要点：
制造业维持复苏去产能任务仍重。4月份中国制造业采购经理指数继续维持在扩张区间，制造业现复苏迹象，但增速持续放缓，且资金持续趋紧；去产能一方面要限定时间前清理“地条钢”，另一方面要密切关注钢材市场价格，防止市场出现大起大落。
钢厂利润丰厚供给或增加。从年初到4月末为止，钢厂盈利占比没有低过70%。丰厚的利润刺激钢厂持续复产，去产能政策的执行对此有所抵消。
房地产政策转向基建看财政政策力度。国庆期间房地产政策转向明显，从库存情况来看，未来将有更多城市加入限购队列当中，进一步打击钢材需求；基建方面维持增长，有放缓迹象，需跟踪财政政策落地。
钢材库存下降铁矿石库存回升。社会库存下降，钢厂库存上升，长材消费较好，板材库存压力较大，目前板材出口价格有优势，出口将有好转；铁矿石港口库存高位，钢厂库存相对低位。
5月宽幅震荡。大环境对应大趋势，而阶段性行情则对应阶段性的事件变量。从需求上看，PMI等宏观经济数据表明制造业复苏态势较好，但增速持续放缓需求有隐忧，且资金收紧趋势明显，需要关注国内积极财政政策在后市表现。下游方面，房地产政策转向迹象明显，未来将有更多城市加入政策收紧行列，打压成交量，热点城市补库规模或有限；基建方面维持增长，但增速环比下降，需跟踪财政政策落地力度。从供给上看，一方面，供给侧改革去产能将触及实质产能，且5月开展清理“地条钢”督查，将缓解供给端压力；另一方面，中观数据显示钢厂利润丰厚，刺激钢厂复产，综合开工率及产出变化等指标看，产量释放压力较大。总体而言，5月黑色价格主要支撑点在供给，在环保及去产能政策背景下利润刺激产量释放较为关键，需观察政策执行力度。需求方面，钢价大幅调整后，板材价格重新有价格优势，出口将有起色。5月关注去产能“地条钢”执行力度，高利润下钢厂粗钢产量释放情况，同时观察钢材库存变化，预计5月黑色行情宽幅震荡较大，螺纹钢主力合约重心区间2800-3250，热轧卷板主力合约重心区间2800-3200。
1、行情回顾
图1：原材料价格4月走势图 图2：成材价格4月走势图
资料来源：方正中期研究院
2017年4月在资金收紧背景下，板材库存压力使得前期库存转为供给，同时价格的下行也使得托盘资金保证金模式下，贸易商降价抛货，随着钢价的大幅调整，下旬板材利润转亏，在环保限产背景下，钢价持续反弹，但涨价后库存压力仍较大。5月关注的重点是环保政策及去产能政策执行力度，以及5月需求季节性回落情况。4月焦炭、焦煤、铁矿石、螺纹钢、热轧卷板，指数分别录得8.74%、8.33%、5.62%、1.17%、0.51%的跌幅。
2、基本面分析
(一)制造业维持复苏去产能任务仍重
图3：国内制造业采购经理人指数荣枯线上 图4：钢铁行业PMI回落至荣枯线下
资料来源：国家统计局，方正中期研究院
4月份中国制造业采购经理指数继续维持在扩张区间。2017年4月30日中国物流与采购联合会数据显示，4月中国制造业采购经理指数(PMI)为51.2%，低于上月0.6个百分点，继续位于扩张区间，但增速比上月有所回落。4月财新PMI终值为50.3，较3月跌0.9个百分点，但仍在50荣枯线上；从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数和新订单指数为53.8%和52.3%，分别比上月回落0.4和1.0个百分点。在生产和需求回落的背景下，价格变化较大，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为51.8%和48.7%，分别比上月下降7.5和4.5个百分点，均为2016年7月以来的低点，出厂价格指数降至临界点以下。进口指数和新出口订单指数为50.2%和50.6%，分别比上月回落0.3和0.4个百分点。
4月钢铁行业回落至荣枯线下。4月30日中物联钢铁物流专业委员会数据显示，4月份国内钢铁行业PMI指数为49.1%，较上月下跌1.5个百分点，已连续两个月回落。其中，生产指数四连升至近一年的最高；产成品库存指数扩张至2015年2月以来的最高；而新订单指数、购进价格指数今年首次跌至50%的荣枯线下方。PMI显示，4月份钢铁企业生产处于高位，订单出现下降，企业库存积压，原料成本对钢价支撑不足。
货币宽松局面有望维持。2017年一季度社会融资规模增量为6.93万亿元，比上年同期多2268亿元。其中，一季度对实体经济发放的人民币贷款增加4.5万亿元，同比少增1615亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加782亿元，同比多增3072亿元。M1与M2剪刀差有所收缩，相比2月数据收缩2.1个百分点。从统计局调查结果看，本月反映资金紧张的企业比重有所反弹，升至41.1%，特别是小型企业随着经营状况的好转，超过五成的企业反映融资难融资贵的问题。
图5：M1与M2剪刀差收缩
资料来源：wind，方正中期研究院
除了宏观情况外，产业政策方面按照2017年国务院《政府工作报告》要求，在去年化解了6500万吨钢铁过剩产能的基础上，将继续压减钢铁产能5000万吨。这一目标和2016年4500万吨的目标量相比有所提高，但低于去年实际完成量。3月27日，钢铁煤炭行业化解过剩产能和脱困发展工作部际联席会议在京召开钢铁去产能工作会议，会议为钢铁去产能设置了“三条线”：第一条线是“底线”，要确保完成5000万吨左右的去产能任务；第二条线是“红线”，要彻底取缔“地条钢”；第三条线是“上线”，要密切关注钢材市场价格，防止市场出现大起大落。4月26钢协会议显示，根据目前汇总的数据，全国各省区已清理出“地条钢”企业共500多家，涉产能1.19亿吨。5月2日至5月25日，去产能部联席会将派出9个工作组对各地“地条钢”清理开展专项督查。预计到7、8月份，会对去产能“地条钢”出清工作进行总验收。
(二)钢厂利润丰厚供给或增加
2017年3月全球67个纳入世界钢铁协会统计国家的粗钢产量为1.45亿吨，同比提高4.6%。3月份全球粗钢产能利用率为72.7%，同比提高2.2个百分点，环比提高2.0个百分点，连续2个月维持70%以上水平，并且创自2016年7月份以来九个月新高，较2016年同期的66.3%显著攀升2.2个百分点。
图6：中国粗钢月产量环比增加 图7：中国粗钢日均产量高位
资料来源：wind、方正中期研究院
世界钢铁产量与国内产量均有所增加。1-3月国内粗钢累计2.01亿吨，累计同比增加4.6个百分点。
目前累计总量仍然高于2015年、2016年，供给端持续增加，压力令价格承压。
据中钢协统计，4月中旬，101家重点监测钢铁企业(集团口径)共生产粗钢1849.67万吨、生铁1743.19万吨、钢材1734.35万吨、焦炭347.95万吨。日产量及比上一旬增减情况分别为：粗钢184.71万吨，增产0.25万吨，增幅0.14%；生铁174.32万吨，减产1.81吨，减幅1.03%；钢材173.43万吨，增产2.46万吨，增幅1.44%；焦炭34.80万吨，增减产0.66万吨，减幅1.87%。
中观上我们观察高炉开工率及盈利钢厂占比情况可以发现，而截至5月5号，全国高炉开工率为76.38%，较4月初下降1.24个百分点，同时全国钢厂盈利占比小幅下降9.2个百分点，从年初到5月初为止，钢厂盈利占比没有低过70%。丰厚的利润刺激钢厂持续复产，去产能政策的执行对此有所抵消。
图8：中国钢材月产量 图9：全国高炉开工率
资料来源：wind、方正中期研究院
(三)房地产政策转向基建看财政政策力度
我国钢铁消费主要集中在工业和建筑业，这部分占钢材消费的90%，其中工业用钢占40%-50%。而板材是工业用钢占比最高的，热轧卷板又是板材最有代表性和比重最大的。与螺纹钢消费量对应的是房地产业，而与热轧卷板消费对应的是制造业。
图10：国内汽车产量增速快速回升 图11：国内汽车销量增速快速回升
资料来源：wind、方正中期研究院
中国汽车工业协会数据显示，2017年1－3月，汽车产销713.31万辆和700.20万辆，同比增长8%和7%，高于上年同期1.8个百分点和1个百分点，总体表现良好。其中乘用车产销610.73万辆和594.76万辆，同比增长6.8%和4.6%，低于汽车总体增速1.2个百分点和2.4个百分点；商用车产销102.57万辆和105.45万辆，同比增长15.4%和22.9%，高于汽车总体增速7.4个百分点和15.9个百分点。汽车消费维持向好局面，支撑钢材消费。
图12：库存同环比增加 图13：国内汽车利润继续向好
资料来源：wind、方正中期研究院
从中汽协数据来看，3月份“汽车经销商库存调查结果”，3月份汽车经销商综合库存系数为1.66，环比下降26%，同比上升7%，经销商库存水平有所回落，但是依然位于警戒线以上。3月，市场需求有所恢复，为了消化前两个月累计的库存，部分品牌推出促销措施，经销商也加大了让利促销力度，在金融机构的支持下，将一些库存车及滞销老款车已完牌方式进入二手车市场来实现新车销售。4月，多地开展春季车展，市场需求及销量将有所回升。但是由于经销商在第一季度积压库存较多，经销商经营压力依然较大。产销数据亮眼，但库存的压力显示高增长在2季度开始难以持续，随着PPI的逐步走稳，CPI走势疲软、消费不足的问题会逐步凸显。
房地产
从全国范围来看，自3月份以来，以北京版“认房认贷”政策出台为标志，全国楼市掀起一波调控热潮。据不完全统计，有超过30个城市加入调控大军，平均每天1个城市，发布时间之密、覆盖范围之广为近年罕见。本轮调控潮和去年相比，政策以长三角、珠三角和环京城市圈为中心，周边二三四线城市乃至热点县区均在调控队列中，调控地理范围的扩大成为本轮调控重要的特点。同时，调控范围已经不仅局限于住宅类项目，商办类项目也已经被纳入调控范围。此外，此轮调控，各地政策已经不仅局限于限购限贷，对学位房、离婚问题、房屋赠予问题以及未成年人买房问题均做出调控规定。从目前来看“房子是用来住的，不是用来炒的”的解决方案是遏制成交量。虽然此前热点城市库存存在不足的情况，但在遏制成交的背景下，库存大规模补库的可能性较低。而从3月房地产数据来看，无论是新开工还是开发投资数据增速均无失速的迹象，从经验上看，即使政策冲击，影响也得在3到4季度才能有所体现，5月房地产仍然是钢材的有力支撑。
图14：百城住宅价格指数变化 图15：商品房销售同比数据
资料来源：wind、方正中期研究院
房地产首付及贷款政策变化，将直接影响房地产后续开发资金，进而影响上游钢材需求。
图16：房地产开发资金来源同比增速(%) 图17：房地产贷款余额同比增速(%)
资料来源：wind、方正中期研究院
基建
图18：固定资产投资平稳增长 图19：分项投资累计同比大幅转好
资料来源：wind、方正中期研究院
国家统计局数据显示，2017年1-3月固定资产投资完成额累计同比增长9.2个百分点，较1-2月累计环比增加0.3%；新增固定资产投资累计同比增长39.2，去年同期为增速为-5.5%；基础设施建设累计同比增长18.68个百分点，较去年同期增速下降0.57个百分点，基建增速环比有所回落，总体上2017年积极财政政策推动基建仍将有力支撑钢材需求。
国家发改委、交通运输部联合印发《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》(简称行动计划)，行动计划提出，2016-2018年，拟重点推进铁路、公路、水路、机场、城市轨道交通项目303项，涉及项目总投资约4.7万亿元。预计将拉动全国钢材需求超2亿吨，每年拉动钢材平均在8000万吨左右。同时雄安新区的建设也将拉动钢铁消费1000-2000万吨。
出口
继2014年出口大幅增长后，2015年粗钢出口延续高速增长态势，累计同比增长19.66%；2015年钢材出口累计同比增长19.85%。2017年3月中国出口钢材756万吨，同比下滑24.25%，自去年8月以来，我国每月钢材出口量同比均下滑；1-3月中国出口钢材2072万吨，与去年同期相比下滑25.55%。前三个月，全国钢材出口量同比减少711万吨，下降25.55%。累计环比连续第3个月下降，是近三年以来的最低水平。一方面内外价格倒挂，另一方面受国际市场贸易摩擦的影响，后期我国钢材出口难度仍会较大。目前随着钢价的调整，板材价格已经重新具备价格优势，后市板材出口将有起色，而螺纹等长材依旧倒挂，出口难度较大。
图20：出口累计同比大幅回落
资料来源：wind、方正中期研究院
(四)钢材库存下降铁矿石库存回升
图21：钢材社会库存维持低位 图22：长材下游采购数据较好
资料来源：wind、方正中期研究院
截止5月5日，全国钢材综合库存总量为1169.33万吨，较前一周减少52.22万吨，较上月减少242.94万吨。其中，螺纹钢库存量为499.02万吨，较前一周减少32.45万吨，较上月减少179.36万吨；热轧库存量为290.64万吨，较前一周下降6.83万吨，较上月下降19.35万吨。4月下旬重点钢铁企业库存为1428.63万吨，比上一旬末增加8.03%；比3月上旬末增加1.12%；比上年同期增加10.63%。4月份与3月份比较，全国螺纹钢、线材、热轧板卷、冷轧板卷、中厚板库存量分别下降23.72%、下降17%、下降4.35%、上升1.4%和下降1.47%。可见4月库存下降仍以建筑钢材为主。从上海线螺采购情况来看，现货整体交易为历史最好，而板材库存消化压力仍然较大。旺季消费较好，但弱于预期，尤其是板材消化不畅，前期的库存转为供给，价格将承压。
今年从年初以来，原料库存随着成材库存有所增加，3月下旬随着价格调整，原料库存持续下降。截至4月末钢厂铁矿石库存至23天，高于去年平均水平。截至5月5日，全国铁矿石港口库存为13606万吨，较上月同期增加232万吨，较高的库存压力将给价格较大上涨阻力。对于进口矿而言，一方面钢厂进口铁矿石库存天数处于较低水平，钢厂复产将快速传导至矿价，另一方面港口铁矿石库存处于高位，叠加去产能政策，对价格形成压制。
图17：国产矿山开工率回升 图18：进口铁矿石港口库存阶段高位
资料来源：wind、方正中期研究院
随着此前国产矿现货价格走稳，国产铁矿石供给惯性恢复，价格持续调整后，供给回升速度持续放缓。截至到4月28日，全国矿山开工率至51.8%，环比3月上升0.7个百分点，分项来看大、中、小型矿山开工率均有所回升，大型矿山开工率上升最快。
3、操作策略
大环境对应大趋势，而阶段性行情则对应阶段性的事件变量。从需求上看，PMI等宏观经济数据表明制造业复苏态势较好，但增速持续放缓需求有隐忧，且资金收紧趋势明显，需要关注国内积极财政政策在后市表现。下游方面，房地产政策转向迹象明显，未来将有更多城市加入政策收紧行列，打压成交量，热点城市补库规模或有限；基建方面维持增长，但增速环比下降，需跟踪财政政策落地力度。从供给上看，一方面，供给侧改革去产能将触及实质产能，且5月开展清理“地条钢”督查，将缓解供给端压力；另一方面，中观数据显示钢厂利润丰厚，刺激钢厂复产，综合开工率及产出变化等指标看，产量释放压力较大。总体而言，5月黑色价格主要支撑点在供给，在环保及去产能政策背景下利润刺激产量释放较为关键，需观察政策执行力度。需求方面，钢价大幅调整后，板材价格重新有价格优势，出口将有起色。5月关注去产能“地条钢”执行力度，高利润下钢厂粗钢产量释放情况，同时观察钢材库存变化，预计5月黑色行情宽幅震荡较大，螺纹钢主力合约重心区间2800-3250，热轧卷板主力合约重心区间2800-3200。
方正中期 田欣沅
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