摘要：
1、4月天胶走势回顾
2、美联储缩表预期降临流动性面临大考
3、未来几个季度国内经济走势可能逐步回落
4、全球产胶国迎来新割胶季
5、国内新车产销同比增速回落
6、海外车市显分化未来将继续加深
7、国内重卡增长后劲不足
8、下游轮胎行业需求增量不足
9、合成-全乳胶价差修复至贴水10、后市展望
一、4月天胶走势回顾
步入4月以来，国内沪胶期货1709合约反弹失利，期价在回升至17000元/吨一线上方再度遭遇利空打压而重回跌势，中期调整趋势未能得到扭转。随着泰国“宋干节”以后，新一轮割胶季将到来，而国内云南海南等天胶产区虽受白粉病侵害推迟割胶，但在4月下旬和5月上旬也将迎来全面开割，未来供应端压力将有增无减。反观下游轮胎行业，需求增量预期偏弱且重卡销售增速后劲不足，导致显性库存和隐形库存双双走高，供需结构转向不利于沪胶期价上涨的处境，预计未来沪胶1709合约仍可能面临继续震荡走低的风险。
图1、沪胶1709合约4月行情走势图
数据来源：博易大师、宝城期货
图2、日胶连续指数4月行情走势图
数据来源：博易大师、宝城期货
二、美联储缩表预期降临流动性面临大考
美联储在4月初的会议纪要上表态今年年底会启动缩减资产负债表的进程，这一负面消息的意外出现还是“吓坏”了多数投资者，并动摇了多年来商品价格上涨的基石。可以看到，美联储主席耶伦任期将于2018年2月结束，今年3月议息会议前后美联储官员开始密集讨论缩表议题，如耶伦效仿伯南克在任期末开启缩表，为下任主席接棒铺路，则美联储很有可能在6月前后为缩表定下一个门槛和一个对市场影响相对有限的“小目标”。如果美联储在2017年末实现3次加息，笔者认为缩表进程更有可能在2018年初开启。当然，如果美国经济表现良好，也不能排除连续加息，并在12月缩表的可能。根据对美联储未来负债结构趋势的判断，预计缩表进程将持续五年，资产规模将缩减至2.5-3万亿美元。
由于持有债券的到期偿还量前高后低，如果以完全以停止到期再投资的方式缩表，缩表的幅度将先快后慢，可能在缩表初期对市场冲击更大，并在缩表完成后仍保留大的MBS，无法实现持有资产结构的目标。因此，笔者认为逐步停止到期再投资可能是美联储缩表使用的方式。伴随美联储缩表预期带来的货币紧缩政策升级，预计将来会成为长期压制商品价格的重要利空隐患。
图3、美联储的资产结构和负债结构
数据来源：宝城期货
图4、美联储官员在3月议息会议上维持了今年加息3次的预期
图5、美国交易商预期缩表开启时的联邦基金利率
图6、美国交易商预期缩表开启的时间点
图7、美国新机制下美联储已成功加息三次
数据来源：宝城期货
三、未来几个季度国内经济走势可能逐步回落
中国经济在2017年一季度实现良好开局。据国家统计局公布的数据显示，2017年一季度中国国内生产总值(GDP)按可比价格计算同比增长6.9%，创近6个季度新高。这一增速高于6.5%左右的今年全年增长目标。可以看到，今年一季度各项经济指标均显示中国经济延续了去年四季度以来的企稳回暖态势，各界对2017年经济形势的乐观程度在提升。值得注意的是，一季度固定资产投资和民间固定资产投资同比增速双双回升。数据显示，1-3月城镇固定资产投资同比增长9.2%，增速比1-2月份提高0.3个百分点；1-3月份民间固定资产投资增长7.7%，增速比1-2月提高1个百分点。从未来经济走势看，二季度有望延续一季度增长的惯性，增速高于全年6.5%的预期目标。只是下半年经济下行压力可能会加大，主要因为对于房地产调控对经济增速的影响，今年3月份有些地方房价出现了新一轮反弹，为了抑制房价过快上涨和防范风险，地方政府进一步增加了一些调控措施。房地产调控对经济增速的影响，有可能在4月份乃至以后陆续有所显现，预计未来几个季度经济走势可能逐步回落。
图8、2017年一季度GDP实际同比增速6.9%好于预期
图9、2017年3月规模以上企业工业增加值同比增长7.6%
图10、2017年3月制造业和房地产投资增速上升
图11、2017年3月社会消费品零售总额同比增长10.9%
图12、国内3月CPI涨幅略有扩大，PPI涨幅回落
数据来源：宝城期货
四、全球产胶国迎来新割胶季
虽说今年初泰国南部遭遇洪水侵害导致胶园橡胶树提前落叶，从而连累该国前两个月橡胶产量明显下滑，不过在泰国政府连续抛储对冲减产效应的背景下，泰国橡胶供应偏紧的态势却得到显著缓解。随着洪水带来的减产效应消退，步入新割胶季以后，因泰国短期减产造成全年产胶国产量下滑的预期发生转变。据天胶生产国协会(ANRPC)发布的报告显示，2017年第一季度产胶国天胶产量为249.9万吨，同比增长2%。其中除了泰国和马来西亚产量同比有所下滑外，其余大部分天胶主产国产量均呈现增长状态，其中越南天胶产量增长21.8%。在出口方面，今年前3个月，天胶出口量达224.3万吨，同比增长3.4%。其中，出口同比增长的国家有印尼(增17.7%)、越南(增11.2%)、马来西亚(增6.6%)和柬埔寨(增43.3%)，仅泰国出口量同比下降了9.6%。据ANRPC预估，2017年上半年产胶国天胶总产量会达到499万吨，同比增长3.9%；出口量同比增长1.5%。全年天胶产量同比增长4.7%，出口量同比增0.5%。
4月泰国迎来宋干节，一般来说泰国宋干节过后，雨季将来临，橡胶树将逐渐告别低产季，迎来开割，预计后期供应压力会趋于回升。同时4月国内云南西双版纳也将迎来泼水节，节日过后也预示着新割胶季的到来。据笔者对国内云南和海南天胶产区了解得到的情况来看，由于云南西双版纳产区和海南产区受白粉病影响，会较往年推迟10天左右割胶，但一般来讲，4月下旬至5月上旬基本上都会步入全面割胶状态，因此未来国内新胶会陆续上市，从而给国内沪胶带来巨大冲击。
图13、东南亚产胶国开割、停割时间分布图
图14、全球天然橡胶产胶国割胶期与停割期示意图
数据来源：宝城期货
图15、今年全球天胶产量将维持增速
图16、近几年中国天胶月度产量走势图
数据来源：宝城期货
五、国内新车产销同比增速回落
受去年高基数影响，步入2017年3月国内新车产销虽环比呈现较快增长，但同比却出现回落景象。据中国汽车工业协会统计数据显示，3月国内汽车产销分别完成260.4万辆和254.3万辆，产销量比上月分别增长20.6%和31.1%，比上年同期分别增长3%和4%，增速比上年同期分别减缓7.2和4.8个百分点。1-3月国内汽车产销分别完成713.3万辆和700.2万辆，比上年同期分别增长8%和7%，高于上年同期1.8和1个百分点，总体表现良好。在乘用车方面，3月乘用车产销分别完成218.8万辆和209.6万辆，比上月分别增长18.4%和28.4%，比上年同期分别增长1.8%和1.7%，增速低于汽车总体1.3和2.3个百分点。1-3月乘用车产销分别完成610.7万辆和594.8万辆，比上年同期分别增长6.8%和4.6%，低于汽车总体1.2和2.4个百分点。在商用车方面，3月商用车产销量继续保持较快增长，分别完成41.6万辆和44.7万辆，比上月分别增长33.3%和45.7%，与上年同期相比分别增长10.2%和16.2%。1-3月商用车产销分别完成102.6万辆和105.4万辆，比上年同期分别增长15.4%和22.9%，高于汽车总体7.4和15.8个百分点。
除了传统型汽车产销保持较快增长外，在新能源汽车方面也呈现出乐观景象。据中汽协会统计，3月新能源汽车产销分别完成33015辆和31120辆，同比分别增长30.9%和35.6%。1-3月新能源汽车生产58317辆，销售55929辆，比上年同期分别下降7.7和4.7%。
在金三银四消费旺季刺激下，加之汽车经销商积极展开车展活动，终端销售有所增长。据中国汽车流通协会发布的“中国汽车经销商库存预警指数调查”VIA显示，2017年3月库存预警指数为61.9%，比上月下降4.7个百分点。从分指数情况看，3月份平均日销量指数为49.2%，环比上升26.1个百分点；库存指数为70.4%，环比上升5.8个百分点。由于4月多地汽车经销商仍会加大春季车展力度，预计市场需求及销量会继续回升，不过由于经销商在第一季度积压库存较多，库存压力依然较大，后市预警指数回落空间有限。
在传统消费旺季“金三银四”提振下，国内车市需求继续表现乐观，不过去年的高基数制约导致同比增速有所回落，同时汽车经销商库存压力回落有限，需求端发力难以超预期无法提振沪胶期货。
图17、2017年3月国内汽车产量走势图
图18、2017年3月国内汽车销量走势图
数据来源：中国汽车工业协会
图19、2017年3月汽车经销商库存预警指数小幅回落至61.9%
数据来源：中国汽车流通协会
六、海外车市显分化未来将继续加深
尽管美国车企在3月推出高额折扣，但受市场需求乏力以及汽车库存过高的影响，美国汽车制造商的3月销售数据低于市场预期，由此引发外界担心持续7年的汽车销售荣景可能失去动能。据Autodata统计，美国3月汽车销售较去年同期萎缩1.6%，降至155万辆。3月汽车销量经季节调整后的年率(SAAR)下滑至1,662万辆，此为2016年3月以来最差表现，不仅大幅低于市场预期的逾1,700万辆，亦不如2月的1,760万辆。美国汽车销售成长已维持7年，而且曾经连续2年缔造销售纪录，市场开始担忧需求触顶意味着接下来汽车厂可能出现获利成长停滞。
而与美国车市形成对比，3月份欧洲车市继续保持乐观发展态势。据欧洲汽车制造商协会发布的数据显示，2017年3月份，欧洲市场汽车总销量同比增长10.9%，达193.7万辆。德国、英国、法国、意大利和西班牙五大市场对汽车需求量加大，是欧洲汽车销量大幅增长的主要原因。最近公布的数据显示，这五个国家的汽车销量增幅均在7%到18%之间。
在日本车市方面，根据日本汽车经销商协会公布的数据，日本2017年3月份新车销量691,375辆，同比增长8.7%。其中非微型车销量460,654辆，同比增长13.8%；微型车销量230,721辆，同比下降0.2%。1-3月，新车累计销量1,577,750辆，同比增长7.3%。
综合来看，目前海外主要车市一改以往美强而欧日弱的局面，转而呈现出美弱而欧日强的格局。由于未来美国车市销售后劲欠佳，加之美联储缩表和连续加息政策叠加，预计终端前景可能面临挫折。欧洲和日本车市则稍好，欧洲央行[微博]和日本央行尚未开启紧缩之门，对于车市消费将给予提振作用。
图20、美国2017年3月轻型车月度销量走势图
图21、欧盟27国2017年3月机动车销量走势图
数据来源：宝城期货
图22、日本2017年3月汽车产销量库存走势图
数据来源：宝城期货
七、国内重卡增长后劲不足
在国家治理超载政策实施的影响下，自去年四季度开始公路运力紧缺，重卡行业因此受益销量迅猛增长。由于重卡企业产能一度供不应求，导致大量用户订单一直延续到今年一季度，所以会出现持续高增长的局面。据显示，3月份，国内重卡市场共约销售各类车辆10.6万辆，比去年同期的7.48万辆大幅增长42%，环比2月涨23%，创下2012-2017年近6年来同期新高。尽管这个同比增幅远远逊色于1月份125%和2月份147%的增速，但由于去年3月份销量本身就处于高位，因此42%的同比增幅已属不易。整体来看，今年一季度，重卡市场累计销售达到27.54万辆，同比增长87%，净增长12.8万辆。
除了治超新政所带来的重卡市场景气度大幅攀升外，传统旺季到来，部分区域工程车需求启动也给重卡销售创造了偏多氛围。据各地重卡经销商反映，2月份开年以来，不少区域的基础建设固定资产投资已经开始启动，由此拉动了对自卸车等工程车以及与此相关的物流重卡的销售，并成为驱动市场发展的新的增长点。
虽然3、4月份重卡市场受经销商备货、订车以及工程车需求等利好因素的刺激，有望继续维持高增长态势，不过5、6月份则可能前景堪忧，或出现后劲乏力的景象。由于近期公路运价下滑，以牵引车为代表的物流车终端需求后劲不足甚至在部分区域出现下滑，而工程车的需求也并不如预期般那样集中爆发和火爆。因此，预计重卡市场或将在5、6月份迈入明显的淡季。
图23、国内3月重卡销量同比大幅增长42%
数据来源：宝城期货
八、下游轮胎行业需求增量不足
不难发现，去年11月以来这轮沪胶期价快速上涨的背后推力主要是政策刺激性需求增加和橡胶产量受供给端阶段性减少。从历年天胶价格波动对下游产业活动影响来看，天胶作为初级产品价格无论是上升还是下降，都会对下游轮胎工业活动起抑制作用。目前橡胶产业已经明显出现“滞胀”现象，橡胶产业链滞胀表现主要集中在年后，当时市场受到价格上涨的鼓舞，供应量超预期上涨，但是社会总需求却没有及时跟上，下游轮胎企业原料库存充足抑制了新增需求。滞胀导致的橡胶价格持续高涨已经严重影响到下游产业的利益，致使下游生产成本上升及利润减少，对原材料需求同步放缓，由此并导致原料供应端库存量——下游存货数量(包含原材料库存、在产品数量和产成品库存)——终端库存这三大库存的同步升高，传导的理论逻辑即是社会需求弹性被放大，具体表现就是轮胎厂调涨轮胎产品价格后，现在不得不以降低开工来应对消费者提高的价格敏感度。
从进口端和库存环节会明显看到，下游轮胎企业对于原料天胶需求增量和前景显然不足以应对眼下和未来的供应增量。据中国海关最新统计数字显示，2017年3月份我国天然及合成橡胶进口量为70万吨，同比增长29.6%，1-3月为177万吨，与去年同期的130万吨相比增加36%。根据往年3月份天然橡胶进口量推算，天然橡胶在3月份进口量或再创历史新高，3月份属于传统进口高峰季，同时也受到春节前订货增量较大，船期在3月集中到港所致。同时，据统计，截至2017年4月中旬，青岛保税区橡胶库存大涨至22.01万吨，较3月底19.79万吨大幅增加2.22万吨，涨幅11.22%。其中天然橡胶16.42万吨，增加1.94万吨，增幅13.4%；合成橡胶5.15万吨，增加0.28万吨，增幅5.75%；复合胶0.44万吨。偏弱的需求叠加外部进口压力增强，由此带来国内沪胶供需端转向不利于胶价上行的阶段。
图24、2017年3月我国天然及合成橡胶进口量为70万吨
数据来源：宝城期货
图25、2015-2017年国内全钢胎产量走势图
图26、截至2017年4月中旬青岛保税区现货橡胶
数据来源：卓创资讯
图27、上期所天胶库存走势图
库存大幅回升至22.01万吨
数据来源：宝城期货
图28、截止2017年3月20日日本天胶库存持续回落
数据来源：宝城期货
九、合成-全乳胶价差修复至贴水
由于轮胎企业原料库存偏高，仍处在消化阶段，因此对于合成胶采购预期偏弱。在需求乏力的背景下，4月国内合成胶价格继续呈现回落的态势，截止下旬，山东地区齐鲁1502丁苯橡胶报价在13150元/吨，顺丁报价在14500元/吨，而上海全乳胶报价在13350元/吨，丁苯胶-全乳胶转为贴水200元/吨，而顺丁胶-全乳胶的升水幅度也萎缩至1150元/吨。就在2月7日，山东地区齐鲁1502丁苯橡胶报价在24500元/吨，顺丁报价在26000元/吨，而上海全乳胶报价在18800元/吨，前二者较后者分别升水5700元/吨和7200元/吨。两相对比，可以看出，随着合成胶升水全乳胶的幅度大幅萎缩，甚至转为贴水状态以后，合成胶已无法给予沪胶利多支撑。
图29、亚洲丁二烯与国内丁二烯价格走势图
数据来源：卓创资讯、宝城期货
图30、天然橡胶与顺丁橡胶价格走势对比图
图31、天然橡胶与丁苯橡胶价格走势对比图
数据来源：卓创资讯、宝城期货
十、后市展望
对于5月国内沪胶期货市场而言，其利空因素来自于两方面：其一、由于逐渐临近美联储6月议息会议，市场对于新一轮加息预期会有所升温，同时在释放年底开启缩减资产负债表的信号下，未来商品价格重心面临下移风险。其二、在供应端上，产胶国减产预期被消化，增产预期升温。5月东南亚产胶国和我国云南海南地区都将迎来全面开割，虽然国内新胶开割存在部分延后，但供应压力在后期只会有增无减。其三、在需求端上，重卡销售增速后劲乏力，高增长局面难以为继。同时轮胎企业原料库存仍有待消化，社会显性库存尚难开启去化拐点。其四、合成胶升水全乳胶的幅度萎缩，导致对沪胶期价的支撑力度减弱。预计4月国内沪胶市场料维持震荡偏弱的走势。
鉴于上述多空分析，笔者认为5月国内沪胶市场料维持震荡偏弱的走势，主力1709合约期价可能是渐进式下跌。短期关注14000元/吨一线，存在技术支撑效应，或有所企稳，展开阶段性筑底走势；中期关注11000-12000元/吨区间，存在割胶成本支撑效应，中期多单可尝试介入。
宝城期货 陈栋
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