摘要：
●本月10年国债期货在高位震荡了两周后大幅回撤，并且突破了前期支撑位96,继续下跌趋势明显。近期临近移仓，T1606与TF1606同在5月11日完成移仓，目前来看T1706合约会在接下来2-3周内移仓T1709，本周移仓出现加速态势。由于T1706为多头合约，在没有突发事件发生的情况下，6月合约大概率以下跌的形式完成移仓。从移仓节奏来看(图3图4)，十债明显快于五债，五债在移仓中出现下跌增仓的情况，使得近期五债强于十债利于做多TF-T套利。
●从国债现货市场来看(图1图2)，本周银行间国债关键期限二级市场收益率均加速上涨。短期国债收益率上移8bp左右，中长期国债收益率小幅上移10bp，7年期上涨最大达到15bp。
●本周10年与7年国债收益率出现倒挂。国债10年与1年的利差从接近历史低位仅有30bp小幅回升，利差反弹上涨已经成为必然的趋势。上一次利差底部在2016年底，利差反弹是以国债收益率小幅下跌后再创新高完成的。目前需要重点关注短期资金面情况，如果资金面持续紧张甚至”钱荒”，那么利差的回复大概率以长短期利率同时大幅上涨来完成。利空国债期货。
●从国债收益率近几年的季节性因素来看，二季度4、5月份国债收益率在4月底5月初会有一波下降在30-50bp左右，下降过程中伴随着4月底资金利率的上涨会有小幅回调。
●美债期限利差逐步缩窄，美债期限结构逐渐“变平”。最近一周，美债利差与中国国债收益率出现背离。美债利差大幅缩小，中债收益率小幅上涨。美国国债利差会进一步引导中国国债收益率的下跌。
一、【行情回顾与分析】
1、期货市场
1.1价格走势与持仓变化
本周10年国债期货在高位震荡了两周后大幅回撤，并且突破了前期支撑位96。近期临近移仓，T1606与TF1606同在5月11日完成移仓，目前来看T1706合约会在接下来2-3周内移仓T1709，本周移仓出现加速态势。由于T1706为多头合约，在没有突发事件发生的情况下，6月合约大概率以下跌的形式完成移仓。从移仓节奏来看(图3图4)，十债明显快于五债，五债在移仓中出现下跌增仓的情况，使得近期五债强于十债利于做多TF-T套利。
图1T1706
图2TF1706
数据来源：WIND资讯、宝城期货
图3TF移仓
图4T移仓比例
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2、国债现券市场
2.1国债收益率走势及期限结构
从国债现货市场来看(图1图2)，本周银行间国债关键期限二级市场收益率均加速上涨。短期国债收益率上移8bp左右，中长期国债收益率小幅上移10bp，7年期上涨最大达到15bp。从国债期限结构来看(图3)，最近4周及上月，国债期限结构逐步由“陡峭”变“平坦”，长端利率短端利率同时上行，呈现“熊平”形态。目前宏观经济基本面并不支持国债“熊平”的期限结构，近期短期资金面紧张是造成“熊平”结构的直接原因。从历史经验来看，在宏观经济不景气情况下出现“熊平”结构意味着债券收益率见顶，后市会出现债券“牛市”。但是唯一例外的是2013年的“钱荒”，出现“熊平”结构后，长短期利率均出现加速上涨的情况。从目前来看，债券市场在经历了从2013年底到2016年末的大牛市之后，很难再出现牛市行情，本次的期限结构更像是“钱荒”的预兆。
图1中国国债各期限到期收益率
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图2国债收益率期限结构
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图3关键期限收益率曲线变动
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2.2国债关键期限利差走势
本周10年与7年国债收益率出现倒挂。国债10年与1年的利差从接近历史低位仅有30bp小幅回升，利差反弹上涨已经成为必然的趋势。上一次利差底部在2016年底，利差反弹是以国债收益率小幅下跌后再创新高完成的。目前需要重点关注短期资金面情况，如果资金面持续紧张甚至“钱荒”，那么利差的回复大概率以长短期利率同时大幅上涨来完成。利空国债期货。
图1关键期限利差走势
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图2国债10年1年利差
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3、期现与跨期分析
3.1、IRR期现策略
10年国债期货最廉收益率本周在0附近震荡。从最廉IRR来看，2月初IRR达到了最低-7.5%左右，在持续了近6个月负值后，最近回已经升至0附近，国债期现套利区间有望打开。在本月最廉IRR出现了大于10%的情况，尽管最廉券是非活跃券070013.IB而非活跃券170004.IB和160023.IB，套利难度很大，但是这个信号值得重视。目前T收益率水平还不满足交割价值，需等待时机进入国债期现套利。
图1T1706最廉IRR走势
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3.2跨期价差
临近换月移仓，6月多头主动移仓会使6-9价差进一步缩小，而且目前货币政策仍紧，从短期来看价差仍然有下降趋势，利于做空6-9价差。
图1十债本季与十债下季价差
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注：跨期价差未计算净基差的差值
3.3T,TF价差
目前来看，TF，T价差处于相对低位，而且10年国债与5年国债到期收益率的差为20bp左右，也处于历史中位数以下。但目前做多价差空间不大，在目前货币紧缩周期内，一旦央行[微博]再次上调逆回购利率，TF，T价差会快速减小。
图15年国债与10年国债期货价差
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注：T、TF价差未经久期调整
3.4利率互换利差
5年利率互换与5年国开债利差在2016年底第一次变为正，每当利差大于零后，由于利率互换利率大于同期国开与国债利率，抵押品会被大量抛售，导致利率大涨，所以从2016年底全市场利率同时大幅上涨。目前5年利率互换与5年国开债利差已经在0附近震荡了3个月。市场对国债与国开债配置需求强烈，同时利差回调需求强烈也会带动国开债国债收益率下跌，利好国债期货。
图1IRS-Repo5Y与5Y国债利差
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图2IRS-Repo5Y与国开债利差
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3.5隐含税率
最近一个月，隐含税率与国债收益率出现了背离。国债收益率小幅上涨，隐含税率触顶回落。目前，隐含税率在20%左右的历史高点。
图1隐含税率
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3.6信用利差
从信用债来看，对市场最为敏感的AA企业债利率维持在5%高位震荡，而且有进一步上涨的趋势，信用利差大概率会继续上涨。
图1国债利率与企业债利率
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4、资金面
本周资金利率全面上涨，3月季末考核已过。从历年资金季节性来看，每年上半年资金最紧张的时间并不是3月底，每年的4月的第三周资金利率会大幅上涨。从目前来看，本年度4月的剩余时间，资金大概率会大幅上涨，并且会大幅超过3月底的高点。接下来一两周需重
点关注资金面情况，资金面上涨会短期带动国债收益率小幅上涨，同时叠加国债期货主力合约换月，使国债期货下跌。
7天回购利率1周加权近期峰值持续高于10年国债收益率显示资金面不容乐观。目前需到6月份资金才会企稳，并且加权回购利率峰值小于10年国债收益率是买入国债期货的好时机。
图1银行间回购利率
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图27天回购利率加权与国债收益率
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图3SHIBOR利率
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图4公开市场操作
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二、【宏观经济分析】
1、经济增长与周期
1.1产出缺口
中国月度产出缺口自2016年一月份大幅反弹，并且在16年底一度由负缺口变为正缺口。在产出缺口自16年1月份触底后，带动大宗商品一路上涨至今。目前从产出缺口来看，中国经济已经由触底反弹向正缺口转换。但短期内，在产出缺口在连续回升了16个月后有回调的需求，利多债券。
图1产出缺口
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1.2通胀水平
3月数据显示PPI触顶小幅回落，CPI保持低位震荡。目前PPI通过调整逐步向CPI回归。从商品价格角度来看，WIND商品综合指数继续向下回调。短期内大宗商品无起色，长期国债收益率下降，利好国债期货。
图1 CPI与GDP
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图2 工业生产者价格指数同比增速
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图3WIND商品综合指数
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2、利率周期
2.1中国国债利率周期
从历史来看，国债利率呈现典型的3-4年周期循环。目前，上一个周期已经在2016年底至2017年初结束，本轮周期已经开始，并且利率从底部上涨会持续到2017年底。从国债收益率近几年的季节性因素来看，二季度4、5月份国债收益率在4月底5月初会有一波下降在30-50bp左右，下降过程中伴随着4月底资金利率的上涨会有小幅回调。
图1中国国债利率周期
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图2国债收益率季节性
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2.2实际利率
以一年期存款利率来看，从2016年初开始出现负利率直到今年1月份转正，在这1年多的时间里出现了实物资产价格大幅上涨的行情。无论是商品期货价格还是房地产价格都同时大幅上涨。目前实际利率在2月出现大幅上涨的趋势，利空商品与房地产。以1年期贷款利率来看，每次实际利率转负后不久央行都会大幅下调利率。目前1年期贷款实际利率稳定在正区间。从PPI角度来看，实际利率已经达到历史最低的负4%，从目前的经济形势来看，几乎没有可能再进一步下降的可能。PPI实际利率会快速大幅回调。同时，目前国开10年到期收益率已经接近下浮后的长期贷款利率，风险利率逼近无风险利率。经验来看，每次国开10年收益率接近长期贷款收益率后都会迎来一波基准利率的大幅下
调来促使银行放贷意愿来支持实体经济。所以从实际利率多个角度来看，在目前的紧货币基调里，市场却预示着降息这一矛盾的信号，这也佐证了在美联储加息后，央行只小幅调整回购利率，没有跟随对基准利率调整。
图1实际利率
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3、国债与大类资产
3.1美元指数及美国国债收益率
美债期限利差逐步缩窄，美债期限结构逐渐“变平”。最近一周，美债利差与中国国债收益率出现背离。美债利差大幅缩小，中债收益率小幅上涨。美国国债利差会进一步引导中国国债收益率的下跌。
图1美国国债收益率及利差
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图2中美利差与人民币汇率
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4、国债供需
4.1国债发行
图1国债发行量
图2国债到期量
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4.2国债需求
图1商业银行可投资债券资金
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宝城期货 赵轶搏
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