摘要：
展望后市，2017年美联储将延续渐进式加息模式，非美国家与美国的货币政策相背离将导致2017年全球资本市场价格波动更为复杂，货币政策分化也将给投资者带来结构性的投资机会；中国货币政策的转向将导致商品泡沫再次被击破，未来全球通胀水平将维持在较低的水平，对贵金属上行的支撑动力正在减弱。整体来看，白银价格仍将跟随金价走势，难走出独立性行情。2017年2季度在避险情绪降温与通胀下行的引导下的金银将弱势的行情难改，但整体很难有趋势性的改变。预计国际黄金价格5月份在美联储加息预期的打压下呈现弱势的格局，下方主要支撑位在1200美元及1150美元。
对应国内期金和期银主力合约的压力分别280元左右和4000元左右；波段关注266元左右和255元支撑有效性，若短线风险释放之后，仍有反弹可能。操作上以震荡偏强格局对待。
第一部分 市场行情回顾
今年以来贵金属呈现震荡走高的格局，国际黄金白银价格涨幅达近10%。美联储3月中旬再度加息后，贵金属短期利空出尽，基本全部收复前期失地。继美联储货币政策后，投资者目标又重新转向美国经济的发展和欧洲的政治及经济局势。近期新上任的美国总统特朗普将陆续出台一系列政策，市场对此报以较高厚望，但其在任期能否带领美国经济继续保持相对强势增长仍需后期考察；法国大学目前也进入白热化的格局，前期一度引发市场恐慌并导致避险情绪升温，但目前观察风险事件出现的概率较低。我们认为近期对于贵金属利多的事件较少，缺乏一定的具有实质性的题材引爆行情。后市我们需要密切关注美国经济数据的表现以及贵金属投资需求的冷暖。在目前市场黑天鹅事件频发的阶段，贵金属仍然是大类资产配置中的首选。
伦敦金银比值在去年1月份，自2008年之后首次突破80关口。长期来看，近30年金银比价的均值处于60附近，整体在40-80之间波动。目前金银比价自高位呈现回归的态势，一方面黄金具有更强的金融属性，当全球市场动荡加剧时，黄金的涨幅将明显高于银价；另一方面，黄金的投资需求回升，是推升金价在近期上涨的主要原因，但白银的需求结构中有50%以上来自于工业需求，需求一旦发生改善，价格的弹性更大。目前的比价关系来看，前期高位的空黄金买白银操作仍可以继续谨慎持有，但短期在此位置不推荐套利交易。
图1：国际黄金和白银价格走势 图2：金银比值
资料来源：Wind，方正中期研究院
图3：国际金价与道琼斯指数走势 图4：主要国家十年期国债收益率
资料来源：Wind，方正中期研究院
第二部分 行情驱动因素—宏观金融面
近期贵金属走势的主要因素有美国经济发展状况、欧洲大选和亚洲朝鲜问题等。我们认为，美国目前经济增长较为稳健，3月再度加息后6月、9月及12月加息的概率仍然较高，在美联储会议前将对贵金属价格形成打压。但英国退欧程序的开启以及欧洲大选中右翼政党的上台对于欧洲经济发展将产生不利影响。贵金属在金融和政治动荡的背景下，未来贵金属依然将保持较强的避险需求，但近期市场被乐观情绪所主导，贵金属投资力度有所削减。
一、政治风险缓和贵金属失去动力
英国退欧公投引发黑天鹅事件，市场避险情绪升温，贵金属出现一轮较大幅度的上扬。近期法国大选步入投资者的眼帘，但在4月24日法国内政部公布的初步统计结果显示：在23日举行的法国总统选举首轮投票中，中间派的“前进”运动候选人马克龙以及极右翼政党“国民阵线”候选人勒庞得票位列前两位，将进入总统选举第二轮投票。右翼共和党候选人菲永获得19.94%的有效选票，极左翼组织“不屈法国”候选人梅朗雄获得19.62%的有效选票。此外，左翼社会党候选人阿蒙获得6.35%的有效选票。选举结果令市场长舒一口气，欧盟分裂的前景似乎暂时得以避免，避险情绪迅速降温。菲永和阿蒙尽管败选，但呼吁选民反对极端势力，并支持马克龙。亲欧盟政治势力正结成同盟合力阻击反欧盟的勒庞，市场普遍预期马克龙将在5月7日举行的第二轮选举中顺利当选新一任法国总统。目前来看，法国大选预计可以平稳收官，极左和极右翼政党上台的可能性已经大大降低，市场避险情绪有所降温。
眼下美国的经济也正面临两大财政政策风险。首先，美国国会必须最迟在今年秋天的某个时点达成一致提高债务限额，近年来已经多次出现两党就这一问题拉锯而破坏市场稳定的情况。如果债务上限问题引发一场重大的危机，那么就有可能束缚美联储的手脚。另一项政策风险就是特朗普政府的税收和支出政策。特朗普去年在竞选阶段曾承诺要投资基础设施建设并进行税收改革，如果今年有其中任何一件兑现，就有可能会刺激经济，并导致美联储更快地提高利率。但如果国会无法取得太多进展，可能会让市场失望，并导致经济增长降温。
图5：美国GDP 图6：美国制造业指数
图7：美国房地产价格走势图 图8：美国就业市场情况
资料来源：Wind，方正中期研究院
二、美联储6月加息概率上升 贵金属再度迎来重击
美联储5月3日如期宣布维持利率不变，但淡化了首季经济成长疲弱的影响，并强调就业市场强劲，暗示美联储可能早至6月就再度收紧货币政策。美国商务部上周五公布的数据显示，一季度GDP仅增长0.7%，创下三年最慢增速。但如果经济增长或通货膨胀超过美联储预期的话，可能会刺激决策者更快地提升利率或者比预期更早地开始收缩资产负债表，而这样做的话预计会使金融条件收紧。美联储的政策前景很大程度上将取决于经济基本面，如果当前经济增长和劳动力市场的趋势难以维持，就可能会导致美联储放慢步伐。如果升温的话，那可能会导致美联储提前启动资产负债表收缩。利率决议公布之后，美联储加息概率回升。美联储官员们此前曾预期2017年总计将加息三次，也就意味着在3月加息之后，今年可能还会再加息两次。本次的政策声明使6月加息的大门保持敞开，美联储6月加息概率大幅提升。
我们要关注，2017年美联储将会举行8次货币会议，其中6月，9月及12月会议后除了宣布利率决议，美联储主席还将召开新闻发布会，我们认为美联储如果再度加息的话，6月和12月概率较大。所以贵金属目前2季度的前期受通胀预期的影响仍有一定上行空间，但后期将继续受美联储加息预期的打压。价格走势呈现阶段性的向好后，仍无法摆脱中长期弱势整理的格局。
表1:美联储加息概率
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
三、中国经济走势再现拐点 再通胀势头淡去
最新公布的关键经济指标显示，全球再通胀交易的势头似乎正在淡去。作为再通胀交易重要基础的中国经济持续改善如今在褪色。中国4月官方制造业和非制造业PMI均高位回落，在手订单、新出口订单等分项指数均出现下滑，表明中国的需求回落无论是制造业还是非制造业，新订单分项指数均急剧放缓至去年10月以来的最低水平，服务业数据更惨，该行业雇佣连续第4个月收缩。金属价格大幅下挫似乎也印证了这一点。过去短短一个月，铁矿石价格累计跌幅达到30%左右，铜价跌约10%。中国统计局还特别指出，黑色金属冶炼及压延加工业PMI为45.1%，大降6.9%，创下年内低点。
目前从产业周期及库存周期上看，未来经济发展的形势仍不容乐观。中国及美国货币政策已经转向，全球性宽松的货币的环境或将走向尽头，推动这轮大宗商品价格上行的动力将会丧失，价格下行的压力已经开始表现并越演越烈，未来通胀水平维持在较低的水平，对于贵金属的价格支撑力度减弱。
图9：中国通胀水平 图10：中国制造业PMI 指数
资料来源：Wind，方正中期研究院
图11：美国核心PCE价格指数 图12：美国CPI指数
资料来源：Wind，方正中期研究院
第三部分 行情驱动因素—黄金供需格局
世界黄金协会(WGC)周四(5月4日)公布的报告显示，由于央行[微博]和ETF投资者减少购买，2017年一季度全球黄金需求跌至七年低位。报告数据显示，一季度全球黄金需求下跌18%至1034.5吨，为至少2000年以来的最大季度同比跌幅。其中，黄金ETF购买量同比暴跌68%，央行购买量同比亦下跌27%。一季度金条的购买量上升部分抵消了整体需求的下降。事实上，今年一季度的总黄金需求较2016年四季度依旧增长约3%。由于地缘政治风险以及美国政治不确定性升温，加之即将到来的欧洲大选刺激投资者对黄金的避险需求上涨，今年一季度金价累计攀升了8.9%。一季度投资者通过ETF购买了109.1吨黄金，较去年同期的342.1吨下降。但相比美国ETF需求的疲软，欧洲(特别是的德国和英国)的ETF需求却十分强劲。与此同时，报告还显示，一季度央行的黄金购买量下降至76.3吨，因中国的黄金储备停止增加。
图12：黄金年度供需情况 图13：黄金进出口数据
资料来源：Wind，方正中期研究院
进出口方面，中国内地3月份从香港进口的黄金数量达到2015年12月来的最高水平。据香港政府统计处的具体数据显示，中国内地3月份从香港净进口黄金107.4吨，是2月份进口量的两倍多。3月份内地共从香港进口黄金117.6吨，2月份报49.7吨；对香港出口黄金10.2吨，2月份为2.05吨。
投资需求是影响金价的重要性因素，国际金价走势与投资需求具有高度的相关性。去年全球最大的黄金ETF--SPDR持仓量持续增加，从年初的640吨增增加到980吨，增量达300多吨，扭转之前连续三年的净流出格局，带动价格脱离底部。今年以来黄金ETF--SPDR持续小幅增加，4月再度增加近20吨，推升金价走高。
另一方面，美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的最新报告显示黄金非商业净多头持仓量(代表投机买盘)自去年第四季度经过大幅减少后，今年以来持仓量出现止跌企稳回升，但整体回升的速度略显犹豫。由于CFTC公布的黄金持仓数据为滞后性数据，对黄金没有前瞻性指引，但是投资者对黄金的投资表现较强的一致性，未来若黄金非商业净持仓数据发生趋势性转变，需要引起重点关注。
图14：黄金ETF持仓 图15：CFTC黄金非商业净持仓
资料来源：Wind，方正中期研究院
第四部分 行情驱动因素—白银供需需求
供给方面，2016年白银总供给量较2015年减少5%，主要由于中国及澳大利亚产量出现大幅下滑。需求方面，预计总需求量继续出现小幅走低，但是供需缺口有所放大。整体来看，白银供需缺口明年将继续存在，对白银价格形成支撑，如遇到工业需求增加或着是黄金价格上行，白银价格将具有更大的弹性空间。由于白银产量70%来自于铜、铅锌等有色金属开采，2017年中国铜锌减产计划如果延续，白银产量将继续出现下降，导致全球白银年度产量回落。
表2：白银供需平衡表
资料来源：GFMS
图16：主要白银生产国月度产量
资料来源：Wind，方正中期研究院
长期来看，白银的投资需求为影响银价的关键因素，相对于黄金受到宏观因素影响小，但是冲击不可避免。SLV白银ETF持仓今年以来出现持续增长目前恢复到10000吨水平，投资需求今年将再度成为亮点；总体上，白银ETF持仓保持比较稳定的状态，白银投资需求提升将提振银价走势。
图17：白银ETF持仓及白银期货结算价 图18：CFTC白银非商业净持仓及商业净持仓
资料来源：Wind，方正中期研究院
另外，从交易层面看，美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的报告显示白银非商业净持仓(代表投机买盘)净多头持仓今年以来呈现大幅增加并刷新历史高点，对于价格形成有力推动。近期净头寸持仓经过反复后有再度回升的势头，如能持续下去白银价格将继续攀升。
第五部分结论与后市展望
展望后市，2017年美联储将延续渐进式加息模式，非美国家与美国的货币政策相背离将导致2017年全球资本市场价格波动更为复杂，货币政策分化也将给投资者带来结构性的投资机会；中国货币政策的转向将导致商品泡沫再次被击破，未来全球通胀水平将维持在较低的水平，对贵金属上行的支撑动力正在减弱。整体来看，白银价格仍将跟随金价走势，难走出独立性行情。2017年2季度在避险情绪降温与通胀下行的引导下的金银将弱势的行情难改，但整体很难有趋势性的改变。预计国际黄金价格5月份在美联储加息预期的打压下呈现弱势的格局，下方主要支撑位在1200美元及1150美元。
对应国内期金和期银主力合约的压力分别280元左右和4000元左右；波段关注266元左右和255元支撑有效性，若短线风险释放之后，仍有反弹可能。操作上以震荡偏强格局对待。
图19：国际黄金月K线图 图20：国际白银月K线图
资料来源：Wind，方正中期研究院
图21:上海期货交易所黄金和白银主力合约
资料来源：Wind，方正中期研究院
方正中期 陈旭
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