综合货币政策与财政政策影响来看，防控金融风险、引导金融机构有序去杠杆仍然是今后一段时期金融领域的重点。短期内资金面紧平衡格局不改，债市将维持震荡格局，预计5月份五债和十债收益率分别在3.10-3.40%和3.20-3.50%区间波动，期债波段操作为主。
第一部分基本面及资金面分析
一、中国经济
1.经济开局良好
国家统计局公布数据显示，初步核算，一季度国内生产总值180683亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%，增速创2015年9月以来最高。一季度我国经济延续了去年下半年以来稳中有进、稳中向好的发展态势，积极变化不断增加，主要指标均好于预期，实现了良好开局。
图1：中国GDP走势走势
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
1.1工业增速明显加快增长结构继续优化
2017年3月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.6%，比1-2月份大幅提升1.3个百分点，创2015年以来的新高，延续了上年以来稳中向好的运行态势。从环比看，3月份，规模以上工业增加值比上月增长0.83%，创两年半新高。一季度，规模以上工业增加值同比增长6.8%，较去年四季度大幅提升0.5个百分点。工业增加值同比环比均有较为明显的改善，向好趋势显著。
图2：工业增加值当月同比
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
分行业看，3月份，41个大类行业中有33个行业增加值保持同比增长。其中，医药制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业同比增速分别为11.6%、10.6%、13.5%、12.3%和16.1%，这也表明整体工业结构持续优化，高技术产业和装备制造业增加值继续保持高速增长。此外，煤炭、黑色、有色等产能过剩行业工业增加值有明显的回升，主要由于一季度大宗商品价格较去年同期大幅上升，企业产量有明显回升。总体来看，今年以来工业产品供求关系持续改善，工业产品价格总水平回升，企业利润增长较快、预期向好，工业经济实现良好开局。
1.2投资增速持续反弹
2017年1-3月份，全国固定资产投资(不含农户)93777亿元，同比名义增长9.2%，增速比1-2月份提高0.3个百分点。从环比速度看，3月份固定资产投资(不含农户)增长0.87%。分产业看，第一产业投资2335亿元，同比增长19.8%，增速比1-2月份提高0.7个百分点；第二产业投资35094亿元，增长4.2%，增速提高1.3个百分点；第三产业投资56349亿元，增长12.2%，增速与1-2月份持平。
图3：固定资产投资数据
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
1-3月份，房地产投资累计同比增长9.1%，较2月份提高0.2个百分点，较2016年全年加快2.2个百分点。1-3月民间固定资产投资57313亿元，同比名义增长7.7%，增速比1-2月份提高1个百分点，较去年全年上升4.5个百分点。随着经济环境的逐步改善，实体经济出现生产平稳、效益回升的良好态势，这在很大程度上提升了企业投资意愿；同时随着促进民间投资的政策逐步落地，民营企业的投资信心也在逐步回暖，民间投资增速自去年9月份以来触底回升的迹象已越来越明显。
1.3外围经济利好出口进口持续快速增长
据海关统计，2017年一季度，我国进出口总值6.2万亿元人民币，比2016年同期增长21.8%。其中，出口3.33万亿元，增长14.8%；进口2.87万亿元，增长31.1%；贸易顺差4549.4亿元，收窄35.7%。3月份当月，我国进出口总值2.31万亿元，增长24.2%。其中出口增长22.3%，较上月大幅回升；进口增长26.3%，增幅有所下降；贸易顺差1643.4亿元，在上月出现逆差后再次恢复顺差。近期国内外需求双双回暖是进出口改善的主要原因。
图4：进出口数据
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
出口方面，全球经济回暖势头明显拉动外需。从主要出口国别来看，3月份中国对美国、欧盟、日本的出口额同比增速分别为19.7%、16.6%、8.5%，增速分别较上月上升23.9、22.4和16.2个百分点，对出口额同比增速的贡献率约为41%。此外，对主要新兴市场经济体的出口增速也非常强劲，3月份我国对印度、俄罗斯、巴西、南非的出口增速分别为30.9%、36.2%、42.7%和25.1%，反映出新兴经济体的复苏势头强劲。此外，3月制造业PMI新出口订单连续4个月上升至51%，外围经济需求回暖带动我国制造业生产复苏，今年的出口形势有望显著好于过去两年。但外围经济仍存在较大的不确定性，包括全球经济复苏缓慢、贸易保护主义抬头、欧洲大选等，未来出口状况的进一步改善还有待继续观察。
进口方面，3月份进口额同比增速为26.3%，虽较上月大幅回落，但仍保持在两位数的较高水平，进口继续保持快速增长的主要原因一方面是去年同期基数较低，一方面则是由于能源、钢铁类大宗商品价格继续大幅上涨，带动进口额增长。同时，国内经济回暖也在一定程度上拉动进口需求的回升，大量进口商品的进口量有显著增加。随着后期低基数效应逐渐减弱以及进口价格同比增幅的收窄，未来进口增速或有所回落。
1.4消费增速好于预期
2017年3月份，社会消费品零售总额27864亿元，同比名义增长10.9%；1-3月份社会消费品零售总额85823亿元，同比增长10.0%。按经营单位所在地分，3月份，城镇消费品零售额23940亿元，同比增长10.7%；乡村消费品零售额3924亿元，增长12.2%。1-3月份，城镇消费品零售额73398亿元，同比增长9.7%；乡村消费品零售额12426亿元，增长11.9%。分行业看，3月份主要因汽车销售短期回暖以及房地产相关行业表现强劲推升了消费增长。总体来看，消费增速仍然保持较为平稳的走势，但传统商品类的贡献有所减弱，尤其是汽车与房地产类相关商品消费增速的走弱，未来消费增速缺乏强有力的支撑，预计后期消费增速或将小幅回落。
图5：社会消费品零售销售数据
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
2.CPI增速小幅反弹，PPI同比结束连升
通胀和经济增长是决定国债收益率和价格变动方向的基本面因素。
图6：中国通胀、经济增长与国债收益率
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
从经济增长、通胀和债券收益率长期关系来看，通胀与国债收益率成较强的直接相关性，而经济增长也一定程度上决定国债收益率的变动方向。
图7：中国CPI、PPI月度同比
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
3月份CPI同比增速小幅反弹至0.9%，但连续2个月处于低于1%的较低水平；环比则下降0.3%，连续两个月环比下跌。食品价格负增长是CPI处于低位的主要原因。3月份食品价格同比涨幅为-4.4%，涨幅进一步下降0.1个百分点，连续两个月负增长，也是2000年以来的最低值。食品价格负增长一方面是由于当前供应充足，另一方面则是由于同比基数的原因。春节过后气温回暖，有利于鲜菜蔬果的生产，市场供应充足，致使食品价格偏低。非食品方面，3月份非食品价格同比上涨2.3%，涨幅比上月上升了0.1个百分点。其中，医疗保健、居住、教育文化和娱乐、交通和通信价格同比分别上涨5.3%、2.4%、2.3%和2.0%，合计影响CPI同比上涨1.44个百分点。在3月份0.9%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾因素约为0.4个百分点，新涨价因素约为0.5个百分点。同时，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨2.0%，与前两个月大体相当，保持较为平稳的态势。当前物价整体水平较低，通胀预期走弱，但由于核心CPI走势平稳，短期内也不存在通缩的风险。
3月份PPI同比上涨7.6%，较上月回落0.2个百分点，是PPI进入上升通道后以来的首次下滑；从环比看，3月份PPI环比上涨0.3%，涨幅比上月缩小0.3个百分比的，环比涨势已连续3个月放缓。整体来看，PPI环比涨幅已连续3个月收窄，大量生产资料价格也有所回落，未来工业产品价格上涨的动力走弱。预计短期内PPI同比涨幅可能仍在高位运行，但涨势放缓的趋势将更为明显。
二、国际宏观
2017年以来，全球经济增长总体稳健，一系列数据让人欢欣鼓舞。近期美国经济向好，3月份消费者信心指数创16年新高，初次申请失业人数降至近44年低位；欧元区、日本等国家地区经济景气度也继续向好，制造业PMI均处于较高水平。周期性复苏带来了就业机会增加、收入水平上升和繁荣程度提高的希望。有迹象显示，全球贸易量也在随之增加。IMF[微博]在4月份最新版《世界经济展望报告》中将今明两年全球经济增速提高至3.5%和3.6%(前次为3.1%)。分地区看，发达经济体制造业总体增强，前景良好。如果美国采取扩张的财政政策，有助短期增长，也会给全球经济带来一些正面的溢出效应。欧元区和日本的经济也将继续恢复。新兴市场和发展中经济体中，中国是继续推动今年全球经济加速复苏的重要动力，巴西和俄罗斯等经济体在两年来的严重衰退之后呈现出复苏迹象。
风险点在于，贸易保护主义、民粹主义激增带来的压力。特朗普施政的不确定性，可能恶化国际经济关系，通过贸易、金融等渠道产生负面溢出效应。在欧洲整体需求疲弱的大环境中，政治形势及民粹主义的大肆横行将将影响市场信心和私人投资，阻碍欧洲复兴之路。同时，美联储收紧货币政策，有可能带来连锁反应，收紧全球融资环境。
三、现券分析
3月份主要期限国债收益率持续上行。上旬，美联储官员普遍认同年内缩表的观点，且雄安新区话题令股市热情上升，债市面临调整压力，资金利率全线上行；中旬，国内3月经济数据企稳，通胀水平维持，降低了市场降息预期，而央行[微博]迟迟不进行公开市场操作，叠加监管部门加强银行业监管以及缴税因素扰动，市场流动性趋紧；下旬，央行向市场投放流动性，但监管持续升级，资金面维持紧平衡状态，国债收益率持续上升。
图8：主要期限国债到期收益率
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
从月度均值来看，3月份的主要期限国债收益率对比2月份全线上行，具体来看，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期变化分别为：19.54bp、11.47bp、10.81bp、11.39bp和3.55bp。根据我们的测算，3月份对应TF主力合约的理论最便宜可交割券(CTD券)较为频繁出现的国债现券主要有：150007、150014及170001。最近一个月对应十年期国债期货主力合约的CTD券排序主要为170004、160023及160010。4月收益率曲线较3月较为平坦，但仍较陡峭。短期来看经济数据企稳，预计短端利率仍将上行，并且升幅大于长端，因此5月份收益率曲线预计趋于平坦化。
图9：国债150007走势
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
图10：国债170004走势
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
四、资金面
1.资金流出速度放缓
截至2017年3月末，央行口径外汇占款环比下降546.91亿元，至216209.50亿元，为连续第17个月下滑，降幅连续第四个月收窄。外汇占款环比下降幅度不断收窄，体现了国际收支结构的持续改善，监管层针对外汇和资本流动的宏观审慎管理令投机性流出难度加大。
图11：外汇占款及变动额
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
根据外汇储备测算“热钱”跨境流动情况显示，3月份“热钱”跨境流出规模为330.62亿美元，流出规模较2月扩大了405.21亿美元，但较1月大幅收窄421.56亿美元，大幅低于流出去年均值。与此同时，外汇储备、外汇占款数据也开始逐步改善。说明美联储3月加息并未造成实质性的资金流出压力。特朗普新政有待落实，美元升值受限，人民币贬值空间下降。中美关系的转好，这也使得外汇储备下降压力有一定缓解，跨境资金流动短期内或仍将保持震荡。
图12：热钱估算(亿美元)
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
2.M2增速回落
2017年3月末，社会融资规模存量为162.82万亿元，同比增长12.5%，环比增加2.12万亿元。一季度社会融资规模增量为6.93万亿元，比上年同期多2268亿元。从结构看，表内人民币信贷占比同比下降4.6个百分点，委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票等表外融资占比均有所提高，受债券市场波动和市场利率上升影响，企业债券占比下降2.1%。可见，MPA考核的实施在防范金融体系风险的同时，保障了实体经济融资需求。
图13：货币供应量同比增速走势图
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
3月份，人民币贷款增加1.02万亿元，同比少增3497亿元。2017年一季度人民币贷款增加4.22万亿元，同比少增3856亿元。分部门看，住户部门贷款增加1.85万亿元，其中，短期贷款增加3870亿元，中长期贷款增加1.46万亿元；非金融企业及机关团体贷款增加2.66万亿元，其中，短期贷款增加9637亿元，中长期贷款增加2.67万亿元，票据融资减少1.08万亿元；非银行业金融机构贷款减少2813亿元。
3月份M1、M2同比增速双双回落，M1、M2同比剪刀差也较上月收窄2.1个百分点。M2增速创新低主要是受到信贷调控的拖累，加之地方债发行减少、债券融资成本上升导致银行债券投资同比减少等，致使货币供应量增速下降。M1同比增速回落则主要是受去年同期高基数以及企业投资意愿增强的影响。从目前来看，前期推高M1增速的主要影响因素正在逐渐消退，包括楼市调控、债市、理财市场监管趋严、金融市场去杠杆防风险继续推进等，M1高增长的态势或将难以持续，预计未来M1增速仍将保持缓慢回落的态势。
3.资金利率中枢上移
图14：银行间债券回购利率
资料来源：Wind资讯，瑞达研究院
5月资金面预计维持紧平衡，稳妥有序地去杠杆是各方期盼，货币政策暂无大幅从紧必要，预计央行仍会维持流动性平稳适度，未来资金面或以紧平衡为主，但极度紧张的状况不会再现。
五、政策展望及投资建议
基本面方面，从国际看，欧洲经济加速复苏，美国经济在特朗普新政推动下有望提速，货币政策仍分化但分歧有所减少。美国处在加息轨道，最早有望年底开始缩减资产负债表。法国大选未出黑天鹅，但意大利、德国大选风险犹在，欧元区货币政策收紧有一定难度。国内来看，3月份我国经济运行总体保持平稳，多数主要经济指标均出现积极变化，整体延续了去年下半年以来稳中向好的态势。3月份工业生产、固定资产投资、消费等主要经济指标均有所回升，进出口表现强劲，PMI指标处于扩张区间。此外，企业信贷融资需求持续回暖，实体经济缓慢复苏的势头得以延续，我国经济短期的回暖态势得到进一步确立。
政策方面，央行一季度货币政策委员会例会上指出，“当前我国经济金融运行总体平稳，但形势的错综复杂不可低估”，这一表述自2015年一季度以来始终保持一致。维持经济总体平稳的判断意味着当前货币政策并不会做大的调整，货币政策的重心仍然是防控金融风险，货币环境也将继续维持中性偏紧的局面。在一季度经济数据向好之际，金融监管部门4月内出台了一系列去杠杆监管措施。财政政策延续积极有效的总基调。4月18日，国务院召开常务会议确定了一系列减税措施，其中最主要的是简化了增值税税率结构，同时扩大了对于小型微利企业、科技型中小企业、创投企业的税收优惠。今年企业减负力度仍然较大，给予了市场良好的预期。减税政策的推行有利于减轻企业的税负压力，刺激企业的生产积极性，带动实体经济的发展；而另一方面，财政收入也将因此有所减少，财政支出的进一步扩张也将受到制约。综合货币政策与财政政策影响来看，防控金融风险、引导金融机构有序去杠杆仍然是今后一段时期金融领域的重点。短期内资金面紧平衡格局不改，债市将维持震荡格局，预计5月份五债和十债收益率分别在3.10-3.40%和3.20-3.50%区间波动，期债波段操作为主。
第二部分操作策略
1、日内与短线
对于短线交易，影响比较直接的是银行间市场资金面以及利率债市交投情况及情绪，这些因素基本上能较快反映在短期行情变化上。因此，短线交易可以直接参考技术形态。操作上可参考15分钟K线周期，以45日均线为多空参考。
2、中线策略
基本面因素对债市影响弱化，央行政策稳中趋紧，供给压力增大，但配置仍有动能，多空交织，保持区间波动。策略上波段操作，逢高沽空，逢低买入，盈亏比例至少3:1为宜。TF1706建议操作区间97.800-99.200；T1706建议操作区间95.100-96.900。
3、跨品种套利
从最近一个月五债与十债的价差变动来看，价差向下突破2.00可介入多TF1706空T1706策略，止损1.80，目标2.60；价差向上突破3.20可介入空TF1706多T1706策略，止损3.40，目标2.60。
瑞达期货
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