摘要：
1、美联储“缩表”暂无计划，加息仍需时日，短期贵金属利空压力不强。
2、美国经济动能有所减弱，美元利空矛盾难以消除，美元大概率偏弱运行。
3、全球“再通胀”熄火。股市走弱、债券收益率下滑、美元下跌，收益率曲线趋平，利多贵金属。
4、特朗普执政百日之际，税改难产，地缘紧张加剧，基建投资也难立竿见影。总体对于贵金属潜在利多仍存。
5、黄金驱动指标中性偏多，但季节性偏空。综合来看，金银将呈现震荡偏强走势。
联储缩表未定加息预期走弱
美联储近期无加息的必要性或紧迫性，而市场关注重点美联储未来缩表的计划以及可能对于市场的影响。美联储主席耶伦在4月的讲话并未谈及缩表问题，市场影响较弱。而其它联储主席对于缩表也莫衷一是。美国圣路易斯联储主席Bullard认为，现在是缩表的好时机。今年可能会开始结束再投资政策。纽约联储主席Dudley则预计2017年年底或2018年年初开始缩表。旧金山联储主席Williams称，美联储缩表可能需要耗时大约5年之久。达拉斯联储主席Kaplan预计美联储2017年稍晚开始缩减资产负债表。且认为将带来一定程度的紧缩影响。美联储副主席Fischer认为，如果今年联储开始缩减资产负债表，可能不会像四年前联储发出缩减QE信号那样激起市场大动荡。
纽约联储近期报告显示，可能要到2018年年中才会开始资产负债表的正常化，在2021年年底完成。对于美联储所持4.5万亿美元债券的缩减幅度可能不像之前预计的那么大，到2021年底可能“正常化”至2.8万亿美元左右。
我们认为，美联储缩表计划表仍然将根据经济实际情况而定。由于缩表所带来紧缩的程度大于加息。所以如果通胀压力不大，则缩表可能延后或者放缓。如果缩表过程较长，且总缩表规模较小，紧缩压力也将较市场预期偏弱，从而对于贵金属的利空也大为减轻。
近期不尽如人意的美国经济数据给美联储在接下来是否如期继续加息两次增添了不确定性。市场已经开始逐步预期美联储可能无法完成此前暗示的再加息两次。
最新联邦利率基金期货显示美联储在6月份加息的概率为53.4%，而在12月再次行动的概率仅为39.7%。而之前美联储六月加息的概率一度高达70%以上。目前的市场预期显然较几个月前更为悲观，当时市场普遍认为美联储将会在今年加息三次甚至是四次。
资料来源：宝城期货金融研究所
最近的经济信号低于市场预期是造成加息预期回落的主要原因。自上次FOMC会议以来，关键通胀指标出现了2010年以来的首次下降，三月份的非农就业数据也远逊于市场预期。亚特兰大联储预计今年一季度的GDP增速仅有0.5%。与此同时，特朗普的增支减税政策也没有实质性的方案出炉。一季度的经济数据表明经济在放缓。市场担心美国经济增长正在失去动力。
总体来看，在无加息紧迫性以及财政政策不确定性较高的情况下，目前至年中仍是美联储按兵不动的窗口观察期。近期既无加息的威胁也无缩表的方案，对于金银的利空弱化。
利空矛盾难改美元仍将偏弱
近期美国经济略走下坡路，美联储短期也加息无望，美元指数的表现也跟随弱势。
美元指数
资料来源：宝城期货金融研究所
涵盖世界各主要经济体的花旗经济意外指数过去一个月正不断下行，而其中美国经济表现尤为偏弱。花旗美国经济意外指数骤跌至11月以来低点，同时也低于所有主要经济体。
花旗经济意外指数
资料来源：宝城期货金融研究所
我们认为美元三方面矛盾仍无明显改观。首先，美联储的加息预期有所降低。5月加息无望，6月的加息概率不到50%，缩表也暂无计划；其次，“特朗普新政”仍然低于市场预期；最后，欧洲经济复苏稳健也拖累了美元指数。
从美元的CFTC基金净多来看，目前仍处于从高位拐头向下的状态，也略显偏空。
美元CFTC基金净多
资料来源：宝城期货金融研究所
“再通胀”熄火
近期全球市场联动展现“再通胀”消退的状态，股市走弱、债券收益率下滑、美元下跌，收益率曲线趋平。在2016年出现的标志着全球经济加速的“通货再膨胀”交易正在消退。
目前再通胀消退的情行很大程度上由美国经济短周期放缓驱动。美国第一季经济增速预期近几周被大幅下调，亚特兰大联储GDPNow模型的预估增速仅为0.5%，而不到两个月之前该估值还在2.5%左右。接受美银美林调查的基金经理中，有超过40%的人预计美国税改将不会在2018年之前获得通过。经济的不确定性增加导致收益率曲线趋平。美国10年期与两年期国债收益率利差触及11月以来最低，且目前的100基点远低于12月的135基点。
美国国债收益率期限利差(10年期-2年期)
资料来源：宝城期货金融研究所
目前美国国债收益率隐含的通胀预期也呈现出见顶迹象。
美国国债收益率、实际利率和通胀预期
资料来源：宝城期货金融研究所
CFTC10年期美债的净多头寸3月以来快速增加。历史上美债收益率与基金净多有较高的负相关性。目前大幅增加的基金净多预示着美债收益率仍有下行空间。
CFTC10年期美国国债收益率基金净多
资料来源：宝城期货金融研究所
近两月来，美国薪资增速有所放缓，这也是通胀压力减弱的重要因素。目前美国核心PCE物价指数同比增速为1.8%，仍低于美联储2%的目标。美联储褐皮书也认为，美国经济持续温和扩张，但薪资增速有限，薪资增长未能推高通[微博]胀。
美国平均时薪环比
美国核心PCE物价指数
资料来源：宝城期货金融研究所
特朗普施政百日不确定性继续增加
4月29日将迎来美国总统特朗普上任100天的关键时刻。特朗普在此之前称，他计划于不久推出税改方案，企业和个人将因此获得“大幅度减税”。他没有提供这个计划的细节，只是表示本次减税“比以往任何减税都要大”。就目前来看，特朗普上任后的一系列行动成为了贵金属的主要驱动因素。
贸易方面，特朗普致力于缩小美国的贸易赤字。一上任就让美国退出TPP。而将中国列为汇率操作国等系列措施也是为了改善美国的贸易逆差情况。如果未来美国贸易逆差在特朗普的努力下大幅缩减，将利多美元，利空贵金属。
基建方面，特朗普一度称将推出1万亿美元的基建计划，据CNBN报道，特朗普希望在2018年以约2000亿美元财政资金撬动民间资金共同参与的基础设施开发计划，短期仍然难以看到对经济的立竿见影的效果。
税改方面，美国目前陷入三方博弈，预计耗时较长。美国白宫经济顾问称不清楚8月能否完成税改。税改受到白宫与参众两院之间更多的牵制，预计所需时间远远高于医改。
地区局势方面，特朗普采取与奥巴马完全相反的“鹰派”政策。对叙利亚的果断动武一方面加剧了地区紧张以及与俄罗斯的紧张关系，另一方面也对其他敌对国家起到了震慑的作用。朝鲜局势紧张仍未见缓解的迹象，未来对于贵金属仍存在潜在的利多。
驱动指标略偏多
从黄金主要驱动指标来看，在避险情绪升温的情况下，CFTC基金净多持续增加。上周CFTC黄金基金净多增加23102手，至195768手。基金净多在偏离历史均值较多后，偏空。
黄金与CFTC基金净多
资料来源：WIND 宝城期货金融研究所
近期美国经济数据不佳，拖累美国国债收益率和实际利率均震荡走弱。目前美国10年期实际利率回落至0.3%水平，对黄金的驱动偏多。
美国10年期实际利率与金价
资料来源：WIND 宝城期货金融研究所
近期，避险需求也刺激黄金ETF持仓大幅增加，上周增加9.8吨，目前升至858.69吨对金价驱动偏多。
SPDR黄金ETF持仓与金价
资料来源：WIND 宝城期货金融研究所
季节性上看，3—4月金价一般在经历一个区间振荡期后，4月底5月初开始明显的淡季弱势下行走势。今年美联储6月加息的可能性将在5月的淡季带来利空的强化。
COMEX黄金季节性
资料来源：WIND 宝城期货金融研究所
后市展望
美联储“缩表”暂无计划，加息仍需时日，短期贵金属利空压力不强。美国经济动能有所减弱，美元利空矛盾难以消除，美元大概率偏弱运行。全球“再通胀”熄火。股市走弱、债券收益率下滑、美元下跌，收益率曲线趋平，利多贵金属。特朗普执政百日之际，税改难产，地缘紧张加剧，基建投资也难立竿见影。总体对于贵金属潜在利多仍存。黄金驱动指标中性偏多，但季节性偏空。综合来看，金银将呈现震荡偏强走势。
宝城期货 曹峥
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