报告导读
3月底4月初，在美国成品油终端出现了明显的好转，库存出现快速下降之后，市场对于后市的预期变得乐观起来，也使得油价在短短两个星期上涨了13.6%。后续市场最为关注的美国原油库存确实出现了下降，整体美国的开工率也出现了迅速的回升，但是大幅不及预期的终端消费以及欧洲过来的套利货物使得成品油端，特别是汽油库存的增幅大幅超预期，市场期待的整个显性库存的明显下降还是没有出现。
再叠加上持续释放的原油浮仓以及居高不下的OPEC原油装船量，都使得基本面看起来不那么的美好。由于全球炼厂检修高峰基本在5月下旬才会出现很明显的下降，所以整体显性库存的明显下降可能要届时才能看到。
5月份最重要的变量就是OPEC是否会在5月26日的会议上决定进步一延长减产。
投资要点
原油单边
目前下方空间有限，但缺乏向上的驱动。等待汽油的走稳作为上涨的介入时机。
裂解价差
观望。
风险点
汽油消费的好转不及预期，中国对于地炼原油进口进一步收紧以及对于LCO和混合芳烃征收消费税。
1.4月行情回顾与5月展望
4月初原油行情继续3月底开始的上升动能，从低点反弹了13.6%。继而在原油库存数据终于开始如预期下跌的情况下，获利丰厚的资金选择了逢高离场。
汽油价格从3月底开始的大涨打开了欧美的套利窗口，所以美国的汽油进口在4月出现了很明显的上升，再叠加美国炼厂开工率的提升以及汽油需求的疲弱，汽油库存在4月开始出现了明显的累积。
原油方面，美国的库存确实在4月开始出现了明显的下降，虽然近期有进口量的恢复，但是在炼厂开工恢复的情况下进口量的回升也是合理。而且近期主要增加的进口主要来自中南美洲，OPEC过来的船货基本持平。
原油短期的行情，包括月度的行情往往都是在交易预期和现实的差异。近期原油的库存虽然出现了下降，但是整体基本面，特别是汽油端的好转都是不及预期的，所以4月中旬至今油价表现的较为弱势。
具体到5月来看，因为前期汽油套利窗口的打开，5月上旬汽油的进口量或仍有上涨的空间，如果消费还不能快速的好转，那么汽油还有继续累库的可能性。不过近期欧美汽油套利窗口的关闭使得之后在夏季出行高峰时的套利船货或大大减少，这个情况或在5月中下旬出现，届时会提振汽油的行情，原油也会因终端消费的好转得到提振。最重要的是5月26日有OPEC大会，按照目前各方的表态以及OPEC之前提出的减产目的是要使的OECD库存下降至5年均值水平来看，目前确实有存在延长减产的可能性。那么OPEC大会上关于减产的表态将是决定5月底行情的核心因素。
图表 1 Brent和WTI油价
图表 2 WTI远期曲线
资料来源：浙商期货研究中心
图表 3 OECD库存比5年均值多余量
图表 4 WTI/Brent 3-1月差
资料来源：浙商期货研究中心
2.5月-汽油是否好转至关重要
近期美国炼厂开工率已经明显高于前两年同期，而且相比历史高点也只有2%，所以期望炼厂开工率的提升对于原油需求形成拉动效果将不会特别明显，需要看到的是终端成品油需求的起色。
汽油价格从3月底开始的大涨打开了欧美的套利窗口，所以美国的汽油进口在4月出现了很明显的上升，再叠加美国炼厂开工率的提升以及汽油需求的疲弱，汽油库存在4月开始出现了明显的累积。具体到5月来看，因为前期汽油套利窗口的打开，5月上旬汽油的进口量或仍有上涨的空间，如果消费还不能快速的好转，那么汽油还有继续累库的可能性。不过近期欧美汽油套利窗口的关闭使得之后在夏季出行高峰时的套利船货或大大减少，这个情况或在5月中下旬出现，届时会提振汽油的行情，原油也会因终端消费的好转得到提振。
全球炼厂的检修在5月开始会出现明显的下降，从原油加工量方面会对于原油的需求形成提升。但是终端的拉升将决定能否对价格形成良性传导。
这其中存在一个隐忧，就是中国对于地炼原油使用是否会进一步收紧。4月28日，国家发改委网站上传重磅通知，称自2017年5月5日起，发改委将停止接收有关原油加工企业使用进口原油的申报材料。故这也预示着，轰轰烈烈近三年的地方炼厂获得进口原油配额之旅宣告暂停，那么之后国家是否会在配额审批环节从严从紧，也会影响到地炼原油进口这部分对于世界原油需求的贡献。
此外关于中国要对于LCO和混合芳烃征收消费税的传闻也使得近期国内对于这两者的购买大幅下滑。据统计，中国2月份28万桶/天的混合芳烃进口中有约1/4来自于欧洲，目前关于这部分原先发往中国的货物是否会转销美国的忧虑也明显增加。
图表 5 美国汽油消费量
图表 6 全美炼厂开工率
资料来源：浙商期货研究中心
图表 7 美国汽油进口季节性
图表 8 RBOB vs Eurobob Swap
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图表 9 独立炼厂是中国原油进口的主要增量
图表 10 全球炼厂检修
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3.5月-是否延长减产是关注重点
3.1.目前来看，减产的显性效果似乎有限
从IEA和OPEC公布的2017年第一季度的减产执行情况来看，OPEC在2017年1季度确实超乎市场预期的执行了减产协议。但是OPEC装船量的数据却并未像产量一样出现明显的下降。这有两方面的因素，一是一季度处于消费的淡季，国内需求较低使得OPEC国家有能力出口相对多的原油，二来是OPEC国家通过消化库存来维持出口。与OPEC减产并不矛盾。
5月份关于OPEC方面的关注重点将不再是OPEC的减产执行情况如何，而是OPEC是否会决定在5月26日的会议上决定继续延长减产。
图表 11 OPEC减产执行情况
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图表 12OPEC原油产量
图表 13减产的同时维持出口，库存持续下降
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图表 14 沙特原油库存
图表 15 伊朗原油浮仓
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3.2.产量上升趋势中，EIA对于产量的周度预估往往过于乐观
美国原油产量的快速回归已经是不争的事实。EIA周度数据显示美国原油产量已从去年10月份的低点增产了80万桶，速度可谓迅猛。不过要知道EIA的周度数据是通过外推法进行推算，而并非实际统计的数据，这一数据通常会在之后的月度产量数据中进行修正。我们注意到，在页岩油革命兴起之后，EIA周度数据的预测偏差相比以往明显增大，而且从历史情况来看，产量处于上升趋势时，EIA的周度数据往往会对于产量增速做出更乐观的预测。从已公布的2016年12月和2017年前2个月的月度产量数据来看，EIA对于这三个月的周度预测比最终公布的月度产量平均高估了141万桶/天。
图表 16 美国原油产量
图表 17 EIA周度数据预测偏差
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4.库存-理想很美好，现实很骨感
从2017开年，市场就预期OPEC的减产能够带来过去几年累积起来的库存的明显下降，可现实恰恰事与愿违，美国和整个OECD的库存非但没有从2017年初就开始下降，美国的库存还又创出了历史新高，之后市场意识到这是因为OPEC在2016年4季度大量出口的影响在2017年1季度才显现，再叠加美国页岩油的快速增产。
3月份，在美国成品油终端出现了明显的好转，库存出现快速下降之后，市场对于后市的预期变得乐观起来，也使得油价在短短两个星期上涨了13.6%。后续市场最为关注的美国原油库存确实出现了下降，整体美国的开工率也出现了迅速的回升，但是大幅不及预期的终端消费以及欧洲过来的套利货物使得成品油端，特别是汽油库存的增幅大幅超预期，市场期待的整个显性库存的明显下降还是没有出现。
再叠加上持续释放的原油浮仓，都使得基本面看起来不那么的美好。由于全球炼厂检修高峰基本在5月下旬才会出现很明显的下降，所以整体显性库存的明显下降可能要届时才能看到。
图表 18 美国汽柴油库存
图表 19 欧洲ARA成品油库存
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图表 20 全球原油浮仓降幅明显
图表 21 2017年1季度的库存降幅主要发生在隐性库存
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5.CFTC持仓和ETF
目前的持仓结构较为安全，ETF资金上周来也呈现净流入的状态。
图表 22 WTI基金净多
图表 23 RBOB基金净多
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图表 24 USO资金净流入/流出
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图表 25 USO资金净流入/流出
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浙商期货 付晓芸
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