，政策落实的可能性还是比较大的。此前传闻第一年将实施95%的关税，按前几日原糖低点15.35美分计算的进口成本在6750附近，对比日照现货仍有利润，因此即使政策如传闻所言，也不构成糖价大幅上涨的条件，况且先前传闻的部分发展中国家不适用可能使政策效果打折扣，还需具体关注关税上调的幅度和其它条款。16/17榨季的生产已经基本结束，供需平衡表估算与我们在年报中的预估差异并不明显，主要是因为甘蔗留种增加糖产量有所下调：1500(需求)-920(产量)-150(配额内进口)=430万吨，这430万吨缺口要靠走私+配额外进口+抛储共同补充。
16/17榨季的定价权将取决于配额外进口和储备糖之间的博弈，而这两者均可以由政策进行调控。今年内强外弱格局下，进口利润不断走阔，但在政策管控下进口量并未出现井喷，从糖会信息看今年后三个季度的进口量也将能得到有效控制。相比进口，走私量比较模糊，打击走私力度虽然一直在加大，但以目前的内外价差以及后期提高关税的情况后，只有将走私糖有效阻挡在国外之外，内盘糖价才能真正走出独立行情。
国储方面，我们看到储备糖并没有在糖价下跌阶段抛储打压价格，6500元/吨的“政策底”可以说得到了市场和政策的默认。只要储备不会为了去库存，为了抛储而抛储，我们就有理由相信国储政策是有利于糖价稳定的。当然，也是因为国储的平抑价格的作用，糖价上方空间受限。一方面糖市进入纯销期，另一方面前几次启动抛储的现货价格区间是从6600上涨至7020回落至6770。前期郑糖1709在上涨至6800之上时受阻也印证了抛储预期对价格的压制。
图11：我国食糖供需平衡 图12：全国食糖产销
来源：中国农业部，东兴期货研发中心
图13：配额外进口利润 图14：各榨季月度进口糖量
来源：海关总署，东兴期货研发中心
操作建议
长期来看，17/18榨季全球供需转向过剩，国内进一步增产供需更为宽松，政策利多的影响在远期将淡化，因此我们仍然维持年报中郑糖长线将迎来牛转熊的观点。
短期来看，本榨季糖价走势仍受政策主导，一方面是贸易救济政策影响配额外进口的成本和数量，一方面是抛储将限制糖价运行区间。
我们认为4月份郑糖1709的运行区间基本可以认为是基本面发生实质改变前一个合理的运行区间。下有6500政策底支撑，上有6800之上抛储预期又会重燃。
操作上，郑糖1709合约区间震荡思路为主，密切关注保障措施关于进口关税的政策动态。目前白糖期权已经上市，基于区间震荡的判断，可以关注卖出跨式或卖出宽跨式等震荡市策略，主要需要注意一旦进口关税政策利多超出预期可能发生突破的风险。
东兴期货 于中华
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