报告导读
房地产投资稳中走弱，基建投资后继乏力，制造业投资或现拐点，但近期沪市线螺采购量维持高位，钢材需求短期不悲观，中长期或继续走弱；钢材钢厂库存回升，社会库存降幅扩大，或显示贸易商主动去库存；钢厂利润高位回落，钢厂复产积极性维持。供应端节奏变化是未来一段时间需求关注的核心因素，近期取缔地条钢的专项督查，第三次中央环保督查正在开展，2017“一带一路”国际合作高峰论坛将于5月中旬在北京举办，关注是否有限产政策。短期需求平稳，供给有炒作题材，短多操作；待供给端收缩因素消退后，中线抛空。
投资要点
螺纹钢、热卷
短期做多，中线抛空
铁矿石
等待反弹抛空
等待反弹抛空
焦煤
等待反弹抛空
套利
短期做多钢厂利润
做空J/JM比值
1. 终端需求
房地产拐点后移，短期内料维持一定水平；基建稳中有降，力度低于去年；制造业跟随地产基建，稳中走弱；出口对国内需求收缩有缓冲作用。维持需求长期走弱判断，但短期内无需过度悲观。
1.1.房地产
房地产开发投资名义增速持续回升，超市场预期，虽然去年来PPI增速大幅回升，实际增速要打折扣，但新开工面积增速同样保持稳健，结合土地购置成交良好，二季度，房地产投资有望维持一定水平。而三四线城市销售良好、库存去化、供地充足，是本轮投资及新开工超预期的主导驱动力。
1.1.1.热点城市楼市政策全面收紧，三四线热度维持
以317北京限贷为标志，本轮房地产调控政策持续升级，热点城市成交量持续萎缩；但在中央经济工作会议定调的去库存的任务目标下，各省市坚持分类调控，因城因地施策，三四线城市销售热度维持。
整体销售面积增速缓慢下降。1-3月，全国房地产销售面积同增19.5%，销售额同增25.1%。两者增速收窄体现三四线城市房屋销售占比的上升。
最新70大中城市新建住宅价格指数显示，3月指数环比上涨0.3%，涨幅较2月扩大0.1个；其中三线城市环比涨幅最大为0.4%。
图 1：商品房销售面积及累计同比(%)
图 2：70大中城市房价环比(%)
资料来源：wind、浙商期货研究中心
成交面积方面，3月，30大中城市累计成交商品房面积1998.8万平方米，较去年同期下降31.1%，环比2月上升8.5%。其中，一线城市环比下降23.1%，二线城市环比下降36.7%，三线城市环比下降26.2%。楼市政策收紧，叠加去年的高基数，使各城市成交面积均出现大幅下降，其中二线城市降幅最大。
资金来源方面，受销售走弱影响，1-3月，房地产开发资金同比增长11.5%，增速较去年同期虽有回落，但整体依然保持较快增长。
图 3：30大中城市商品房成交面积增速(%)
图 4：房地产开发资金来源累计同比增速(%)
资料来源：wind、浙商期货研究中心
1.1.2.三四线城市去库存
3月末，商品房待售面积68810万平方米，比2月末减少1745万平方米。
限购政策压制下，一二线城市因销售放缓，库存消费比回升，但绝对库存水平偏低，在下一轮政策放松之前，补库存的需求较强。去年末以来，部分三四线城市销售明显放量，去库存取得一定效果，绝对库存水平持续下降。
图 5：十城商品房存销比(%)
图 6：商品房待售面积(万平方米，月)
资料来源：wind、浙商期货研究中心
1.1.3.土地购置面积累计同比由负转正
由于房地产开发资金来源整体保持较快增长，叠加2016年的积淀，房企资金充裕，积极购地；1-3月，土地购置面积增速同比5.7%，时隔26个月后连续两个月维持正值。
图 7：购置土地面积累计同比(%)
图 8：待开发土地面积累计同比(%)
资料来源：wind、浙商期货研究中心
1.1.4.房地产投资及新开工超预期反弹
在三四线城市销售火爆、库存去化的有力推动下，三线城市房屋新开工面积累计同比增速逆势大增，带动全国房地产投资及新开工出现超预期反弹。
2017年一季度，全国房地产开发投资额累计人民币1.9万亿元，同比增长9.1%，较1-2月加快0.2个百分点；房屋新开工面积累计3.16亿平方米，同比增长11.6%，较1-2月加快1.2个百分点。
图 9：新开工面积增速累计同比(%)
图 10：房地产开发投资完成额累计同比(%)
资料来源：wind、浙商期货研究中心
1.2.基建和制造业
1.2.1.基建投资或后继乏力
一季度，全国基础建设投资累计完成额23,756.69亿元，同比增长18.68%，增速较1-2月下降2.6个百分点，年初的爆发式增长难以维持。
工程机械销售增速也出现回落。
图 11：基建投资及公共财政支出累计同比增速
图 12：挖掘机销量当月同比
资料来源：wind、浙商期货研究中心
年初基建投资大增，主要是由于2016年年底公共财政支出大增， PPP项目加速落地以及年初项目集中上马，另外也受到在建项目的支撑。
而一季度新开工项目计划投资累计同比增速-6.5%，虽较1-2月-8.3%的降幅有所收窄，但依然位于低位，显示可持续性存疑。
图 13：PPP入库项目
图 14：本年新开工项目计划总投资
资料来源：wind、浙商期货研究中心
从政府赤字目标看，《2017政府工作报告》发布前，市场普遍预期赤字率为3.5%，按此核算，2017年财政赤字规模将达27800亿元，较16年增加6000亿元。而实际赤字率与2016年持平，为3%，财政赤字绝对规模2.38万亿，相对2016年仅上升2000亿元，小于去年的5600亿元和前年的2700亿元。在内容上继续强调财政政策的有效性，强调降低企业税费负担，而向基建投资端倾斜的力度或减弱。
1.2.2.财新制造业PMI与官方PMI出现背离
中国3月官方制造业PMI好于预期，连续8个月位于荣枯线上方，为2012年4月以来新高。但随后公布的中国3月财新制造业PMI 51.2，预期51.7，前值51.7。统计局PMI和财新PMI表现出较为明显的背离，这可能与二者的样本偏向有关。投资者需要密切关注二季度是否会有拐点的迹象。
图 15：制造业PMI
资料来源：wind、浙商期货研究中心
1.3.钢材出口
1.3.1.价格回落，出口量环比回升
2017年3月全国出口钢铁棒材203万吨，同比下降51.7%；1-3月出口钢铁棒材563万吨，同比下降50.7%。出口钢铁板材402万吨，同比下降5.0%；1-3月出口钢铁板材1115万吨，同比下降6.1%。板材和棒材内外价差的差异是两者出口差异的核心因素。
近期随着国内钢材价格的回落，板材价格已重新具备一定出口有所，4月出口量或有上升，但幅度有限。
图 16：钢材出口
图 17：国际钢材市场价格
资料来源：wind、浙商期货研究中心
2.钢材供给
房地产投资稳中走弱，基建投资后继乏力，制造业投资或现拐点，但近期沪市线螺采购量维持高位，钢材需求短期不悲观，中长期走弱；钢材钢厂库存回升，社会库存降幅扩大，或显示贸易商主动去库存；钢厂利润高位回落，钢厂复产积极性维持。供应端节奏变化是未来一段时间需求关注的核心因素，近期取缔地条钢的专项督查，第三次中央环保督查正在开展，2017“一带一路”国际合作高峰论坛将于5月中旬在北京举办，关注是否有限产政策。短期需求平稳，供给有炒作题材，短多操作；待供给端收缩因素消退后，中线抛空。
2.1.供应端预估
资料来源：我的钢铁网，浙商期货研究中心
2017年上半年，钢材供应端的核心矛盾依然在中频炉去产能。根据 Mysteel 调研，2016 年我国中频炉产能约 1.5 亿吨，产能利用率为 50%，折合粗钢产量 7500 万吨，根据国家政策，这部分产能将在 2017 年 6 月底全部去除，因时间因素，今年上半年这部分产能仍将有 1000 万吨左右产量供应，因此 2017 年将减少 6500 万吨粗钢供应。
另据卓创资讯调研数据，全国中频炉钢铁企业约有 200 多家，2016 年中国中频炉粗钢产能为 1.71 亿吨，产量约7500吨。卓创调研覆盖 184 家，调研覆盖率 90%，截止至3月16日，其中中频炉全部关停的钢企有 175 家，占比为95%，正常生产的钢企暂时没有(钢铁业协会允许的符合要求的中频炉企业不在调研范围之内)，时开时关的钢企有9 家，占比为5%。
供应端节奏变化是未来一段时间需求关注的核心因素，近期取缔地条钢的专项督查，第三次中央环保督查正在开展，2017“一带一路”国际合作高峰论坛将于5月中旬在北京举办，关注是否有限产政策。
2.2.利润与开工
最新Mysteel调研163家钢厂产能利用率84.71%环比降1.35%，剔除淘汰产能的利用率为89.58%同比增1.86%。
钢厂盈利率74.23%增1.84%。分品种看，热卷小幅亏损，螺纹利润依然维持较高水平。
近期华北地区检修情况较多，同时有钢厂因供给侧改革停产，原有部分小高炉计划月底复产，推迟至5月上旬复产。
图 18：吨钢毛利估算
图 19：全国163家钢厂开工检修调查(%)
料来源：wind，浙商期货研究中心
2.3.产量
Mysteel预估4月中旬粗钢产量继续上升，全国粗钢预估产量2283.80万吨，日均产量228.38万吨，环比4月上旬上升1.53%。预计4月全国日均粗钢产量环比3月将有明显增幅。
图 20：全国日均粗钢产量
图 21：重点钢厂日均粗钢产量
资料来源：wind，浙商期货研究中心
2.4.库存
钢厂钢材库存出现累积。
钢材社会库存回落速度重新加快，下降60.8万吨至1297.6万吨，连续九周季节性下降。其中螺纹库存下降速度依然最快，一方面，是由于贸易商主动降库存，另一方面也显示当前不错的需求；板材库存基本持平。
图 22：重点钢厂钢材库存
图 23：钢材社会库存
资料来源：wind，浙商期货研究中心
3.铁矿石供给
钢厂利润高位回落，检修高炉复产放缓，矿石需求边际走弱；钢厂补库热情下降，钢厂库存高位回落，疏港量维持偏低水平；到港压力较大，港口库存再创新高，高品位矿问题持续缓解；内矿开工率明显回升，成交良好，库存也出现低位反弹。供需关系边际转弱，等待炒作热情消退后，逢高抛空为主。
3.1.海外矿山增产
延续年报中的预估，2017 年全球铁矿石新增产能主要来自罗伊山、淡水河谷、英美资源的Minas Rio矿区、力拓和印度等，预计全面新增产能在6000 至7000 万吨，主要中高品位矿(约5000 万吨)。
图 24：2017年海外矿山产能(百万吨)
资料来源：彭博
3.2.国内矿山复产
受矿价上涨影响，国内铁矿石产量有望增长1000万吨(折62%)以上，高品位铁精粉可改善高品位矿供给情况。
据 Mysteel调研，今年河北省新投产量 550 万吨，复产 910 万吨，停产 600 万吨，净增 860 万吨，产量将达到7430 万吨。今年有新产能投放的矿山主要是钢厂附属的国营矿山和有经济实力的大的民营矿山；复产矿山主要以民营矿山为主，且均为手续齐全矿山，规模以中型(精粉年产量 30-100 万吨)为主。
国内矿山开工率继续上升，库存开始继续回升，后市供应压力稳步释放。
图 25：国内矿山产量
图 26：国内矿山库存
资料来源：wind，浙商期货研究中心
3.3.钢厂需求
国内大中型钢厂库存可用天数为历史同期最低，高品位矿结构性矛盾缓解后，钢厂重新维持低库存策略。
图 27：钢厂进口矿石库存可用天数
图 28：铁矿石港口疏港量
资料来源：wind，浙商期货研究中心
3.4.发货量、到港量和库存
最新全国45个主要港口铁矿石库存为13333万吨，较上周五统计数据增加198万吨，幅度较大。
供应方面，Mysteel当季运力变化情况截止4月23日，巴西2017年铁矿石二季度至今日均发运量89.8万吨。去年二季度巴西日均发运量为91.3万吨。今年一季度巴西日均发运量为97.2万吨。2017年二季度至今巴西发运量同比增加下降1.6%，2017年二季度至今巴西发运环比降低7.7%。澳洲2017年铁矿石二季度日均发运量220.6万吨，发往中国日均发运量177.5万吨。去年二季度澳洲日均发运量211.8万吨，发往中国日均发运量172.9万吨。今年一季度澳洲日均发运量210.9万吨，发往中国日均发运量170.5万吨。
图 29：进口矿港口库存
资料来源：wind，浙商期货研究中心
图 30：澳洲巴西铁矿石海运发货量
图 31：北方港口铁矿石到港量
资料来源：wind，浙商期货研究中心
4.煤炭
4.1.焦炭
4.1.1.钢厂库存
四月钢厂高炉开工持续回升，粗钢产量继续增加。钢厂焦炭库存并未明显回升，焦炭需求平稳。截至4月28日，钢厂焦炭平均库存可用天数9天，较4月初回升0.5天。当前库存可用天数较2016年同期持平，为近五年同期最低水平。但四月下旬开始，随着钢材市场大幅走弱，钢厂对原料多持观望态度，采购放缓。
分地区看，华北地区样本钢厂4月焦炭平均库存可用天数平稳回升，焦炭库存开始回补，目前焦炭库存同往年比已处中位；东北地区样本钢厂4月焦炭库存可用天数开始回升，接近16年水平，但仍处于较低水平；华东地区样本钢厂焦炭平均库存可用天数小幅回升，库存可用天数已与15年相当。
4月钢厂利润大幅走低，高炉开工已处高位，焦炭需求阶段性见顶，需求边际走弱。
图 31：大中型钢厂焦炭平均库存可用天数(天)
图 32：华北地区样本钢厂焦炭平均库存可用天数
资料来源：wind，浙商期货研究中心
图 33：东北地区样本钢厂焦炭平均库存可用天数
图 34：华东地区样本钢厂焦炭平均库存可用天数
资料来源：wind，浙商期货研究中心
4.1.2.焦企
4月上中旬，焦炭市场继续升温，焦企利润继续改善。下游需求良好，而焦化企业受制于环保压力开工回升缓慢，焦化企业库存持续处于低位，焦炭供需紧平衡。截至4月21日，主流地区焦炭市场已经进行了6轮涨价，本轮焦炭累计上涨280~320元/吨。但四月下旬开始，随着钢材市场大幅走弱，钢厂对原料采购多持观望态度，需求放缓，下游对高价焦炭开始出现抵制情绪，焦炭价格阶段性见顶并进入下跌通道，下旬主流地区焦炭市场纷纷出现调价，幅度在30~80元/吨不等。
2017年1-3月全国焦炭累计产量1.07亿吨，累计同比增4.7%。一季度焦炭累计产量同比增速快速上升，3月同比增速与粗钢产量累计同比增速相当。按吨钢消耗0.5吨焦炭计算，一季度焦炭需求同比增量为450万吨，而实际产量同比增量为510万吨。这意味着焦炭逐渐向供大于求的方向转变。
图 35：炼焦利润率(%)
图 36：焦化企业产能利用率(%)
资料来源：wind，浙商期货研究中心
图 37：焦化企业焦炭库存(万吨)
图 38：焦炭产量累计值(万吨；%)
资料来源：wind，浙商期货研究中心
4.1.3.出口
据海关总署最新数据显示，3月份出口焦炭40万吨，环比下降50.6%，同比下降64.3%。价格方面，据海关总署数据显示，3月山西产一级冶金焦焦离岸价均价约为266美元，与2月份均价持平，主要出口市场为日本、巴西和南非。3月焦价重回上涨通道，国内焦炭市场需求良好，是焦炭出口量大幅下滑的主要原因。4月焦炭离岸均价为310.6美元，环比涨16.7%，预计4月焦炭出口量数据更为惨淡。
港口方面，由于出口不顺，焦炭库存小幅下滑。
图 39：焦炭出口(万吨)
图 40：港口焦炭库存(万吨)
资料来源：wind，浙商期货研究中心
4.2.焦煤
4.2.1.钢厂及焦企库存
4月国内大中型钢厂炼焦煤库存可用天数维持平稳，截至4月28日，大众型钢厂炼焦煤库存可用天数13.5天，与3月末持平，比2016年同期平均库存可用天数低0.5天；高炉开工高位，钢厂焦煤需求较好。
独立焦化厂盈利状况改善，产能利用率逐渐回升，但大中型焦化企业与小型焦化企业库存策略出现分化。大中型焦化企业利润好于小型焦企，焦炉炉料采购积极，而小型焦企则维持低库存策略。
钢厂、焦化厂开工将继续走高，4月焦煤需求仍将维持于较高水平，但由于焦价进入下行通道，需求边际开始走弱。
图 41：大中型钢厂炼焦煤平均库存可用天数(天)
图 42：钢厂及焦化厂炼焦煤库存(万吨)
资料来源：wind，浙商期货研究中心
图 43：国内独立焦化厂炼焦煤库存可用天数(天)
资料来源：wind，浙商期货研究中心
4.2.2.进口
据海关总署数据显示，3月中国从主要国家进口焦煤约637万吨，同比上涨20%。
4月初，由于澳洲飓风影响进口澳煤发运，澳洲进口焦煤供给受影响，澳洲焦煤价格快速抬升，进口焦煤价格再次高于主流国产焦煤。由于进口煤价格过高，港口成交萎缩，焦煤库存大幅增加。
图 44：分国别焦煤进口数量(万吨)
图 45：港口炼焦煤库存(万吨)
资料来源：wind，浙商期货研究中心
4.2.3.国内生产
1-3月原煤产量8.09亿吨，同比下滑0.3%。
随着煤炭“276工作日”政策退出终成定局，但煤矿安全体检、禁止超采等相关政策的出台仍将在一定程度上影响煤炭供应。
图 46：中国累计原煤产量
资料来源：wind，浙商期货研究中心
5.基差与价差分析
5.1.螺纹钢基差、价差
需求平稳，供给收缩预期提振期价，5月合约临近交割，基差缩窄至2%，10月合约基差缩窄至12%。
基于2017年黑色终端需求前高后低的逻辑， 5- 10价差在280元/吨附近震荡；10-1价差在100元/吨附近震荡，供给收缩预期或使价差扩大。
图 47：RB1710基差
图 48：RB1710-1705价差
资料来源：wind，浙商期货研究中心
图 49：RB1801-1710价差
资料来源：wind，浙商期货研究中心
5.2.铁矿石基差、价差
4月，矿石1705合约基差，先大幅扩大至80元/吨，后重新缩小至32元/吨；1709基差大幅缩小至35元/吨。
9-1价差大幅缩小至25元/吨以下，显示近月矿石供需矛盾缓和，远期大幅增产预期也出现减弱。
图 50：I1709基差
图 51：I1709-1710价差
资料来源：wind，浙商期货研究中心
5.3.焦炭基差、价差
4月焦炭09合约在远期悲观预期影响下大幅走弱，基差大幅走强。1-9价差均值为89，随着近期焦炭供需关系开始走弱，适合1卖9的套利组合。
图 52：焦炭主力合约基差
图 53：J01-J09
资料来源：wind，浙商期货研究中心
5.4.焦煤基差、价差
4月，焦煤09期货合约在远期悲观预期下大幅走弱，基差大幅走强，期价近期或有反弹修复贴水动能。进口焦煤供应增加，需求边际走弱。
图 54：焦煤主力合约基差
图 55：JM01-JM09
资料来源：wind，浙商期货研究中心
6.盘面利润和虚拟利润分析
需求平稳，供给有炒作题材；钢厂利润和钢材价格同步大幅回升，短期有继续回升空间，但料幅度有限。
图 56：钢材盘面利润
图 57：钢材虚拟利润
资料来源：wind，浙商期货研究中心
7.总结
钢材，房地产投资稳中走弱，基建投资后继乏力，制造业投资或现拐点，但近期沪市线螺采购量维持高位，钢材需求短期不悲观，中长期走弱；钢材钢厂库存回升，社会库存降幅扩大，或显示贸易商主动去库存；钢厂利润高位回落，钢厂复产积极性维持。供应端节奏变化是未来一段时间需求关注的核心因素，近期取缔地条钢的专项督查，第三次中央环保督查正在开展，2017“一带一路”国际合作高峰论坛将于5月中旬在北京举办，关注是否有限产政策。短期需求平稳，供给有炒作题材，短多操作；待供给端收缩因素消退后，中线抛空。
矿石，钢厂利润高位回落，检修高炉复产放缓，矿石需求边际走弱；钢厂补库热情下降，钢厂库存高位回落，疏港量维持中位水平；到港压力较大，港口库存再创新高，高品位矿问题持续缓解；内矿开工率明显回升，成交良好，库存也出现低位反弹。供需关系边际转弱，等待炒作热情消退后，逢高抛空为主。
焦炭，利多：焦钢企业库存低位，高炉开工高位，环保政策压力较大；利空：钢厂利润回落原料采购放缓，利润改善后供应渐增。焦炭供需关系转弱，整体以逢高做空为主，把握阶段性回调时的做多机会，下跌趋势中做空J/JM。
焦煤，利多：煤矿跃层开采整治、安全检查长期影响煤炭供应，焦企利润改善焦煤需求较好；利空：焦企库存回升较快，进口煤数量增加，276政策淡出，新增产能投产。焦煤供应压力渐增，维持反弹抛空的思路。
浙商期货 徐涛
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