一、行情回顾
4月国内锌价遭遇空袭，月k线收长下影线的中阴线，沪锌指数收在21820元，下跌6.7%或1565元。锌价下挫的主要动力仍是外围商品走弱，此外下游库存较高。
基本面而言，冶炼环节开始对加工费的低迷水平做出反应，2016年12月13日及2017年3月13日，国内锌冶炼骨干企业分别在北京和西安召开了“锌骨干行业供给侧结构性改革高层研讨会”，参会企业表示，将于4月份集中检修减产。目前锌市场仍处于紧平衡，在遇到超预期的需求或者意外供应冲击时仍将掀起市场的热情。加拿大魁北克Noranda锌加工厂罢工20天左右，尽管市场反应平淡，但不排除后续仍有类似事件。下游方面，旺季需求仍将如期到来，下游汽车、镀层板等行业预期乐观，种种因素可能导致在二季度锌现货端出现相对紧缺的情形。
我们判断二季度锌供需仍将维持偏弱的情况。操作上观望为宜。国内支持在20500元一线，lme 支持在2500美元。
沪锌指数走势
伦锌指数走势
数据来源：文华财经，方正中期研究院
二、货币政策转向 全球经济韧性受考验
从一季度的经济情形来看，各国数据整体趋强，但在美国加息前，商品市场出现了显著的避险倾向。相应的中国货币政策也由前两年的宽松调整为中性。考虑到全球经济增速仍处在一个相当温和的区间，对于明年的预期也仅为3.6%，这样的经济增速对于政策收紧的抵御能力我们认为是有限的，经济可能会经历一轮再度探底的过程。
1 、中国经济数据较好 政策风向转变
四月中旬宏观经济数据显示一季度宏观经济数据超出预期，工业数据极其耀眼，无论工业增加值、PMI、PPI还是克强指数中的发电量和铁路货运量均表明工业体系在经历系统性回暖。上游原材料价格在年初进一步上涨，并且价格上涨逐渐向下游传导。在原材料价格上升的大背景下，企业利润仍然保持着较快的增长的速度，中游企业仍具有较强的补库和扩大生产的意愿。
靓丽的工业数据背后，一季度的宏观逻辑却出现了一丝转变。16年年末市场普遍预计需求是否被证伪的关键时间点在二季度末，但一季度却提前引发了需求端的担忧。首先是CPI的疲软，1月份在春节因素和水电油等被动消费共同的作用下有小幅上升，但二三月份迅速转弱。消费数据的同比增速也延续了下滑态势。16年的消费支柱是房地产相关和汽车消费，但随着房地产调控的愈加严厉，汽车购置税的取消，二者对于消费增速的贡献转弱，尤其是汽车消费增速大幅下滑，4月58城地产销售面积同比下降26.3%，5月第一周同比降幅仍有17%。需求不足的反向抑制在4月份的数据中有所体现，制造业PMI呈现供给需求价格显示全面下滑，降至去年10月水平，原料库存平稳而产成品库存有所提升表明补库存逻辑正在由供给不足的主动补库转向了需求不旺的被动补库。二季度经济的内生动力或将有所衰减。
经济政策从货币政策调控转向财政政策调控是今年的重头戏。虽然在15年底政府便提出了转向的预期，但是16年的货币政策仍是主要发力点，M1增速大幅提升。但央行[微博]通过一系列的改革完成了过度，17年开始逐渐收紧银根。财政政策正式接过了稳增长的重任，一季度固定投资增速大幅提高。民间固定投资尤其是工业固定投资出现了明显抬升态势，这也在资金的角度反映了工业氛围回暖的现状。地产投资和基建投资仍处较高水平，在地产补库存和基建财政的推动下，未来仍具备高速增长势头。
金融去杠杆则是悬在金融市场头上的利剑，首先央行的态度毫不松动，资金紧张稍有缓解，央行就开始重启大规模回笼，即使阶段性的释放力度也极其有限。除了央行有所动作，三会也有所动作落实资金脱虚入实，加大对资管规模的收缩力度，从前期银监会发文对银行资产负债业务进行监管，到证监会[微博]对券商资管集合计划进行规范，监管在不断的深化。4月信托产品规模环比下降57%，预计后期券商资管产品规模环比也将出现萎缩，理财发行数量环比减少15%，银行表外扩张放缓，银行表内也有所收缩。虽然资管资金规模的收紧对于债市影响更大，但抬升的资金利率则对其他金融市场有利空因素。
2、美联储如期加息 货币收紧影响待观察
3月中旬美联储如期加息，这是5年来的第三次加息，15年末的第一次加息到16年末隔了一年的时间，但此次加息间隔只有一个季度，加息步伐明显加快，美联储货币收紧的速度加快对于全球经济的潜在影响值得重点关注。
3月15日的FOMC会议结束后，美联储发布声明，继去年12月加息25个基点后，再次加息25个基点，将联邦基金利率从0.5%-0.75%提升至0.75%-1%，符合市场预期。同时公布的利率预期中值显示，美联储高官预计的今明两年利率水平持平上次预期。尽管利率路径预估中值相比去年12月基本未变，但美联储官员们预计，联邦基金利率将在2019年年底达到3%，接近长期平均水平。这较其去年12月的预期有所提前。另外17位美联储官员中有9位认为2017年加息三次是合适的。去年12月，只有6位官员赞同今年加息三次。美联储官员们预计，通胀今年年底将达到1.9%，并在2018年达到美联储2%的目标。耶伦并不担心这些美国经济活动指标释放疲软的信号。其认为，GDP是噪音干扰相当大的指标。其还认为，全球经济表现得更好，增速略微更强，虽然仍然存在严重的风险、但却更加平衡。
之前会议声明的说法是“仅仅循序渐进地加息”。耶伦会后提示，不要过度解读决议声明中删掉了“仅仅”这个词。其重申了渐进式加息的步调，说比预期中值多一次或少一次加息仍然属于渐进式，美联储没有预计每次会议都收紧一次宽松政策。其认为，理解美联储更接近实现目标是关键。美联储循序渐进地让货币政策更为中性是适宜的。
三、冶炼厂减产 旺季现货成关键
1、库存下降概率大 现货开始给予支撑
资料来源：wind，方正中期研究院
与往年相比而言，国内锌库存处于中等偏低的水平，仅高于2013年同期。季节性来看，后续继续下降的可能性比较大。从2016年年底达到最低的15.3万吨，此后连续两个月处于上升，最高到达3月初的19.9万吨，这反应了国内现货市场阶段性、季节性的过剩情形。但从3月开始库存处于下滑，从最高的19.9万吨降至3月底的18.3万吨，对应的我们看到年初国内现货升水也经历了一个高位回落的过程。
资料来源：wind，方正中期研究院
同期Lme锌库存处于持续下行状态，从年初的42.8万吨降至最近的37万吨，下降了5.8万吨，显示全球锌的供需偏紧。
资料来源：wind，方正中期研究院
2、 锌冶炼厂减产进行时 期限结构成为印证
2016年12月13日及2017年3月13日，国内锌冶炼骨干企业分别在北京和西安召开了“锌骨干行业供给侧结构性改革高层研讨会”，参会企业响应行业自律号召和倡议，将于4月份集中检修减产。3月21日消息，截止今日，参加两次会议的共计12家锌冶炼产能在20万吨的骨干企业中，已有汉中锌业、商洛、东岭、豫光金铅、白银、葫芦岛、紫金、株冶、南方等9家企业正在或即将陆续采取停产检修等措施，支持2017年3月13日西安会议提出的“精诚合作、奋发图强”的号召，以有效应对当前明显低于冶炼厂成本、极为不公平的畸形加工费水平，共同维护冶炼行业合理利益和健康发展。
据我的有色网调研，检修安排如下：
1.葫芦岛：4、5 月计划设备检修，时间 2 个月，每个月影响量是 1000 多吨。今年锌锭+锌合金产能在 25 万吨左右，淘汰落后产能，下半年有望投产一个 20 万吨的电解锌。
2.南方有色：已经复产并且正常出货，原计划是检修 10 天，实际检修 6 天。另一条是电解锌， 电解锌出问题的那条线已经复产，但是正常出货要等到下周。
3.云南金鼎：本月计划检修，总共有三个厂，大选厂停产。
4.昆明云铜：计划检修半个月。
5.驰宏呼伦贝尔冶炼厂：计划 5 月检修，时长半个月左右，影响产量 4000 吨
6.蒙自：3 月 15 日复产，现在每天大概出 220 吨锌锭，6 万吨系统已经开足
7.汉中：本月底开始检修，12 万吨的产线，例行检修，具体检修时段未定。
8.商洛：确定月下旬有检修计划，10 万吨的产线检修，具体检修时段未定。
9.紫金：4 月份检修一条线，10 万吨产能。
10.豫光：4 月份检修一条线，10 万吨产能。
3. 锌矿将持续影响冶炼产量
此外市场对于嘉能可锌矿复产较为关注，从目前行业得到的信息来看，预估2017年嘉能可复产项目恢复锌矿产量为12-15万吨。假设嘉能可于2017年一季度末二季度初对各个项目逐步做出复产动作。根据矿山产能，以及从落实复产到实际达产需要一个过程，预估2017年嘉能可复产项目恢复锌矿产量为12-15万吨。相对于2017年国外其它矿山总增量60万吨的预估规模，嘉能可10多万吨的预估增量并不庞大，但嘉能可若复产，一方面一定程度上增加矿山复产的贡献量，推动国内外锌矿供应短缺态势加快缓解，另一方面，预计更主要是对市场情绪的影响，市场对于后期锌矿供应的担忧或将明显减弱。
锌冶炼厂2016年消耗了大量港口库存和冶炼厂自有库存，合计70万吨金属量，锌价也处于高位，共同保证了冶炼厂开工的能力和意愿，但2017年能否维持冶炼开工，则更依赖于原料保障，目前港口和冶炼厂原料库存都维持低位。国内锌矿新增和复产的产能合计36.2万吨，上半年涉及16万吨。预计上半年锌矿仍将持续短缺，加工费有更低的可能。Woodmac统计，中国2017年锌矿同比增长9.5%。
精炼方面， SMM统计， 2016-2017年精锌投产产能达到76.5万吨，其中2016年投产36.5万吨，2017年投产40万吨。
资料来源：上海有色网
资料来源：wind，方正中期研究院
3、需求领域仍将维持较高增速
国内锌的消费领域中70%是镀锌，2016年增长贡献最大的也是镀锌，其他领域如氧化锌、压铸锌合金、废杂锌等基本保持平稳。镀锌是钢材的产成品，与黑色相关度较高。2016年建筑、基建和汽车等行业高速增长，黑色市场火爆，但镀锌产能过剩，利润无法维持，迫使镀锌开工率下降。根据我的有色网统计，2017年镀锌生产线新增产能609万吨，高于2016年的570万吨，但2016年初镀锌企业也曾因亏损停产量1224万吨，之后加工费上调复产较多。目前利润又回到低位，新上产能投产可能会更加谨慎，拖累整体镀锌开工率。终端行业中，预计2017年房地产和汽车增速放缓，但基建和出口(欧美、东南亚)乐观。旺季通常在4月和11月，7月为淡季。预计2017年中国锌消费增速3.2%。
五、操作建议
冶炼环节开始对加工费的低迷水平做出反应，2016年12月13日及2017年3月13日，国内锌冶炼骨干企业分别在北京和西安召开了“锌骨干行业供给侧结构性改革高层研讨会”，参会企业表示，将于4月份集中检修减产。目前锌市场仍处于紧平衡，在遇到超预期的需求或者意外供应冲击时仍将掀起市场的热情。加拿大魁北克Noranda锌加工厂罢工20天左右，尽管市场反应平淡，但不排除后续仍有类似事件。下游方面，旺季需求仍将如期到来，下游汽车、镀层板等行业预期乐观，种种因素可能导致在二季度锌现货端出现相对紧缺的情形。
我们判断二季度锌供需仍将维持偏弱的情况。操作上观望为宜。国内支持在20500元一线，lme 支持在2500美元。
方正中期
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