要点：
1、供应市场短期稳定：目前市场的主要供应仍集中在南方沿海地区，菜籽、菜粕库存充足对价格产生制约，并且，近两个月菜籽到港数量较为庞大，沿海地区尽管压榨亏损但开工率稳定，菜粕库存变化有限，整体而言菜粕供应依然充足。
2、需求情况：5月份随着气温的逐渐回暖，整体水产饲料需求将进入传统旺季，不过，目前来看，整体需求启动情况并不乐观，受到去年气象灾害影响，今年整体水产需求增幅有限，而同时，目前豆粕价格受到冲击，豆菜粕价差偏低，关注后期豆粕对菜粕需求替代的具体情况。
3、进口因素需关注：对于我国而言，进口菜籽占据总菜籽供应的半壁江山，而由于主产区压榨方式，菜粕的供应基本集中在沿海地区，目前进口菜籽成本依然存在一定的优势。
后市展望与操作策略：
综合来看，尽管期货市场已经提前体现了市场的弱势预期，但综合来看，9月份菜粕供应形势稳定，进口预期形势乐观，而需求在替代品种的影响下难有改善，菜粕期价预计仍将维持弱势震荡运行为主，菜粕指数期价，短期关注前期2200附近震荡平台支撑，或将低位弱势震荡整理为主，若下挫，下方仍有下行空间。主力1月合约来看，运行至2230-2250前期震荡平台下方，一旦有效跌破，供应形势稳定，而需求偏弱的情况下，菜粕期价或继续震荡下探，主力合约或仍有回落空间，在操作上建议依托2230-2250位止损顺势空单为宜，下方第一目前2130附近。
一、行情回顾
菜粕现货市场来看，4月份价格震荡偏强，不过整体波动幅度有限，总体而言，菜籽库存充足、进口量稳定以及邻池豆粕偏弱调整，都对菜粕价格产生抑制，不过，需求旺季即将到来以及油厂在压榨亏损的情况下有挺粕心理，沿海地区加工企业菜粕报价相对坚挺，整体月内报价波动有限，目前沿海地区菜粕现货报价在2480-2570元/吨区间内小幅波动。
期货市场来看，4月份菜粕期价整体走势偏强，邻池豆粕国际市场预估产量基本达到天花板，利空逐渐被市场消化后，期价展开反弹，提振菜粕期价走高，并且菜粕市场而言，主产区气候不利于产量形成，需求旺季即将到来，3月份进口量降低等因素对市场产生了一定提振，期价明显反弹走高；不过，本身而言，菜粕沿海地区开工率稳定，库存变化有限，真实需求提振有限，而供应又相对平稳，菜粕本身不具备持续反弹突破前高附近的动力，并且4月下旬，政策方面下调农产品增值税，尽管调税对进口成本影响较小并且实施时间在7月份，但依然对市场心理产生影响，在菜粕本身供需缺乏支撑的情况下，菜粕期价在4月底震荡回落。5月初美盘豆类快速走高，对国内市场产生提振，菜粕期价快速走高，不过主要跟盘上行，本身供需难支撑，反弹持续性存疑。
图1-1菜粕指数走势回顾图
资料来源：文华财经； 方正中期研究院整理
二、基本面分析
2.1加拿大油菜籽情况简析
加拿大是我国油菜籽进口的主要来源国，加拿大油菜籽供需在很大程度上影响国内菜籽进口情况；加拿大统计局将于五月5日发布2017年3月31日的油菜籽商业库存以及农场库存数据。有助于了解春播前的供应情况；不过，目前市场对此预期并不乐观，市场预期认为，春播开始前加拿大油菜籽库存降至四年来的最低水平，因为加工商和出口商的需求旺盛。菜籽出口量将受到威胁，供应下降，短期或对加拿大菜籽价格产生支撑。不过中长期供应形势还需要关注春播情况；据加拿大统计局4月21日发布的作物播种面积报告显示，2017年加拿大油菜籽播种面积将达到创纪录的2240万英亩，比上年提高9.9%。一旦春播面积增加，若气候稳定将对盘面形成压力，长期供应形势充足。
图2-1加拿大油菜籽供需形势 图2-2加拿大油菜籽加工需求
资料来源：wind 方正中期研究院整理
2.2国内油菜籽供需简要分析
国内油菜籽市场来看，尽管得益于本年度我国油菜籽收购价格大幅上涨，2017/2018年我国油菜籽播种面积预计达到396万公顷，较上年度增加6.5%左右，但是，从我国油菜籽产区气候条件来看，今年我国冬天气候偏暖，长江流域菜油菜籽生长偏早，加之前期降雨较多、土壤湿度较大，我国长江流域油菜籽病产生病害，与此同时，3-4月份主产区过多的降雨与寡照的天气已经对部分地区油菜籽授粉产生影响，目前长江流域大部分处于开花结荚以及成熟期，进入5月份，上旬强对流天气依然频发，油菜籽的产量前景笼罩在阴云之下。不过，基于成本因素考虑，南方基本以小榨方式压榨，国产菜籽大部分流入小榨油厂，主要以生产菜油为主；国内菜粕供应主要依靠沿海地区。
图2-3国内油菜籽供需
资料来源：wind 方正中期研究院整理
2.3 进口量略有降低中期供应稳定
据中国海关总署发布的月度统计数据显示，2017年3月份中国进口油菜籽295,832吨，比上年同期增加5.39%。不过环比大幅减少47.2%，并创下年内新低，今年1月到3月期间中国油菜籽进口总量为1,249,446吨，同比增长35.68%，从加拿大进口1,214,007吨，同期增长33.02%，从蒙古进口26,219吨，同比增长301.39%，从俄罗斯进口9,220吨，同期激增434.18%。而2016/17年前十个月我国共计进口油菜籽308.41万吨，较2015/16年度同期减少14%。3月份进口量下降，或许受到进口成本偏高因素影响，或许受到邻池大豆市场影响，不过，天下粮仓预计，4-5月份进口菜籽到港量或达到47.5和53.7万吨，中期供应形势依然稳定。
值得注意的是，在菜籽进口高数量的情况下，菜粕直接进口数量也较为可观，2016年我国菜粕进口增长同比超过三倍，而今年初这种良好的势头得到继续，尽管3月份进口数量环比下降，但依然在5.8万吨，1-3月菜粕累计进口20.36万吨，去年同期数量为零。2016/17年度前10个月我国累计进口菜粕超过60万吨，较2015/2016年度同期大幅增加近七倍。基本超过年度产量10%以上水平，菜粕直接进口数量的增加更加剧了蛋白原料供大于求的形势，对菜粕市场产生压力。
图2-4油菜籽月度进口数量
图2-5油菜籽月度进口数据累计值
资料来源：wind 方正中期研究院整理
图2-6进口菜籽价格优势明显
图2-7进口菜籽压榨利润
资料来源：wind天下粮仓 方正中期研究院整理
图2-8菜籽粕月度进口数量对比
图2-9油菜籽粕年度进口数据
资料来源：wind 方正中期研究院整理
2.4加工利润略有改善
目前主要菜籽正常加工形势主要依靠沿海地区压榨为主，我们主要关注沿海地区加工情况，上游菜籽成本来看，近期加拿大菜籽进口成本明显调降，目前进口成本在3800-3900元/吨左右，上游成本明显调降，而下游来看，菜粕报价坚挺，广东地区菜粕报价2520元/吨，菜油报价也有所回暖，价格在6000元/吨，近期进口成本的调降以及下游市场略有好转的情况下，沿海地区加工利润略有改善，不过目前依然维持在亏损的状态，从4月最大亏损300元/吨缩小至150元/吨左右；4月份政策对农产品增持税由13%下调至11%，7月份开始实施；按照目前的价格测算，进口菜籽成本将再下调60元/吨左右水平，中期加工形势或有好转。
尽管加工利润依然低迷，但开工率在4月份出现明显好转，截止到第十七周，天下粮仓数据显示沿海地区菜籽库存降至40万吨，提振市场情绪，不过，周度压榨数据计算，按照目前高开工10-12万吨周度压榨量来看，菜籽库存基本可以满足市场将近一个月的需求，并且天下粮仓预计，4-5月份进口菜籽到港量或达到47.5和53.7万吨，中期供应形势依然稳定；并且，沿海地区菜粕库存形势稳定，周度环比明显增加，目前稳定在5-6万吨水平，尽管水产需求旺季降至，但库存变化有限，显然市场的买方动力不强；现价的上行空间有限。
图2-10国内菜籽压榨情况
图2-11主要省份菜籽压榨量
资料来源：天下粮仓 方正中期研究院整理
图2-12主要省份产能利用率
资料来源：天下粮仓 方正中期研究院整理
图2-13国内两广以及福建地区菜籽库存
图2-14沿海地区菜粕库存
资料来源：天下粮仓 方正中期研究院整理
2.5、菜粕被替代情况需关注
2015-2016年菜粕市场的弱势很大程度受限于替代品的影响；这种情况在2016年四季度商务部对DDGS征收反倾销税以来，已经有所好转，但是，从目前价格来看，DDGS出现明显调降，广东地区价格在2030元/吨，DDGS与菜粕价格价差缩小至500元/吨水平，尽管虽然有一定的蛋白含量的限制，短期不会对菜粕需求产生影响，但若DDGS持续回落，后期不排除对菜粕产生替代。
邻池豆粕市场近期略有好转，现货成交量放大对豆粕价格产生支撑，不过后期大豆到港数量庞大，终端需求疲弱，豆粕价格中期难以独立走强，并且从豆菜粕价差来看，依然低迷，截止到4月底，价差在500元/吨水平，基本趋近历史低位，远低于正常的800元/吨水平，由于蛋白质含量的影响，后期饲料企业或提高豆粕用量而减少菜粕比例，豆粕对菜粕的替代威胁仍在；即便后期进入水产旺季，但替代品的威胁下，菜粕依然难以独自走强。
图2-15豆粕菜粕价格走弱
资料来源：Wind； 方正中期研究院整理图
三、套利分析
3.1期现套利与套期保值分析
目前菜粕期价对主产区报价略有升水，但升水幅度不高，属于合理的持有成本区间，目前期现与买保机会不大。并且临近5月交割月，5月期价与主产区略有升水，与沿海地区略有贴水，5月合约交割优势并不明显，尽管沿海地区有地区升水，但由于交割地的不确定性，保值风险较大。
图3-1菜粕基差走势
资料来源：Wind； 方正中期研究院整理
3.2跨跨期套利
我们分析9-1月合约价差走势，目前来看，1月期价对9月略有贴水，正常持有成本来看，似乎有做空该价差的机会，不过，按照现货规律而言，9月处于需求旺季，1月通常是需求淡季，1月现价通常偏弱，并且从历年价差对比来看，9-1月价差基本近期波动区间有限，近期跨期套利操作优势并不明显，建议单边交易为宜。
图3-2菜粕1-5月合约价差走势
资料来源：Wind； 方正中期研究院整理
图3-2菜粕9-1月合约价差
资料来源：Wind； 方正中期研究院整理
四、技术分析与后市展望
图3-3菜粕5-9月合约价差
4.1技术性分析与操作策略
综合来看，菜粕指数近期维持高位震荡整理，在2300-2500区间内震荡整理为主，短期受到邻池豆粕市场的带动，期价维持高位震荡，运行在短期均线上方，不过菜粕本身而言，近期供应形势稳定，在需求尚未有明显改善的情况下，菜粕直接突破前高附近压力的可能性相对较弱，近期依然维持高位震荡判断，9月合约近期上方关注2500-2530附近压力表现，若需求依然未有改善，期价或将承压调整。但是，值得注意的是，目前油厂依然有较强的挺粕心理，现货报价坚挺，以及夏季需求有改善的情况下，菜粕期价的下方空间也较为有限，前低2280-2300附近就是中期重要支撑，整体思路围绕均线附近宽幅整理为主，在操作上建议短线震荡参与为宜，不过过度追涨杀跌。
图4-1菜粕9月合约日K线走势图
资料来源：文华财经； 方正中期研究院整理
4.2后市展望
短期来看，受到开工率以及沿海地区库存充足影响，菜粕短期供应稳定，而水产饲料需求尚未启动，并且受到邻池豆粕的制约，短期需求变动有限，短期菜粕供需市场相对平稳，不过中长期菜粕供需市场逐渐好转，现货价格的下行空间有限；不过未来还有一些需持续关注。
1、加拿大油菜籽即将进入播种季，加拿大菜籽播种面积以及种植期气候条件需要关注
2、菜籽的开工情况，主要关注沿海地区国产加籽粕的生产情况，开工率的变动直接关系短期市场的供应问题；并且关注沿海地区特别是两广以及福建等地的菜籽菜粕库存情况，库存稳定的情况下，至少短期供应充足。
3、水产饲料需求情况，今年气候因素多变，关注台风以及强降雨气象问题，将影响水产养殖行业规模。
4、进口形势的变化，目前我国流通主要以进口菜籽为主，而我国菜粕的有效供应也主要依赖沿海地区，菜籽进口对供应形势有较大影响，2017年特别需要注意菜粕的直接进口量问题，近期进口放量对菜粕供应市场产生冲击。
5、豆粕与菜粕价格的变化形势，目前豆菜粕价差偏低，菜粕对豆粕市场较为敏感，关注临池豆粕市场的情况。
6、DDGS情况，裁定反倾销后DDGS进口受阻将有助于菜粕需求回归，不过，二者价差仍需持续关注。
方正中期 王晓囡
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